סטפן פיטרסון מנהל כמעט 45 מיליארד דולר בחברת ההשקעות הענקית
פידליטי אינבסטמנטס מבוסטון, סדר גודל של כמה חברות ניהול קרנות נאמנות קטנות
או כלכלה של מדינה באיים הקריביים. הוא מנהל שתי קרנות, פידליטי אקוויטי אינקאם
ופיוריטן פאנד. ב-21 שנות עבודתו בפידליטי הוא הטביע את חותמו המקצועי כמנהל
השקעות שמרן, שמאזן הימורים על מניות בלו צ'יפס חבולות באמצעות חושים טובים
בניבוי אילו סקטורים ייהנו משינויים בסיסיים בשוק. מאז קיבל לידיו את ניהול
אקוויטי אינקאם ב-1993, פיטרסון זוקף לזכותו תשואה שנתית ממוצעת של 15.5% לקרן
הזו. בהתמוססות השוק הגדולה אשתקד הוא הפגין את יכולתו המקצועית בהשגת תשואה
של 8.5%, בדומה לתשואה שהשיג ב-1994, שגם היא היתה שנה רעה לשוק. זהו ראיון
מקיף ראשון זה שנים ש"בארונ'ס" מקיים עם מנהל בקבוצת פידליטי על מצב השוק,
ועל ההזדמנויות בו. - ראית פעם שוק כזה, או שזו חיה חדשה לגמרי?
"במונחי מחזורי שוק, זה מצב מוכר. הסיבה להתרחשות המחזורים הללו משתנה בכל
פעם. הפעם, המצב הייחודי הוא שסקטור הטכנולוגיה הוא מוקד החולשה הקיצונית.
בשנים 1991-1989 רוב החולשה בשוק נבעה מאיכות האשראים וניירות הערך של המערכת
הבנקאית. הפעם זה מצב שונה לחלוטין".
- אבל אין כאן אפשרות שהמצב בשוק יוביל לבעיות של אשראים?
"זה באמת אחד החששות הגדולים שלי בשלב זה. זה מדיר שינה מעיניי בלילות. כעת,
תנאי האשראי נראים פחות או יותר בסדר. רמת הסיכון של האשראים המסחריים וההפסדים
בקרב הבנקים מצויים בעלייה, בשנה וחצי האחרונה בערך. אבל במבט היסטורי, הגידול
בהפסדים הוא מרמה נמוכה באופן קיצוני. במקטע הצרכני, איכות האשראי ממשיכה להיות
גבוהה ברוב הבנקים. היא השתפרה מאוד בשלוש או ארבע השנים האחרונות. אבל שוב,
ככל שהמשק ממשיך להידרדר יחד עם שוק המניות, אני חושש יותר מאיכות האשראים.
הבנקים לא ייחלצו ללא פגע מכלכלה גרועה".
- מה תחושתך לגבי המשך ההאטה הנוכחית? אתה חושב שאנחנו נמצאים במיתון?
"לא יפתיע אותי, וגם לא רבים אחרים, אם ברבעון הראשון של השנה נראה צמיחה אפסית,
או אפילו שלילית במקצת, בתמ"ג הריאלי. מה שכן מדהים זה המהירות בה התרחיש הזה
מתממש והולך. כיום ברור מעבר לכל ספק שאנחנו בעיצומו של תיקון חריף מאוד כלפי
מטה, שנובע מהצטברות מלאים ומעצירה של השקעות גדולות על ידי חברות. לכל זה
יש השפעה שלילית ברבעון הראשון, ואולי זה יגלוש גם לרבעון השני". - הרבה אנשים
צופים התאוששות במחצית השנייה של השנה.
"לי נראה שרוב האנשים שמדברים על הבראה במחצית השנייה של השנה, מבססים זאת
על תקווה. כשאנחנו מדברים עם הנהלות של חברות לרוחב כמה מגזרים, אנחנו לא רואים
הרבה מגמות חיוביות שמזדקרות כבר כעת, כמו הזמנות או בקשות של לקוחות להצעות
מחיר וכיוצא באלה. לכאורה, המצב היום מאותת שהמחצית השנייה לא הולכת להיות
הרבה יותר טובה. אני מניח שהחשיבה האופטימית לגבי המחצית השנייה מתבססת על
הצפי להוזלת הריבית, ואולי גם על קיצוצי מס שיעזרו להמריץ את הפעילות. שתי
ההתפתחויות הללו עשויות להביא לשיפור ממשי, אבל אין לנו הוכחות לכך אצל החברות
שאיתן אנחנו משוחחים כיום". - איך אתה ממצב את התיק שלך?
"אני נשארתי במסלול שלי. לא שיניתי בהרבה את התמהיל במונחי הקצאות לסקטורים
השונים. הפוזיציות הגדולות יותר שלי לא השתנו באופן דרמטי ב-12-6 החודשים האחרונים.
כמי שמנהל קרן שהכנסותיה ממניות, אני מחפש חברות שמחלקות דיבידנדים שהתשואה
שלהם שווה לזו של השוק או עולה עליה. אופי הקרן שלי מכתיב שאני אהיה יותר משקיע
ערך, או שאתמקד יותר במניות שחינן סר בעיני משקיעים אחרים". - משקל מניות הטכנולוגיה
בתיק שלך נוטה להיות נמוך. זה ישתנה?
"בעשור האחרון, הנטייה באמת היתה למשקל נמוך מאוד למניות הטכנולוגיה. אבל כאשר
המגזר הזה נחלש והולך, הוא מתחיל להיות יותר מעניין מהפרספקטיבה שלי. מצד שני,
ביחד עם מחירי השוק הגבוהים שלהן מתחילת שנות ה-90, למניות הטכנולוגיה חסר
מרכיב ההכנסה השוטפת מהדיבידנדים שאני מחפש. לכן, הטכנולוגיה לא היוותה יותר
מ-10% מהקרן שלי בעשור שעבר. האם זה יכול להשתנות בעתיד? בהחלט כן". - מה לגבי
חברות שירותים ציבוריים (utilities) כמו חשמל וגז?
"תשואת הדיבידנד היא המרכיב המכריע שאנחנו מחפשים בחברות שאנחנו משקיעים בהן,
אבל כמו כל משקיע אחר, אני מחפש גם צמיחה ורווחים. בסקטור של חברות החשמל,
הצמיחה ברווחים היא בעייתית זה תקופה ארוכה, מכמה סיבות. התעריפים הנמוכים
יותר לצרכן הם סיבה אחת. סיבה שנייה היא שהיו חברות שהשקיעו בתחומים אחרים
ללא הצלחה גדולה, ורווחיהן נפגעו כתוצאה מכך. מבחינתי, חברות חשמל לא היו מגזר
אטרקטיבי במיוחד בשוק הכללי. לחברות הטלפון יש הזדמנויות צמיחה עדיפות. אני
מתכוון בייחוד לחברות בל האזוריות, כמו בלסאות ו-SBC קומיוניקיישנז. זה התחום
שבו אנחנו התמקדנו. בסך הכל, אין לנו פוזיציה גדולה במניות שירותים ציבוריים
בשלב זה". - גם אתה חושש ממה שהדה-רגולציה עוללה למגזר הזה?
"זו אחת הסיבות לבעיות של חברות החשמל. באופן כללי, ביטול פיקוח וליברליזציה
של עסקים שמתבססים על הכנסה קבועה, הוא נושא קשה מאוד. זה מפני שחברות עם עודפי
ייצור מנסות לחתוך תעריפים כדי להגדיל את נפחי המכירות. מה שעזר לחברות הטלפונים
בתהליך הדה-רגולציה הוא סיכויי הצמיחה המשופרים שלהן במונחי שימושים צרכניים.
הן גם נהנו מצמיחת שוק הסלולר". - מה מבדיל בינך ובין הקרנות הגדולות האחרות
של פידליטי?
"הקרנות שלי הן, כנראה, השמרניות ביותר של פידליטי. גם התחלופה שלהן נמוכה
יחסית. בדרך כלל, אני אחד המשקיעים הראשונים במניות האינדיבידואליות. אני נוטה
להיות משקיע ארוך-טווח יותר. אקוויטי אינקאם פאנד היא קרן גדולה ולכן אני משקיע
במניות בעלות שווי שוק גדול. אני מחפש חברה עם ביצועים בינוניים או גרועים,
שיש בה הזדמנות לשיפורים בטווח הארוך - בקיצור, סיפור של מפנה עסקי גדול".
- מה הכי מלהיב אותך בשוק הנוכחי?
"היתרון הגדול ביותר שלנו בשנה שעברה היה שקיעת מגזר הטכנולוגיה. כשביצועי
מניות הטכנולוגיה עלובים, כל יתר השוק פורח יחסית, ולנו היה די מזל להחזיק
את רוב היתר. בהקשר זה, מובן שההאטה הכלכלית פוגעת בכל השוק. רוב המניות בתיק
שלנו יחושו, במוקדם או במאוחר, את ההשפעה הכלכלית, בין שמדובר על מניות פיננסיות,
על קמעונאות או על יצרניות מיכון תעשייתי. תשומת הלב שלי מתמקדת כעת במניות
המחזוריות בשוק. דוגמה טובה היא מניות רשתות השיווק. אנחנו התלהבנו יותר ויותר
מהמניות הקמעונאיות מאז חודשי הסתיו, כשהתברר שהענף הזה סובל מהאטה כללית.
אנחנו ממשיכים לראות את זה כשהחברות מפרסמות את הדו"חות. הסיבה להתלהבות שלנו
היא מחירי המניות, שכבר נמוכים יותר מדי".
- תן לנו דוגמאות למניות שאספתם במגזר הזה.
"היו לנו מניות של Federated Department Stores וקנינו עוד. החזקנו מניות של
טארגט וקנינו עוד. נכנסנו לפוזיציות ברשתות כמו גאפ וסטייפלס. כולן השיגו לנו
ביצועים טובים מאוד. התחלנו לקנות את סטייפלס בקיץ שעבר. החברה הזו סבלה מירידה
ברורה בשיעורי צמיחת עסקיה, כמו יתר מתחרותיה. חלק מהבעיה מוסבר על ידי עודף
התפוקה שרשם ענף רשתות המסחר בארבע עד חמש השנים האחרונות. בטווח הקצר, לכל
הפחות, הענף הזה מגיע לנקודת רוויה. אלה הן חדשות רעות, והמניה רשמה ביצועים
עלובים מאוד. הם גם הקימו אתר אינטרנט כדי לאפשר ללקוחות לרכוש באמצעות האינטרנט.
זה היה צעד מוצלח, אבל יקר, והוא פגע ברווחים. "אבל בחודשי הקיץ התחלנו להתרשם
ממה שאנחנו רואים גם כיום, שהמתחרות הבורסאיות העיקריות של סטייפלס, אופיס
דיפו ואופיסמקס, נאבקות בבעיות יותר חריפות משל סטייפלס. הן דוחות ומצמצמות
את תוכניות ההתרחבות שלהן, ואפילו מתחילות לסגור כמה חנויות. אלו הם סימנים
ראשונים שהענף הזה מתחיל לצמצם את שטחי המסחר. מבחינתנו זה תמיד סימן טוב מאוד
שהחברות יכולות לשפר את הרווחים בשנים הקרובות. ברור שאנחנו הולכים לעבור מיתון,
ושהרבה לקוחות של סטייפלס יצמצמו את הרכישות שלהם בגלל הצטברות מלאים. אבל
בכל זאת, כשנצא מהמצב הזה, אני חושב שלסטייפלס יש סיכוי טוב מאוד להגדיל נתח
שוק ולהתקדם מול היריבות שלה. לכן נמשכנו למניה של סטייפלס ואנחנו ממשיכים
לקנות אותה".
- באיזו רמה?
"במחירים של 14-11 דולר".
- יש לכם תחזיות רווח?
"תחזית הקונסנזוס לרווחים בשנה הפיסקלית 2001 היא בטווח של 75 סנט. אם החברה
הזו תתפתח כפי שאנחנו מניחים, היא תהיה אחזקה רב-שנתית בתיק שלנו. מה שחשוב
הוא מה שהם ירוויחו בשנתיים הבאות". - במה אתם מתמקדים בסקטור הפיננסי, שהוא
העיקרי בתיק שלכם?
"בזמן האחרון, אנחנו שמים דגש על מרכזי הכסף הבנקאיים הגדולים, כמו סיטיגרופ,
וולס פארגו, בנק אוף ניו יורק, יו.אס בנקורפ, ועל בנקים אזוריים גדולים, שהם
מרכזי כסף-למחצה. עד כה, האשראים לא מהווים בעיה גדולה. הרושם מצטבר הוא שהבנקים
הגדולים מגדילים את נתחי השוק שלהם".
- ממי הם לוקחים נתחי שוק?
"מהבנקים הקטנים והאזוריים יותר. לבנקים הקטנים יש קושי עקרוני בהתמודדות הזו.
עסקים צרכניים כמו כרטיסי אשראי ומימון משכנתאות, הם עסקים של יתרון גודל.
ההלוואות המסחריות נעשות קשות יותר מבחינת הבנקים האזוריים הקטנים יותר. גם
בעסקים שהם מבוססי עמלות, מניהול קרנות עד סליקה ויוצא באלו, יש יתרון לגודל,
כלומר לבנקים הגדולים". - תן לנו עוד שם בסקטור הזה.
"בסוף הרבעון השלישי ובמשך הרבעון הרביעי של השנה שעברה, התחלנו לקנות את פירסט
יוניון. זה בנק שהיו לו הרבה בעיות בשנים האחרונות, בעיקר כתוצאה משתי רכישות
שהוא ביצע, של CoreStates ו-Money Store. המניה רשמה ביצועים חלשים מאוד. היא
קרובה כיום למחיר השפל של השנים האחרונות. מבחינתי, זה סיפור קלאסי של מהפך
עסקי שבו החברה מקבלת הנהלה חדשה שמייעלת אותה. עד כה הם כבר ביצעו כמה מהלכים.
אחד מהם היה לסגור לגמרי את מאני סטור, שהיה מוקד הבעיות. הם מנסים כעת לקצץ
בהוצאות הכלליות. הם פועלים באזור בנקאי טוב, אם כי לא גדול - מיד-אטלנטיק
עד דרום-מזרח. יש להם גם פעילות טובה שמעבר להלוואות בתחומי ניהול כספים והשקעות.
לכן, הסבירות למהפך בשנתיים-שלוש הבאות היא גבוהה.
"תחזית הגידול ברווחים לשנה זו היא לא מי-יודע-מה, פחות מ-10%. אנשים מאוכזבים
או לא מתלהבים מכך. אבל מנקודת המבט שלנו, אם הם יוכלו לבצע את פניית הפרסה
הזו, לקצץ בעלויות ולייעל את העסק באופן כללי, הסיכוי לשיפור ניכר יותר ברווחים
בשנתיים הבאות הוא מעניין. אם קצב צמיחת ההכנסות לא יהיה משמעותי, זה אומר
שהם מייצרים הרבה הון עודף - שהם יכולים לנצל לרכישה חוזרת של מניות מהציבור.
לחלופין, אם יהיו להם הזדמנויות קורצות, הם יוכלו לבצע השתלטויות שיוסיפו לשורת
הרווח, לא יפגעו בה".
- הם לא נחשבים יעד להשתלטות?
"זאת תמיד אפשרות. אבל אנחנו לא קונים את המניה מתוך הנחה שהם יירכשו".
- באיזו רמה התחלתם לקנות?
"בטווח שבין מתחת ל-30 דולר ומעל 30 דולר. בינתיים, אין תזוזה משמעותית, אבל
אני חושב שבטווח הארוך זו תהיה אטרקציה". - יש משהו נוסף שנמשכתם אליו בחודשים
האחרונים?
"במונחי פוזיציות נטו חדשות, לא היה הרבה. בקיץ התחלנו לקנות קצת טכנולוגיה,
בעיקר שמות גדולים כמו IBM. המניה הזו היתה בתיק שלנו, אבל הגדלנו את האחזקות
בה בסתיו האחרון, כשהיא נכנסה ללחצים. הוספנו גם לאחזקתנו באינטל כשהמניה היתה
בלחצים. כנ"ל לגבי היולט פקארד. אני נמשך לחברות כשהערכים שלהן אטרקטיביים".
- מה לגבי מגזר האנרגיה?
"היו לנו שם פוזיציות לזמן מה, אבל בזמן האחרון אנחנו יותר מוכרים נטו. היינו
קונים רציניים של מניות אנרגיה, של החברות הרב-לאומיות הגדולות, העצמאיות הקטנות
יותר וגם חברות שירותים לתחום זה, לפני כמה שנים, כשמחירי האנרגיה היו בשפל.
היו לנו אחזקות ברוב המניות הרב-לאומיות, כולל אקסון מוביל, בריטיש פטרוליום,
רויאל דאץ'/של, של, טוטאלפינה ושברון. חברות השירותים שקנינו היו האליברטון,
בייקר היוז ושלומברגר". - צימצמתם את הפוזיציות הללו?
"כן, בהתחשב בעליות של המניות האלה ובהנחה שלי שמחירי הנפט הולכים להישאר ללא
שינוי, במקרה הטוב".
- מה לגבי גז טבעי?
"המגמות הבסיסיות של הסקטור הזה עדיין מבטיחות למדי. בקליפורניה, למשל, תעשיית
החשמל דורשת יותר ויותר גז, וכושר הייצור החדש שלה מתבסס בעיקר על גז. והיה
לנו חורף קשה. בסך הכל, התחזית לגז בשוק האמריקני טובה יותר מהתחזית לאנרגיה
בשוק העולמי. המחירים הגבוהים כעת הולכים לגרום, לפחות בטווח הקצר, לכך שחברות
ישקיעו יותר בחיפושי גז, וכושר ההפקה הנוסף יהפוך את הסקטור לפחות מלהיב. בינתיים
אנחנו גם עוברים מהחורף לאביב. לכן, אני חושב שבטווח הקצר כדאי להמתין".
- התעשיות הבסיסיות נוטות לרשום ביצועים טובים ביציאה מהאטה כלכלית. אתם מעורבים?
"יש לנו חשיפה מסוימת לתעשיות בסיסיות. כשיש לנו הצטברות של ראיות על חברות
שביצועיהן משתפרים, אם בגלל המצב הענפי שלהן או בגלל קונסולידציה, אנחנו קונים,
ומממשים מניות חלשות יותר. מה שמפריע בתעשיות הבסיסיות הוא שעם הזמן, המשקל
שלהן בכלכלה יורד בהתמדה. אם יש לך אסטרטגיה של קנה והחזק לטווח ארוך במניות
הללו, סביר שתפסיד בסופו של דבר כסף. לאחרונה, ציפיות השוק אינן טובות לתעשיות
הנייר, הכימיקלים או המתכות. מנקודת המבט שלנו זו הזדמנות. הערכים של כמה מהחברות
הללו אטרקטיביים מאוד כעת. יש שם כמה שמות שנסחרים במכפילים של 6-5 לתזרימי
המזומנים, בעוד השוק כולו נסחר במכפיל של מעל 10. יש שם הרבה איכות במחירים
נמוכים".
- תן לנו כמה שמות.
"בכימיקלים, יש לנו פוזיציות בדאו כמיקל ודופונט. אנחנו מחזיקים גם את Praxair,
שהיא חברת גזים תעשייתיים. בסקטור הנייר יש לנו פוזיציות בוויירהויזר ובג'ורג'יה-פסיפיק.
גם כאן, התחזית לטווח הקצר לא מי-יודע-מה, אבל הערכים אטרקטיביים".
- יש אחזקות שצימצמתם?
"החזקנו את אלקואה במשך כמה שנים, והיא היתה מניה נהדרת. יחסית לקבוצה שלה,
היא כבר לא נראית זולה כמו שהיתה. לא מימשנו את כל הפוזיציה, בעיקר את הרווחים.
- אתם מסתכלים גם על השווקים בחו"ל?
"בעבר היתה לנו חשיפה הרבה יותר גדולה לחו"ל מאשר כיום. לפני חמש או שש שנים
הגענו לאחזקה של קרוב ל-20% מהתיק במניות בינלאומיות, כאשר גל התייעלות שטף
את החברות האירופיות. בשנים האחרונות, אנחנו לא רואים הרבה שמות אטרקטיביים
בחו"ל, שיכולים לגרום לנו לקפוץ ולקנות אותם. בשביל להשקיע בחו"ל, הסיפור צריך
להיות טוב יותר מאשר בארה"ב. אם אני מתעניין, נניח, בפולקסווגן, היא לא רק
צריכה להיות אטרקטיבית בזכות עצמה, אלא גם יותר מאשר ג'נרל מוטורס או פורד".
- האם אתם מחזיקים אחת משתי המניות האלה?
"את יתרת האחזקות שהיו לנו בתחום הרכב מכרנו בתחילת השנה שעברה כי הרגשנו שצמיחת
המכירות בלתי מתקבלת על הדעת. שנית, וזה לדעתי יותר מפריע, לענף הרכב היתה
תקופה נהדרת באמצע שנות ה-90 כשהם הצליחו להגיש נתח שוק והתחרו היטב בחברות
זרות. היום, בקצה העליון, של המכוניות המפוארות, החברות הזרות רושמות ביצועים
יפים, ואילו בתחומים המסורתיים מתנהלת תחרות קשה ביותר כרגע". - בשבילך, זו
תקופה מפחידה או מרגשת כמשקיע?
"זו תקופה של זהירות ושיקול דעת. אנחנו ללא ספק בתקופת היחלשות בהרבה מגזרים
ותעשיות. אנחנו נשארים מושקעים, תמיד נישאר בשוק. אנחנו רק מנסים להצטייד בתשומת
לב להזדמנויות ולמקרים חריגים.
כתבות
ני"ע
