איך לתקן את ג'נרל מוטורס

כעת, כששווי השוק של יצרנית הרכב הגדולה בעולם הוא כמעט כמו זה של יאהו, רכישה חוזרת של מניות החברה עשויה להיות הדרך הטובה ביותר כדי לאושש אותהמאת

אנדרו ברי

צוב להודות, אבל האמת היא שג'נרל מוטורס הפכה למעשה שם נרדף להנהלה חסרת ברק ולמחיר מניה מדשדש. מחירן הנוכחי של מניות החברה, 67 דולר, אינו גבוה בהרבה מרמתו ב-1965, כש-GM שלטה בתעשיית הרכב העולמית והיתה החברה השנייה בגודלה בשוק המניות אחרי AT&T. היום, ג'נרל מוטורס מדורגת במקום ה-65 מבחינת שווי השוק שלה.

בוול-סטריט, המתבוננת במעורפל על סיכוייה של GM, נסחרות מניותיה של יצרנית הרכב לפי מכפיל 8 בלבד, על בסיס הרווחים החזויים לשנה זו, ומזכות אותה במעמד הלא מחמיא של החברה בעלת מכפיל הרווח הנמוך ביותר בין כל החברות הגדולות בשוק המניות. זהו מקור למבוכה בקרב מנהלי GM, שבדרך כלל מתלוננים על כך שמשקיעים אינם רוחשים די כבוד לחברה.

למרות זאת, יש בוול-סטריט אנליסט אחד שטוען כי יצרנית הרכב הגדולה בעולם יכולה להכפיל את מחיר מנייתה במהלך חמש השנים הבאות, גם אם רווחיה לא יגדלו.

בדו"ח האחרון שפרסם, טוען גארי לפידוס, אנליסט רכב בחברת סנפורד ברנסטיין, כי GM צריכה לבצע תוכנית רחבה של רכישה חוזרת של מניות, שתמומן בחלקה על ידי פיצול אחזקותיה (%74) בחברת יוז אלקטרוניקה.

אם GM תנקוט את הצעדים האלה, לפידוס סבור כי רווחיה יגדלו עד קרוב ל-25 דולר למניה בשנת 2004, מרווח למניה משוער לשנה זו, של 8.55 דולרים, כלומר קצב צמיחה שנתי של %24. גם אם נניח שהמניה תמשיך להיסחר לפי המכפיל הנמוך הנוכחי שהוא 7.5, הגידול ברווח למניה יוכל לגרום למחיר המניה לזנק ל-185 דולר, הרבה מעל 67 הדולרים של השבוע שעבר.

"מנהליה של GM נהנים לקטר על מחיר המניה, אבל יש בידיהם הכלים לשפר את ביצועיה", אומר לפידוס.

מנהליה של GM לא היו מוכנים לשוחח עם "בארונ'ס", אבל על פי הפרסומים הפומביים של החברה, היא נוקטת פעולות על מנת לתגמל את בעלי המניות שלה, כולל רכישה חוזרת של מניות ב-6.8 מיליארד דולר מאז תחילת 1997. אבל החברה האטה את מסע הרכישות החוזרות האגרסיבי שלה ברבעון השני השנה, בשל מו"מ שהחלה לנהל בחודש שעבר עם איגוד פועלי הרכב של ארה"ב.

הרכישות החוזרות ש-GM מבצעת למניותיה צפויות להסתכם השנה ב-2.2 מיליארד דולר, פחות מ-2.5 מיליארד דולר ב-1998 ו-3.8 מיליארד דולר שנה קודם לכן. לפידוס סבור כי GM צריכה להקצות 4 מיליארד דולר בשנה לרכישת חוזרת של מניות.

באשר ליוז אלקטרוניקה, ג'נרל מוטורס ממשיכה להתעלם מהרמזים שנשלחים אליה מכיוון וול-סטריט לבצע פיצול של חברת הלוויינים, שהנכס החשוב ביותר שלה הוא החברה הבת DirecTV, הצומחת במהירות. לטענת GM, שתי החברות חולקות פעילות סינרגטית חשובה מאוד, והטכנולוגיה של יוז יכולה לספק ליצרנית הרכב יתרון בתחרות בשוק הרכב העולמי. הכוונה היא למתן שירותים כמו הכוונה בדרכים, וקבלת פקס או דואר אלקטרוני ברכב דרך לוויין.

בוועידת המשקיעים בניו-יורק בשנה שעברה הרחיק לכת יו"ר GM, ג'ק סמית, וכינה את הרכב "פלטפורמת אמצעי תקשורת ניידים".

גישתה של GM גורמת לתסכול בקרב בעלי מניות רבים, שמעוניינים כי החברה תפעל על פי תוכניתו של לפידוס. " ברור כי ישנו ערך רב שהנהלת GM יכולה ליצור עבור בעלי המניות, אם רק תמשוך בחוטים הנכונים. השאלה היא אם היא תעשה זאת", אומר קווין רייזן, מנכ"ל משותף בקרן נויברגר וברמן גרדיאן. "אם הם יעשו את הצעד הנכון, נוכל לראות את מחיר המניה צפונה מ-100 דולר".

רייזן לא צופה כי ג'נרל מוטורס תסכים איתו בעתיד הקרוב, אבל הוא סבור כי החברה תוכל להאיץ את תוכנית הרכישה החוזרת ולשקול את עמדתה בקשר ליוז ברבעון הרביעי השנה, לאחר שהמו"מ עם איגוד פועלי הרכב יסתיים.

דעתו של רייזן נשמעה גם בפאנל שארגן "בארונ'ס" בשבוע שעבר, מפיו של אוסקר שפר שאמר כי מנייתה של GM שווה לפחות 115 דולר. רייזן טוען כי נסיגתה של המניה מהשיא של 78 דולר שנקבע במאי משקפת חששות מפני שוק רכב רווי, יכולת התחרות של GM וביטחון מתמעט והולך באפשרות שהנהלת החברה תיצור ערך עבור בעלי המניות. GM משכה את השוק זמן רב כל כך, עד שמשקיעים רבים פשוט ויתרו על המניה.

אחד מחסידי הדו"ח של לפידוס אומר כי האסטרטגיה של GM צריכה להיות פשוטה: "למכור משאיות. לקנות מניות". ההערכות הן כי GM תפיק כמעט את כל רווחיה מכלי רכב ממשאיות, בעיקר טנדרים כמו הסילברדו, ומרכבי שירותים כמו הסברבן.

יש מי שעשוי ללעוג לתוכנית הרכישה החוזרת של לפידוס ולכנותה "הנדסה פיננסית". אבל זה גם מה שהמבקרים אומרים על IBM. תחת ניהולו של המנכ"ל לו גרסטנר, מחיר המניה של IBM זינק ביותר מפי 3 מאז 1996, בין היתר משום שהרווח למניה גדל משמעותית בעקבות תוכנית רכישת חוזרת של מניות.

המפתח להצלחת התסריט של לפידוס הוא ש-GM תצמצם באופן דרמטי את כמות המניות שלה, מ-648 מיליון כרגע לפחות מ-200 מיליון עד סוף 2004.

ל-GM, הוא טוען, יש תזרים מזומנים כל כך חזק שהיא יכולה לבצע רכישה חוזרת של מניות ב-4 מיליארד דולר כל שנה ועדיין להקצות 7-6.5 מיליארד דולר בשנה להוצאות הון המיועדות להתמודד עם פורד ויתר מתחרותיה. לפידוס אומר כי GM צריכה להימנע מצעדים בכיוון של שינוי עסקי, להיצמד לעסקי הרכב ולשמור על GM Acceptance Corp, הזרוע הפיננסית הרווחית שלה.

לפידוס מודה כי התסריט שלו יכול להיכשל אם רווחיה של GM יתמוטטו. עם זאת, גם העובדה שהרווח למניה של יצרנית הרכב עמד על כ-6 דולרים מאז 1994, אינה מוסיפה הרבה.

לפידוס מניח כי הכנסותיה של GM יסתכמו בקצת פחות מההערכות שדיברו על 5 מיליארד דולר ב-1999 ו-5.1 מיליארד דולר ב-2004. אבל על פי התסריט שלו, הרווח למניה יגדל מ-8.55 דולרים החזויים השנה ל-24.81 דולר ב-2004 בעקבות הירידה בכמות הצפה של מניות החברה, מ-615 מיליון השנה ל-185 מיליון ב-2004.

הצעד הקריטי למימוש תסריטו של לפידוס הוא ש-GM תיפטר מאחזקותיה ביוז אלקטרוניקה על ידי פיצול. זה ידרוש ממנה לתת למשקיעים מניות יוז בתמורה למניות GM. מניות GM האלה יוכלו להימחק מהמסחר, ויורידו את הכמות הצפה של מניות GM. לפידוס מעריך כי הפיצול יתבצע בשני שלבים, ב-2001 וב-2002.

דרך אחרת כי ש-GM תבצע פיצול של אחזקותיה ביוז אלקטרוניקה ותחלק אותן לבעלי המניות בשיטה הישנה. זה אומנם לא יפחית את הכמות הצפה של מניות GM, אבל זה ישיג אפקט דומה על ידי הערבת רווח ישירות לידיהם של מחזיקי מניות GM.

הסיבה שבגללה GM יכולה לבצע רכישה חוזרת אגרסיבית של מניותיה היא ששווי השוק שלה נמוך מאוד יחסית לרווחיה. משקיעים רבים אינם יודעים כלל עד כמה שווי השוק שלה נמוך לעומת חביבותיה הנוכחיות של וול-סטריט. שווי השוק של GM מוערך כרגע בכ-43 מיליארד דולר - קרוב לרמתו של פלא האינטרנט יאהו.

אחזקותיה של GM ביוז שוות 17 מיליארד דולר, או 27 דולר למניה. בלי יוז, שווי השוק של GM צונח ל-40 דולר למניה, או 26 מיליארד דולר. החישוב הזה אינו משקף את מאגרי המזומנים הגדולים של החברה המסתכמים בכ-8 מיליארד לאחר ניכוי חוב. המוזמנים האלה שקולים ל-12 דולר למניה.

לפידוס ומבקרים אחרים אינם מאושרים מהמסרים הכפולים שהחברה משדרת באשר לרכישה החוזרת. כאמור, תוכנית הרכישה החוזרת הואטה ברבעון השני בשל מו"מ עם איגוד פועלי הרכב, אך עם זאת ג'נרל מוטורס הצליחה איכשהו למצוא 1.8 מיליארד דולר בחודש האחרון על מנת לרכוש עסק פיננסי מהבנק אוף ניויורק. החברה גם היתה מוכנה להזרים 500 מיליון דולר ליוז, עד שאמריקה און-ליין חתמה על הסכם להשקעה של 1.5 מיליארד דולר בקונצרן האלקטרוניקה.

העסקה עם אמריקה און-ליין עודדה את וול-סטריט, שכן אנליסטים רבים חשו שהיה זה מעשה של טיפשות אילו GM היתה רוכשת עוד מניות של יוז.

"GM מחפשת הזדמנויות צמיחה מחוץ לעסקי הרכב", אומר לפידוס, אבל המניה שלהם היא השקעה טובה בהרבה מכל דבר שהם יקנו". לפידוס טוען כי התעקשותה של GM לשמור על יוז ממש לא הגיונית. "כל זמן ש-GM תמשיך להחזיק ביוז, הערך שלה לא יוכר על ידי השוק". יוז רושמת רווחים מינימליים שכן יש לה הוצאות כבדות על עסקי הלוויין שלה ועל מיזמי החברה הבת DirecTV.

לפידוס אומר שאפילו מנקודת מבט אסטרטגית, חובה על GM לשחרר את יוז. לדבריו, בהנחה ש-GM צודקת, ויוז תוכל לפתח אמצעי העברת מידע, תקשורת ובידור לתוך מכוניות, עדיין מוטב יהיה ליוז אם תמכור את הטכנולוגיה שלה מאשר אם תשמור עליה עבור GM.

ואכן, יוז תוכל להפיק תועלת רבה אם תשתחרר מכבלי GM. נכון שמניית המעקב של יוז, הידועה בסימול GM H, עלתה ב-%50 השנה ל-59 דולר, אבל המניות יכלו לעלות גבוה יותר אילו היו עצמאיות, בייחוד כשהמשקיעים מקבלים אחזקות בחברת טלוויזיית לוויין. מניותיה של מתחרתה העיקרית של יוז, אקוסטאר קומיוניקיישנס, עלו פי 3 השנה.

משקיעים רבים מגלים חשדנות כלפי יוז בגלל הקשר שלה ל-GM. החשדנות ניכרת גם ביחס למניה העוקבת מפני שהיא מונעת מהם בעלות ישירה ושליטה. ומלבד זאת, ישנו נושא ההנהלה. יש מי שתוהה עם מייקל סמית, רואה חשבון לשעבר שהוא במקרה גם אחיו של יו"ר GM ג'ק סמית, הוא האיש נכון לעמוד בראש יוז.

"הכל נובע מתרבות הניתוק של GM", ממשיך לפידוס, "הם אומרים שיוז סובלת מתמחור חסר. לכן הם לא רוצים לוותר עליה. נדמה להם שהם ובעלי המניות שלהם זה שתי קבוצות נפרדות של אנשים".

עם זאת, העסקה עם אמריקה און-ליין, מרמזת על כך ש-GM עשויה לגלות רחמים כלפי יוז. ישנה תחושה בוול-סטריט שאמריקה און-ליין לא היתה מסכימה להשקיע 1.5 מיליארד דולר ביוז בלי הבנה שבשתיקה עם GM שיוז בסופו של דבר תהיה חברה עצמאית. אמריקה און-ליין מעוניינת, בין היתר, להשתמש בטכנולוגיית הלוויינים של יוז לצורכי גישה לאינטרנט.

ג'נרל מוטורס, שעלתה ב-5 נקודות בשבוע שעבר, ממשיכה להיות פחות מוערכת מפורד או דיימלר-קרייזלר בגלל קו כלי הרכב החלש שלה. אבל חסידיה של GM מוכנים להתעלם מזה.

"האם אנחנו אוהבים את עסקי המכוניות? לא", אומר קווין רייזן מקרן נויברגר וברמן. "האם אנחנו סבורים ש-GM היא יצרנית הרכב הממוצבת בצורה הטובה ביותר? זה נתון לוויכוח. אבל האם ישנו ערך רב במניות GM? כן. האם ההנהלה תמשוך בחוטים כדי לשחרר את הערך? אנחנו חושבים שכן".

נקווה שכך יהיה