חושפות את פרצופן האמיתי

איך מגדירים מניות צמיחה? רווחי החברה חשובים, כמובן, אבל ההכנסות חשובות כמעט באותה מידה. חברות צמיחה לגיטימיות הן כאלה שמייצרות צמיחה סולידית הן בשורה העליונה (ההכנסות) והן בשורה התחתונה (רווחים). החברות שמעמידות פנים שהן חברות צמיחה יכולות לעמוד ביעדי הרווחים, אבל ללא שיפורים משמעותיים במכירות. בסופו של דבר הן מרימות ידיים, מפני שאי אפשר לשמור על מומנטום חזק של צמיחה ברווחים, ללא מומנטום דומה בתחום ההכנסות, לאורך זמן.

צריך רק לראות מה קרה לקוקה קולה, ג'ילט ופרוקטר אנד גמבל. שלוש חברות הצמיחה המהוללות הללו לשעבר נהגו לייצר שיפורים בשיעורים דו-ספרתיים ברווחים, אך רק שיפורים חד-ספרתיים בהכנסות. המשקיעים למדו על בשרם שאי אפשר לשחק את המשחק הזה ללא הגבלת זמן, מפני ששולי הרווח לא יכולים לעלות לנצח. כל השלוש נאבקות כעת על שיעור צמיחה של 10% ברווחים השנתיים.

לפני יותר מארבע שנים, רוברט מרסין, שהיה אז מנהל תיקים בחברת מורגן סטנלי דין וויטר אסט מנג'מנט, ניבא ל"בארונ'ס" בדייקנות רבה שחברות כמו Wrigley, ג'ילט, קוקה קולה וקמפבל סופ הולכות לאכזב את וול סטריט, מפני שצמיחת הכנסותיהן החד-ספרתית לא תוכל לתמוך לאורך שנים בצמיחת רווחיהן בשיעור של יותר מ-10%.

מרסין, כעת משקיע פרטי, חוזר כיום לנושא הזה. הוא חיבר שתי רשימות של מניות ידועות מאוד. הרשימה הראשונה, הכוללת שמות כמו ג'נרל אלקטריק, אמריקן אקספרס, מרק וסאן מיקרוסיסטמס, הניבה שיעורי צמיחה חזקים בהכנסות למניה בשלוש, חמש ושבע השנים האחרונות. לדעתו, לחברות הללו יש סיכוי טוב יותר להשיג צמיחה דו-ספרתית ברווחים השנתיים בחמש השנים הבאות. זאת, בהשוואה לקבוצה השנייה, הכוללת שמות כמו קוקה קולה, שלומברגר, מוטורולה ופרוקטר אנד גמבל. הקבוצה הזו רשמה בחמש השנים האחרונות צמיחה מזערית למדי של 1% עד 6% בהכנסות, מה שמרמז שציפיות לשיפור של יותר מ-10% ברווחי החברות הללו בשנים הבאות עלולות להיות לא ריאליות.

כפי שמראה טבלת 20 המניות, מכפילי הרווח של הקבוצה הראשונה דומים למכפילי הרווח של הקבוצה השנייה. הטבלאות גם מראות את האינדיקטור PEG, היחס בין מכפיל הרווח לשיעור הצמיחה בכל מניה, שמחושב על-ידי חלוקת מכפיל הרווח בשיעור הגידול החזוי ברווח. מבחינת המשקיע, ככל שה-PEG נמוך יותר, כך טוב יותר (כמו מכפיל רווח נמוך יותר). גם שיעורי ה-PEG בשתי הקבוצות דומים, אבל לדעת מרסין הנתונים לגבי הקבוצה השנייה מוטים כלפי מטה, מפני שהוא לא חושב שהחברות הללו יעמדו ביעדי הרווח שלהן.

ברור כי הכללים הללו לא מוחלטים. כמה מחברות מוצרי הצריכה, למשל, סבלו מחולשת מכירות כתוצאה מהדולר החזק, וזה מצב שיכול להשתנות בשנים הבאות. מנגד, חברות טכנולוגיה, כמו מיקרוסופט, סאן והיולט פקארד, עלולות למצוא את עצמן נלחמות בשיניים על שמירת קצבי הצמיחה ההיסטוריים שלהן בסביבה כלכלית חלשה יותר מבחינת ההוצאה על מערכות מידע. לדוגמה, תחזית הקונסנזוס, לפיה מיקרוסופט תוכל לייצר צמיחה שנתית של 20% ברווחים בחמש השנים הבאות, נראית לא ריאלית. רק בשבוע שעבר, האנליסט הנרי בלודג'ט ממריל לינץ' התחיל לסקר את מיקרוסופט, עם ההערכה שיהיה לה "קשה מאוד" לקיים צמיחת רווחים שנתית של יותר מ-10%.

כשמתבוננים ברשימה השנייה, אומר מרסין, לא רואים אפילו חברה אחת שהצמיחה את הכנסותיה ב-10% בשנה, או שתשיג את הצמיחה הזו בשלוש עד חמש השנים הבאות, בהנחת האינפלציה של היום. מרסין חושב שסביר יותר לצפות לשיעורים של 5% עד 9% לגבי הקבוצה הזו, ולא לשיעורי הצמיחה של יותר מ-10% שוול סטריט עדיין צופה. "אפשר להפוך צמיחה של 4% בהכנסות לצמיחה של 7% או 8% ברווחים, אבל לא לצמיחה של 10% או 15%", הוא אומר. שיפורים נוספים בשולי הרווח של חברות גדולות יהיו קשים מאוד להשגה, משום שהחברות הללו כבר העלו את שולי הרווחיות שלהן בצורה משמעותית בעשור האחרון, כתוצאה מיוזמות התייעלות וקיצוצים בעלויות.

מרסין מאמין, למשל, שהשווי הבורסאי הנוכחי של שלומברגר, לפי מכפיל 40 לרווח החזוי למניה של 2דולרים בשנת 2001, מופרז בהחלט על רקע צמיחת הכנסותיה הבלתי מרשימה בעבר, וחשיפתה הגבוהה לתעשיית האנרגיההמחזורית (הכתבה פורסמה לפני הדיווח שלשום על עסקת רכישת חברת שירותי המיחשוב הבריטית-צרפתית סמה על ידי שלומ-ברגר - המערכת). שלומברגר הרוויחה בשנת 2000 פחות ממה שהרוויחה בשנת 1984, אבל משום-מה היא מוגדרת כמניית צמיחה."אנליסט שצופה לשלומברגר צמיחה פנימית של 20% ברווחים, צריך להטיל ספק בשפיותו", אומר מרסין (שוב, צריך להזכיר שרכישת מלוא הבעלות על סמה משנה לחלוטין את התמונה - המערכת).

באופן דומה, מרסין חושב שמוגזם מאוד להניח שמוטורולה יכולה לייצר צמיחת רווחים שנתית של 19% בחמש השנים הבאות, בהתחשב בכך שהחברה החמיצה את הפריחה הגדולה בתחום הטכנולוגיה בשנים האחרונות. בכל מקרה, יעד הרווח של וול סטריט למניית מוטורולה השנה, 78 סנט, נמוך מהרווח של 1 דולר למניה ב-1995.

לגבי יצרניות מוצרי הצריכה הביתיים הידועים, ג'ים גינגריץ', אנליסט בסנפורד ברנסטין, כתב לאחרונה שהתעשייה הזו מצויה ב"נקודת מפנה היסטורית, של מעבר לשיעורי צמיחה של 8% בממוצע ברווחים, אחרי כמעט שני עשורים של צמיחה שנתית בשיעור של 13%". הקבוצה הזו, שכוללת את ג'ילט, פרוקטר אנד גמבל ו-Clorox, לא יכולה להפוך צמיחה של 6%-5% בהכנסות לצמיחה של 11% עד 13% ברווחים, מפני שהיא כבר שיפרה את שולי הרווח שלה ל-17% מפחות מ-11% ב-1992.

מנקודת מבטו של המשקיע, הקבוצה הזו עלולה להידרדר אל מה שגינגריץ' מכנה "חדר המתנה לצמיחה". פירוש הדבר הוא שהמניות הללו לא יוכלו להיות אטרקטיביות למשקיעי צמיחה בגלל שיעורי צמיחת הרווחיות הנמוכים שלהן, ולא יוכלו למשוך משקיעי ערך בגלל מכפילי הרווח הגבוהים יחסית שלהן.

צריך להזכיר שמניות כמו פרוקטר אנד גמבל, היינץ וקוקה קולה כבר נחתכו בהרבה ממחיר השיא שלהן בשנים האחרונות, מה שמשקף את התובנה של חלק מהמשקיעים לבעיות הצמיחה שלהן. "המותגים החזקים ותזרימי המזומנים החופשיים הגבוהים, מצדיקים פרמיות מסוימות במניות מוצרי הצריכה הללו", אומר מרסין. אבל הוא חושב בכל זאת שמחיר המניה של קוקה קולה עדיין גבוה מדי, לפי מכפיל 35 לרווחים החזויים בשנת 2001, בהתחשב בצמיחה המזערית ברווחי החברה בשנים האחרונות.