העשירייה הפותחת של ליהמן ברדרס

ההיסטוריה הפיננסית של המאה ה-20 הוכיחה כי ההשקעה בבורסה האמריקנית היא האמצעי הטוב ביותר למקסם תשואה על ההון לאורך זמן. במשך 50 שנה הוכיח בנק ההשקעות האמריקני ליהמן ברדרס, כי 10 המניות אותן סימן מדי שנה כמניות המועדפות להשקעה היו אכן אופציית ההשקעה הטובה ביותר.

המחקר, המתפרסם כל שנה, תחת הכותרת "10 ערכים בלתי רגילים" ("UNCOMMON VALUES ‏10"), כבר הפך לשם דבר בקרב המשקיעים. אנליסטים מכל תחומי הפעילות בחרו את המניות הבולטות שלהן, ומתוכן נבחרות עשר הטובות ביותר; את הרשימה מעדכנים מדי שנה ב-30 ביוני.

התוצאה? השקעה של 100 דולר ברשימת 10 המניות של ליהמן ברדרס, תוך התאמתה מדי שנה לשינויים שקבעו כלכלני ליהמן, הניבה למשקיע 251 אלף דולר, לא כולל דיבידנדים שנתקבלו והושקעו מחדש. רק כדי לסבר את האוזן, השקעה במדד הסטנדרד אנד פורס משך אותו הזמן הניבה למשקיעים 9,277 דולר בלבד.

אמריקה און-ליין מניותיה של ספקית הגישה לאינטרנט הגדולה בארה"ב ספגו לאחרונה מכה, בשלחששות הנוגעים למעמדה בעולם התקשורת המהירה ברשת. חברת הטלקומוניקציה AT&T, שביצעה רכישה של שתי חברות כבלים - TCI ו-MEDIAONE - צפויה להתחיל בשיווק מסיבי של גישה לאינטרנט על גבי תשתית חברות הכבלים.

כרגע עדיין לא ברור אם אמריקה און-ליין תוכל לשרת לקוחות על גבי תשתית זו, או שמא תציע AT&T שירותים אלו רק לחברת AT-HOME שבבעלותה.

כלכלני ליהמן ברדרס סבורים כי החששות מוגזמים מדי, וכי המדובר בהזדמנות קנייה נהדרת. לגרסתם, צרכנים רוכשים נוחות ומותג - ואמריקה און-ליין מציעה את הטוב ביותר משניהם. הגולש הממוצע מבלה %47 מזמנו בשימוש בתכני החברה ושירותיה. עם 19 מיליון מנויי אינטרנט, שיעור הצומח בכ-%25 לשנה, ועם מצבור תחמושת של מותגי אינטרנט דומיננטיים (נטסקייפ, ICQ AOL.COM, קומפיוסרב ועוד, החברה צפויה להמשיך ולהוות גורם רב השפעה בכל תת-שוק בעולם הקיברנטי.

זאת ועוד, הצעה של תקשורת אינטרנט מהירה על גבי חוטי הטלפון הרגילים באמצעות מודמי ADSL של חברות הטלפוניה תפיג את חשש המשקיעים, כאשר אליה יתלווה מגוון רחב של שירותים חדשים.

שוק האינטרנט מציג כיום למעלה מ-100 מיליון מנויים, והכנסות של 16 מיליארד דולר בשנה. עד שנת 2002, מעריכים כלכלני ליהמן ברדרס, מספר הגולשים יעמוד על 320 מיליון, ואילו היקף המכירות של האינטרנט יאמיר ל-94 מיליארד דולר.

איי.טי אנד טי ענק הטלפוניה והכבלים האמריקני, AT&T, זוכה גם הוא למקום ברשימה המכובדת, לאחר אסטרטגיית הרכישות האגרסיבית של מייקל ארמסטרונג, מנכ"ל החברה. כלכלני ליהמן ברדרס צופים שמניית חברה זו תציג תשואות יתר, כתוצאה מצמיחה מואצת בהכנסותיה, רווחיות משופרת ובנייתו של מותג צרכני רב עוצמה. כמו כן, פעילות הכבלים של החברה טרם קיבלה את השווי הראוי לה, כך ליהמן ברדרס.

AT&T משקיעה בצורה אגרסיבית בשוקי הצמיחה של תעשיית הטלקומוניקציה. "אנחנו מצפים צמיחה ניכרת בתחומי תקשורת הנתונים, סלולר וטלפוניה מקומית, צמיחה שתפצה ויותר על תחום שיחות החוץ המדשדש", אומרים כלכלי הבנק. הצמיחה בהכנסות התעשייה עומדת על %8-%10, בעיקר כתוצאה משוקי תקשורת הנתונים, האינטרנט והסלולר. תחום שיחות החוץ צולע, ומציג צמיחה של %1-%3.

מלבד הרכישות, הכריזה AT&T על שיתוף פעולה עם טיים-וורנר, חברת הכבלים השנייה בגודלה בארה"ב, וכלכלני ליהמן צופים גם הכרזה על שותפויות נוספות. הם מעריכים כי AT&T נסחרת במכפיל רווח תזרימי (רווח תפעולי בתוספת פחת) של 8 - מכפיל הנחשב זול ביותר.

נקודה מעניינת היא שחצי מהוצאותיה של AT&T מתבצע במסגרת של פעילות שיחות החוץ שלה. החברה משלמת עבור השלמת שיחות על ידי חברות הטלפוניה האזוריות, שמעבירות את שיחת הטלפון לבית המנוי. רכישת חברות הכבלים תאפשר לה לצמצם תשלומים אלו בצורה משמעותית - כיוון שכך תהפוך בעצמה לחברת טלפוניה מקומית בחלקים נבחרים בארה"ב - וכך להפוך לרווחית יותר.

פירסטאר קורפוריישן חברה שלישית הזוכה לאלומת אור היא פירסטאר קורפוריישן, הבנק האזורי ה-13 בגודלו בארה"ב, עם 1,200 סניפים ב-12 מדינות ו-75 מיליארד דולר בנכסים. בדומה למודל הבנקים בישראל, המספקים מגוון רחב של שירותים פיננסים, גם פירסטאר פועל בתחומי הבנקאות הקמעונאית והמסחרית ובשירותי השקעות שונים. להערכת כלכלני ליהמן, הוא צפוי לצמוח ב-%20 במהלך שנת 2000, לאחר שבלע את מרצ'נטייל בנק קורפוריישן.

זהו אינו המיזוג הראשון של פירסטאר. אשתקד בלע הבנק את סטאר-בנק, והרשים את שוק ההון האמריקני בעמידתו בכל יעדי החיסכון, מביטול כפילויות ועד ניצול היתרונות לגודל. ההערכות הן שהבנק יציג חיסכון שנתי של 169 מיליון דולר כתוצאה מן המיזוג הנוכחי. זאת, נוסף על מגוון מוצרים חדשים הצפויים להעלות את ההכנסות בקצב שנתי מרשים של %10 ויותר ואת הרווח למניה ב-%15-%20.

פורד מוטור הרביעית ברשימה היא יצרנית הרכב השנייה בגודלה בעולם, פורד מוטור. קצב מכירות גובר, מכירה אפשרית של חטיבת ייצור חלקי החילוף ויסטאון והשקעות מסיביות בייצור רכב יוקרה חדיש, בסוכנויות מכירה ובשווקים למכירת רכב יד שנייה (טרייד-אין), תוך ניצול תזרים המזומנים האדיר שלה - כל אלה יצמצמו את הסיכון ויגדילו את שיעור הצמיחה של הכנסותיה של חברת פורד, כך סבורים בליהמן ברדרס.

הערכות הבנק אומרות כי מניות פורד יציגו ביצועים מרשימים בשנה הקרובה, במקביל לצמיחה בהכנסותיה. בנוסף, מכפיל הרווח הנקי יצמח, כיוון שהמשקיעים יפנימו את העקביות ברווחיות של החברה, את רמת הסיכון הנמוכה שלה בהשוואה למתחרות מעולם הרכב ואת שיעורי הצמיחה הגבוהים.

פעילויותיה של פורד כוללות ייצור רכבים, משאיות, חלקי חילוף ואביזרים לרכב, וכן את חברת השכרת הרכב הרץ וחברת המימון פורד קרדיט המספקת שירותי מימון לרכישת כלי רכב. החברה שוקדת על קיצוץ בסיס העלויות על מנת להגיע לחיסכון של מיליארד דולר בשנה. הצמיחה, לעומת זאת, תנבע לה מקצב המכירות המתגבר של מכוניות יוקרה - מיליון מכוניות בשנה, לעומת 750 אלף אשתקד - תחת המותג פרימייר (PREMIER) אוטומוטיב גרופ.

על פי הערכות ליהמן, פעילויות רכבי היוקרה, המימון, השכרת הרכב והטרייד-אין ייצרו 3.9-2.2 מיליארד דולר נוספים עד 2004, ומאחר שהן פחות חשופות למחזוריות בענף ייצור הרכב, הן יגרמו למשקיעים לתת לפורד מכפילי רווח גבוהים יותר.

ג'נרל אינסטרומנטס בעידן הטלקומוניקציה, בו חברות כבלים נרכשות על פי שוויים אסטרונומיים, ובתקופה שבה מתכנסים המחשב האישי והאינטרנט אל תוך הטלוויזיה, ג'נרל אינסטרומנטס (GI) היא בעלת פיסת הנדל"ן היקרה ביותר בעולם - אותם עשרות סנטימטרים רבועים על גבי הטלוויזיה, שם שוכנים ממירי הכבלים שהחברה מייצרת.

עמדת ההובלה של החברה בתחום הטלוויזיה בכבלים - כמו גם בייצור מוצרי תקשורת רחבת סרט, כגון מודמי כבלים ומוצרי תמסורת - וציוד תקשורת לוויין ומערכות לרשתות שידורים, הופכת את החברה לאטרקטיבית ביותר בתחום הגועש הזה.

GI צפויה ליהנות מתפקידה החדש של תשתית הכבלים בעולם התקשורת, בעיקר לאחר ש-AT&T (ראו לעיל) רכשה שתי חברות כבלים בסך של 110 מיליארד דולר. שתי רכישות אלו מאיצות את האבולוציה של זן שירותים חדש המוצע על ידי חברות כבלים, ויאפשרו שפע של הזדמנויות עסקיות לג'נרל למינוף נכסיה.

מעבר לתחזית לפיה ממירים דיגיטליים ימשיכו להימכר כלחמניות חמות בארה"ב ומחוצה לה, האפשרות של ג'נרל להשתלב בחזון הטלוויזיה האינטראקטיבית המשולבת באינטרנט, ובמקביל גם בהעברת טלפוניה ותקשורת נתונים על גבי תשתית הכבלים, מצביעה על פוטנציאל צמיחה אדיר, לדברי ליהמן. בהתאם, ג'נרל שוקדת על פיתוח טכנולוגיות על בסיס פרוטוקול האינטרנט לשימוש על גבי תשתיות תקשורת מהירות.

כלכלני ליהמן צופים קצב צמיחת הכנסות של %11 בשנת 99', קצב שיילך ויגבר ל-%15 בשנת 2000. עם זאת, הם מציינים שהערכות אלו שמרניות ואינן מביאות בחשבון צמיחה בינלאומית חזקה ויישום אגרסיבי יותר של תשתיות דיגיטליות מצד חברות הכבלים. נקודות נוספות היא מיעוט מספר המתחרים, והאפשרות הסבירה של מיזוג עם אחד הקטנים שבהם, כדי לנצל יתרונות לגודל ולמנוע תחרות במחיר.

אינטל מסתבר שהפרנואידים של אינטל לא רק שורדים בהצלחה, אלא גם צפויים להמשיך לככב בשנים הקרובות. כך, ליהמן ברדרס צופה לענק השבבים קצב צמיחה שנתי ממוצע של %25 במשך חמש השנים הבאות, בעיקר הודות לשוק המחשבים האישיים המתפוצץ מביקוש (%15-%20 בשנה) ועקב פנייתה של החברה לתחומי פעילות צומחים חדשים, כמו שוק תחנות העבודה והשרתים, שהרווח בהם צפוי לפצות על שחיקת מחירי שבבי המחשבים האישיים.

יצרנית מוצרי המוליכים למחצה הגדולה בעולם מייצרת בעיקר מעבדים למחשבים תואמי יבמ, כמו גם מוצרי תקשורת רשתות, יחידות זיכרון ועוד. כלכלני ליהמן מציינים כי בתחום השבבים למחשבים הזולים, מתחת ל-1,000 דולר, מתאוששת אינטל וכובשת חזרה נתחי שוק שאיבדה למתחרה AMD באמצעות שבב הסלסטרון. מתחרה נוספת, נשיונל סמיקונדקטור, הפסיקה את פעילותה בתחום והותירה את אינטל עם עמדת עוצמה משמעותית.

כלכלני הבנק חוזים צמיחה גבוהה, בעיקר לאור ההתפתחות הגוברת והולכת של המסחר האלקטרוני, שמביאה יותר ויותר אנשים לרכוש מחשבים; בעיית רוחב הסרט, ההולכת ונפתרת, מה שמאפשר תקשורת אינטרנט מהירה יותר; וכמובן, שיווק 'חלונות 2000' של מיקרוסופט, שיעודד את קצב רכישת המחשבים האישיים בשנת 2000 ואילך.

קיי.אל.איי-טנקור KLA-Tencor היא המובילה העולמית בתחום ציוד הבדיקה האוטומטי לתעשיית המוליכים למחצה. היא מייצרת מכשירים לבדיקת ציוד מטרולוגי ופתרונות עבור תעשיית השבבים. ברשימת לקוחותיה נמצאים שמות מכובדים כגון יבמ, אינטל, מוטורולה, טקסס אינסטרומנטס, פוג'יטסו, טושיבה, סמסונג וסימנס.

התאוצה בהטמעת ציוד חדיש בתעשיית השבבים מביאה בשורות טובות למחזיקי המניות בטנקור, הספקית המובילה של ציוד בדיקה בתחום. בעבר, עיקר הצמיחה של החברה נבע מהביקוש האדיר לשבבים רבי עוצמה.

כיום היא נהנית יותר ויותר מהצורך בשבבים בציוד תקשורת רחב סרט לתחום התקשורת הקווית והסלולרית, כמו גם מהצורך במכשירי צריכה דיגיטליים המיועדים לשוק הצרכני, שדורשים שבבים בעלי ביצועים גבוהים מאוד, ובעלות נמוכה. על פי הערכות כלכלני ליהמן ברדרס, יצמחו מכירות החברה ב-%22 במחצית השנייה של 99', וב-%38 בשנת 2000.

אילי לילי אילי לילי אולי אינה מוכרת לציבור בשוק ההון הישראלי, אבל השוק האמריקני, וגם הנהלת טבע הישראלית, מכירים אותה היטב. המדובר אחת מהחברות המובילות בתחום הפרמצבטיקה, המפתחת ומשווקת תרופות לטיפול בסכיזופרניה, סכרת, אנגינה, סרטן וסרטן השד; כל אלו הם הדור החדש של מנועי הצמיחה של החברה, לאחר הפרוזאק (תרופה לטיפול בדיכאון) המפורסם. חמש התרופות למחלות שנמנו מהוות %35 מסך המכירות של החברה לשנת 99' (%48 עד שנת 2002), והרווחים אף צפויים להוות %50 מרווחי אילי לילי בסוף השנה.

החברה שוקדת על פיתוחים חדשים, הצפויים להיות רבי מכר. ביניהם אקטוס, המיועד למבוגרים החולים בסכרת (פוטנציאל מכירות שנתי של 2.5 מיליארד דולר); PKC לסיבוכים הנגרמים כתוצאה מסכרת (מיליארד דולר); אוקסלפלטין ו-MTA (‏1.5 מיליארד דולר) לטיפול במגוון סוגי סרטן; דולקסטין המיועד לטיפול בדיכאון (750 מיליון דולר) ועוד.

מניות החברה נפגעו בשנה האחרונה בגלל חששות הנוגעות לתחרות בתרופת הפרוזאק, שהפטנט עליה יפוג ב-2004, אבל כלכלני ליהמן מציינים כי הם צופים צמיחה משמעותית נמשכת בשנים הקרובות, הודות לארסנל התחמושת המלא של אילי לילי. הצמיחה הנאה, %10, במספר התרופות המשווקות, עליית מחירים צנועה של %2-%3 ושיווק ישירות לצרכן - אלו תורמים ליצירת אווירה חיובית לצמיחת החברה. הלחצים להורדת מחירים מצד חברות ביטוח הבריאות האמריקניות וקופות החולים צפויים לגרור ירידת מחירים, אבל אלו יפוצו בהגדלת מחזורי המכירות הצפויים. זאת ועוד, תרופות חדשות (ולאילי לילי יש לא מעט מאלו) שיוצאות לשוק תמיד יימכרו בשולי רווח גבוהים, כך ליהמן ברדרס.

מיקרוסופט האטרקטיביות של מיקרוסופט היא אולי הסוד הכי ידוע בוול סטריט. ענק התוכנה מסיאטל שצפוי להשיק סל מוצרים רבי עוצמה בשנתיים הקרובות יעיר את התשואה על המניה, שנקלעה לתקופה של אי ודאות בעקבות המשפט נגד החברה.

מיקרוסופט תוקפת לא רק את שוק המחשבים האישיים, אלא גם את השוק הארגוני, המייצג הזדמנות של 40 מיליארד דולר מכירות בשנה. חלונות 2000, במיטב המסורת של מיקרוסופט, תדרבן מכירות של יישומי תוכנה נוספים, ולדעת ליהמן ברדרס תיווצר כאן הזדמנות צמיחה נדירה. בינתיים, ההערכות מדברות על מכירות של אופיס 2000 בהיקף של 15 מיליארד דולר, כאשר כמחצית מבעלי תוכנות מיקרוסופט (כ-100 מיליון איש) ישדרגו את התוכנה לדגם המתקדם יותר.

מכירותיה של מיקרוסופט, בעיקר של מערכות הפעלה (חלונות) תוכנות לשרתים ויישומי תוכנה למחשבים אישיים, צומחות ב-%25 בשנה, והיא מייצרת תזרים מזומנים שוטף של 2 מיליארד דולר ברבעון. כלכלני ליהמן ברדרס מעריכים "בשמרנות" כי מיקרוסופט תציג מכירות של 21.6 מיליארד דולר בשנת 2000, וחוזים לה גדולות ונצורות עמוק לתוך המילניום, למרות התחרות מול אורקל ויבמ, והמאבק העיקש מול משרד המשפטים האמריקני.

טייקו אינטרנשיונל טייקו אינטרנשיונל הוא אחד מאותם קונצרנים "דינוזאוריים", שפעילותם אינה משתלבת באופנת ההתמקדות בקונצרנים. הקונצרן מייצר מוצרים רפואיים חד-פעמיים, כיסויים ומוצרי פילם חד-פעמיים, מוצרי אבטחת אש ומערכות אבטחה, צינורות, שסתומים וסיבים אופטיים תת-ימיים ולוחות מחשבים.

למרות שהוא פועל בתחומים אפורים למדי, הצמיחה העקבית של %20-%25 ברווח הנקי (%51 ב-99'!) כפולה מהממוצע שמציגות חברות מדד הסטנדרד אנד פורס. תזרים המזומנים השוטף, 2.5 מיליארד דולר בשנת 2000, יכול לממן רכישות של מתחרים. רכישת יו.אס סורגיקל ו-AMP, העוסקות בתחום הציוד הרפואי החד-פעמי, מקנה לטייקו יתרונות לגודל ומגוון רחב יותר של מוצרים.

כלכלני ליהמן ברדרס גורסים כי לאור הביצועים המצוינים לאורך זמן, טייקו תזכה למעמד דומה לזה של ג'נרל אלקטריק, הנסחרת במכפיל רווח נקי של 35. מכיוון שהרווח למניה של טייקו צפוי לעמוד לפחות על 3 דולרים, הרי שהגעה למחיר של 150 דולר בתוך 15-12 חודש נראית סבירה