המנוף שוב מתרומם

העט שבו חתם ביל קלינטון על חנינות בימיו האחרונים כנשיא התרוקן מדיו, ולכן מייקל מילקן יצטרך להיעדר עוד ארבע שנים לפחות, ואולי לנצח, מזירת גיוסי ההון בוול סטריט. אבל שוק האיגרות עתירות התשואה, שמילקן הגה והמציא, לא מחכה. למעשה, השוק הזה של "אג"ח הזבל" כבר מלבלב מחדש, אחרי תקופה די ארוכה של יובש ובצורת, עד כדי כך שכמה משקיפים כבר מנבאים את הקאמבק של פעילות ה-LBO, רכישות ממונפות של חברות באמצעות אג"ח זבל.

שלא כמו המיזוגים בעסקאות של החלפת מניות, שאיפיינו את השוק השורי הלוהט של סוף שנות ה-90, עסקאות LBO תלויות בשלושה מקורות מימון: מזומנים, הלוואות בנקאיות והנפקת אג"ח זבל, בדרך כלל בגיבוי נכסיהן של החברות הנרכשות.

בשנה שעברה, עסקאות ה-LBO קירטעו מאחר ששוק אג"ח הזבל דעך. חברות הנפיקו איגרות עתירות תשואה (מתחת לדירוג ההשקעה של חברות כמו מודי'ס ו-P&S) בשווי של 48 מיליארד דולר בלבד, בהשוואה ל-94.5 מיליארד דולר ב-1999. קרן טיפוסית שמשקיעה באג"ח זבל הפסידה אשתקד כ-7%.

אבל השנה הכסף מתחיל לזרום חזרה לשוק הזה: התשואות על אג"ח הזבל עלו בינואר בכ-6%, והיקף ההנפקות הגיע ל-15 מיליארד דולר בינואר לבדו. רוב הקרנות נכנסות אל השוק של אג"ח הזבל האיכותיות יותר, אבל גאות מתמשכת עשויה להצית גם ביקושים גדולים לאג"ח הזבל הפחותאיכותיות, וזה השוק שבו פורחות עסקאות ה-LBO, אומר כריסטופר מולומפי, מנהל ההשקעות הראשי בחטיבת איגרות החוב (מכשירי ההכנסה הקבועה) בחברת טמפלטון אינבסטמנטס.

"זו עדיין רחוקה מלהיות סביבת השקעות פורחת", אומר סטפן ברגר מחברת אודיסיי אינבסטמנטס פרטנרז ממנהטן המתמחה ב-buyouts, שהיתה מעורבת לאחרונה בעסקת ה-LBO של Dresser Equipment Group מהאליברטון, קונצרן שירותי הנפט. אבל, לדבריו, הדלת בפני עסקאות כאלה "נפתחה בחריקה", בפעם הראשונה זה חודשים רבים.

פיל אחד הרוצה להידחק דרך הסדק הצר בדלת, ומן הסתם להרחיב אותו, הוא ג'יי.פי מורגן צ'ייס, שמקווה להשיק קרן מניות פרטית בהון של 13 מיליארד דולר להשקעות ברכישות LBO. זו תהיה הקרן הגדולה מסוגה אי פעם שהוקדשה למטרה זו. אשף ותיק אחר של LBO, תומאס לי, מחזיק כעת בשיא בתחום זה, אחרי שגייס 6.1 מיליארד דולר לקרן LBO שבניהולו.

בעיותיו של שוק המניות הציבורי הגבירו את תיאבונם של משקיעים לעסקאות פרטיות, ובמקביל נפתחו בפניהם המון הזדמנויות, בדמותן של מניות שמחיריהן נשחקו ללא הכר. למרות פקיעת בועת הטכנולוגיה, מניות כלכלה ישנה רבות, החל ביצרנים קטנים, דרך יצרני חלקים לרכב או כימיקלים וכלה ביצרנים מחזוריים אחרים, עדיין זולות להפליא יחסית לשוק הכללי. עבור חברות כאלה, שרובן ככולן תעשייתיות, האסטרטגיות המסורתיות לא הצליחו להניב צמיחה בריאה ולהציף ערך לבעלי המניות.

מומחי buyout אוהבים עסקים בשלים כאלו, מפני שבדרך כלל יש להם תזרימי המזומנים הנחוצים כדי לפרוע את החובות המצטברים בעסקאות LBO, אומר ג'ק קלי, אנליסט של גולדמן זאקס. בנקים גם הפכו להיות בררניים יותר לגבי עסקאות שהם מוכנים לממן, אומר ברגר מחברת אודיסיי. רוב הבנקים, לדבריו, מוכנים לממן רק עסקאות עם חברות יציבות שיש להן תזרימי מזומנים גבוהים, רצוי בתעשיות שנהנות מגאות בענפים שלהן. חברות קטנות צפויות להיות המועמדות העיקריות לעסקאות LBO בגלל שווי השוק הנמוך שלהן, ומצוקת הנזילות כתוצאה מכך. הודות לשינויים מסוימים ב"חוק שיפור האנטי-טראסט הארט-סקוט-רודינו" מ-1976, חברות המתמחות ב-LBO מצוידות כיום בכלי נשק טובים יותר לביצוע מתקפות מתגנבות על טרף קטן. עד 1 בפברואר, המשקיעים חויבו לדווח לרשות ני"ע על כל רכישה של מניות בחברה כלשהי בסכום של מעל 15 מיליון דולר. מ-1 בפברואר, הסף הזה הועלה בבת אחת ל-50 מיליון דולר, מה שמקל מאוד על חברות להסתיר את השתלטותן על נתח גדול יותר מהיעדים שלהן. בהנחה שרוב היעדים הטובים ביותר לעסקאות LBO הם בסביבות שווי של 500-100 מיליון דולר, משקיע יכול לכאורה לצבור נתח משמעותי בחברת יעד, לפני שהוא יוזם ניסיון השתלטות מלא על היעד הזה. אם משקיע כזה, שפועל מתחת לטווח המכ"ם של חוק הארט-סקוט-רודינו, לא רוצה להמשיך לצבור מניות בחברת היעד, הוא יכול כיום למכור את האחזקה שלו לחברת LBO אחרת ביתר קלות, מסביר מאריו גאבלי, מייסד חברת גאבלי אסט מנג'מנט.

חוק הארט-סקוט-רודינו המקורי חייב את הקונים של האחזקות הללו להיכנס לתקופת המתנה של 30 יום ולשלם עמלה בסך 45,000 דולר, מלבד דיווח על העסקה לרשות ניירות ערך כאשר היקף העיסקה עלה על 15 מיליון דולר. אבל הסכום הזה, שהיה גדול במונחי שנות ה-70, כבר אינו גדול כל כך. התוצאה היתה שיזמי הון סיכון רבים שביקשו לקנות אחזקות בחברות מצאו את עצמם מול המכשול הזה, וניהלו מאמצי שדולה נמרצים בקונגרס כדי להגביה את הרף, שאכן נשאו פרי, מסביר פול ברונל, מנהל המחלקה לייעוץ פוליטי בהתאחדות הארצית של יזמי הון סיכון בארלינגטון, וירג'יניה.

שינויי תחיקה נוספים המצויים כיום בצנרת עשויים גם הם לעודד גל של עסקאות LBO ביוזמת גורמים פיננסיים ואסטרטגיים. כידוע, הגוף הארצי לתחיקה חשבונאית בארה"ב מציע לבטל כליל את שיטת pooling-of-interest ("איחוד אינטרסים") ואת סעיף מחיקת המוניטין של חברות נרכשות. בכך יוסר סעיף המעיק מאוד על רווחי חברות לאחר שהן רוכשות חברות אחרות. בנוסף, נציבות התקשורת הפדרלית, FCC, שוקלת לבטל את האיסור על בעלויות צולבות על עיתונים ותחנות טלוויזיה ב-25 השווקים הצפופים ביותר בארה"ב. ביטול כזה, אם יונהג, צפוי להצית גל של מיזוגי מדיה.

בכל מקרה, השנה לא צפויה חזרה אל ימי הזוהר של עסקאות ה-LBO של שנות ה-80, בהיקפים או בסגנון. משקיעי ה-LBO בימינו, כולל קרנות פרטיות, נוטים יותר לטפח חברות ולתמוך בהנהלות קיימות, אומר האנליסט קלי מגולדמן זאקס. אפשר לומר שהם משקיעים עדינים ונעימים יותר, שמעוניינים בהצלחת החברות שהם רוכשים, ולא בפירוקן לגורמים שאותם מנפיקים שוב לציבור כדי להפיק רווחים קלים.

שינוי חשוב נוסף הוא בכמות ההון, או המניות של הקונה, המושקעות בעסקאות הללו. בימינו, ההון מהווה במקרה טיפוסי 30% מערך עסקת ה-LBO, לעומת 10%-5% בלבד בימים העליזים של סוף שנות ה-80. אפשר בהחלט לטעון שבהשראת הצרות הצרורות שנגרמו מעסקאות רבות שעליהן ניצח מייקל מילקן בשנים ההן, המשקיעים כיום בררניים הרבה יותר בנוגע לזהות הגורם המבקש להשתלט על חברותיהם.