אנליסטים על הכוונת

השוק היום הוא למעשה תמונת ראי של השוק מלפני שנה - הירידות היום חדות כמו העליות של לפני שנה, אז כל הנפקה טסה לשמיים והיום שוק ההנפקות כמעט מת. אם שקלת לפני שנה לקנות פיליפ מוריס (MO) היו חושבים שהשתגעת והיום כולם בורחים ממניות טכנולוגיה ורצים אל מניות הגנתיות כמו פיליפ מוריס.

אם לפני שבועיים כולם דיברו על מה יעשה גרינספאן, היום שיחת היום בוול-סטריט היא התפוצצות הבועה. כל העיתונים וערוצי הטלויזיה מנסים לנתח מה קרה בדיוק, מי האשם ביצירת הבועה (הבנקאים להשקעות חוטפים לא מעט ביקורת) ומתי המצב ישתפר. משווים אפילו את בועת הטכנולוגיה לתקופת הבהלה לזהב בקליפורניה. שימו לב, לא בועת הדוט.קום אלא בועת הטכנולוגיה! מומחים גורסים שהטירוף בבורסה והכמות האדירה של כסף שגויס לפני שנה גרמו ליצירת בועה בכל המגזר הטכנולוגי. נוצר מצב שיש Overcapacity רציני בשוק והביקוש לא מספיק להדביק את ההיצע. חברות ייצרו יותר נתבים, מחשבי שרת, ורוחב-פס מהביקוש הקיים, וזאת מתוך ציפייה לצמיחה אדירה במשק - צמיחה שלא באה.

בעיית המלאים היא כבר לא עניין של רבעון או שניים כמו שאנליסטים רבים חשבו. בדו"חות האחרונים דיווחה סיסקו על עלייה של 87% במלאים בזמן שהמכירות צמחו רק ב-56% ואצל אינטל כמות המלאים קפצה ב-51% כאשר המכירות עלו רק ב-15% (וסביר שהתמונה תיראה פחות טוב ברבעון הקרוב). מכיוון שמוצרים של חברות כמו סיסקו מאבדים ערך במהירות רבה (כמעט כל רבעון מוציאה החברה ומתחרותיה נתב מהיר/יעיל/קטן יותר), סביר להניח שגם נראה מחיקות מלאים לא קטנות בקרב החברות האלו.

לא נעים להיות אנליסט טכנולוגי בוול-סטריט בימינו - החבר'ה חוטפים על הראש מכל כיוון (איך אומרים באמריקה What Goes Around Comes Around). רק לפני שנה אנליסטים כמו הנרי בלודג'ט ממריל לינץ' או מרי מיקר ממורגן סטנלי היו השמות הכי חמים בשוק - המניות עליהן המליצו טסו לשמיים, ציטטו אותם בכל עיתון ברחבי ארה"ב והם הופיעו בטלוויזיה לפחות פעמיים בשבוע. היום שניהם חוטפים כמות אדירה של ביקורת. הגב' מיקר התראיינה השבוע ל-CNBC (היא נראתה כאילו היא מעדיפה להיות אצל רופא-שיניים באמצע טיפול שורש ללא הרדמה, מאשר באולפן הטלוויזיה), ונאלצה לענות על שאלות לא נעימות - כמו "למה המלצת לקנות יאהו ב-150 דולר בספטמבר ששיקף מכפיל של 200 לתחזיות הרווח (שנחתכו מאז) כשבעצמך חזית צמיחה של "רק" 80% שתרד ל-40% בעוד שנה?".

בנוסף לביקורת מהעיתונים, הנרי בלודג'ט ומריל לינץ' נתבעו השבוע על-ידי לקוח שטען שהאנליסט המליץ לרכוש מניות אינטרנט ללא כל בסיס כלכלי הגיוני, וזאת רק בכדי שהבנק בו הוא עובד ימשיך להיות חתם מוביל בתחום האינטרנט (הבנקים גרפו מאות מיליונים מעמלות חיתום). מדובר בנושא רגיש - החומות הסיניות שאמורות להפריד בין ה-Sell Side Analyst (אנליסט שאמור להמליץ ללקוחות איזה מניות לרכוש) לבין עסקי הבנקאות להשקעה (הנפקות). כולם יודעים שהחומות האלו הן לא בדיוק חומות, בקושי גדר וגם היא די פרוצה. קשה להאמין שהתביעה הזו תגיע למשהו, אבל היא עשתה נזק די רציני לבלודג'ט ולמריל.

גם וורן באפט (המשקיע האגדי) העביר ביקורת לא קלה על הבנקאים "המתוחכמים" מוול-סטריט. במכתב לבעלי המניות של חברת ההשקעות ברקשייר האת'אווי (BRK.a), אותה מנהל באפט, הוא סקר את הבועה שהתפוצצה זה עתה. באפט אמר שנראה היה שווירוס כלשהו תקף את מקצועני וול-סטריט וגרם להם להרים את מחירי המניות לרמות גבוהות בהרבה משווי העסקים האמיתי של אותן חברות. הוא אף תיאר את תחזיות האנליסטים לחברות הטכנולוגיה כהזיות שנוצרו עקב אותו וירוס.

זוהי שעתו היפה של באפט - BRK הודיעה על עלייה של 114% ברווחיה, וזאת שנה אחרי שרבים טענו שבאפט איבד את מגע הקסם ופספס את גל הטכנולוגיה. מסתבר שבאפט לא פספס כלום ועדיין יודע איך עושים כסף. גם השבוע התאמץ השוק למצוא תחתית וניסה להתחיל לטפס מעט. אבל אז באה אינטל עם אזהרת רווח שניה בתוך 6 שבועות! אם אינטל נאלצת לעדכן את תחזיותיה כל 6 שבועות, אז המצב ממש לא טוב. אינטל הצטרפה למוטורולה ולחברות נוספות בכך שהוציאה אזהרת רווח שניה השנה, ומאד סביר להניח שנראה את רוב חבורת המזהירות (כמעט כל חברות הטכנולוגיה) של החודש שעבר מצטרפות לאינטל בשבועות הקרובים עם אזהרות רווח נוספות.

קשה לראות את הנאסד"ק משנה כיוון בדיוק באמצע עונת אזהרות חמה כמו זו שצפויה לנו. תחזיות הרווח לשנה הקרובה, שכבר עברו חיתוך מסויים, צפויות להמשיך ולרדת, ולכן אפילו בשביל לשמור על רמת המכפילים הנוכחית בנאסד"ק (שעדיין לא כל כך נמוכה) השוק ייאלץ להמשיך לרדת.

אבל בתוך כל הבלאגן הזה עדיין יש חברות שמספקות את הסחורה ומניות שעולות - למעשה יש כאן מצב שחלק מהשוק מתרסק וחלק אחר כמעט ולא נפגע. מדד הדאו-ג'ונס נמצא בסך הכל 10% מתחת לרמת השיא שלו, שזה בכלל לא נורא. פיליפ מוריס שוברת שיאים כמעט כל יום, וסגרה ביום שישי בשער של 51.75 דולר - מחיר שיא חדש לשנה האחרונה. מאז שרכשנו את המניה היא הניבה תשואה של 14% בעוד הנאסד"ק איבד כמעט 20%.

ג'ים קרמר (מנהל קרנות גידור ופרשן ב-CNBC) טוען שהבעיה היא שאת האמריקני הממוצע מעניינות סיסקו, יאהו ואינטל ולא פיליפ מוריס, ריבוק (המניה פשוט טסה בשנה האחרונה) וחברות "משעממות" אחרות. משקיעים מחפשים את הסיסקו הבאה, רוצים לדעת מתי JDSU תשוב להמריא ולא מעניין אותם חברות שצומחות בקצב של 10% בשנה ומחלקות דיבידנד - מה מרגש בחברה שמוכרת נעליים? אגב, קרמר ממליץ בזמן האחרון לקנות מניות "משעממות" ומזהיר משקיעים שלא ינסו לאתר את התחתית בנאסד"ק - זה מסוכן מדי, או בלשון וול-סטריט Never try to catch a falling knife.

דוגמה חביבה להבדל בביצועים בין מניות משעממות ומניות הטכנולוגיה היא ההשוואה בין שתי חברות שונות מאד אבל עם שם כמעט זהה. סיסקו (CSCO) שכולנו מכירים ו-SYY) Sysco), ספק מזון מוביל למסעדות ובתי מלון בארה"ב. SYY נמצאת קרוב לרמת השיא שלה וכולנו יודעים איפה נמצאת סיסקו. אני ממליץ לכולם להביט על גרף של שתי המניות - סיסקו אחת צוללת וסיסקו השניה לא מפסיקה לעלות.

התיק שלנו איבד השבוע עוד קצת גובה בקצב קצת יותר איטי מהנאסד"ק. כמות המזומן הגדולה, פיליפ מוריס ואופציות הפוט הן כרגיל הסיבה ליצירת הפער מול הנאסד"ק.

* בשבוע שעבר VRTS) Veritas) ערכה שיחת ועידה עם אנליסטים ובישרה שתעמוד בתחזיות לרבעון בניגוד לרוב מתחרותיה. אני הייתי משוכנע שהחברה תיאלץ לפרסם אזהרת רווח וכנראה שלא הערכתי נכון את כמות ההכנסות הנידחות שיש לחברה. בשיחת הוועידה החברה לא נתנה תחזית ארוכת טווח, וזו הסיבה שהמניה סיימה את השבוע בירידות למרות שהחברה לא הזהירה. האנליסטים כבר לא סומכים על מנהלי החברות יותר מדי ומניחים שאם Veritas לא תזהיר היום אז היא תזהיר בעוד שבוע או חודש (כך היה עם EMC ,JDS Uniphase ,Brocade וחברות אחרות שהחזיקו מעמד ממש עד לאחרונה).

* חברת פאלם (PALM) רכשה השבוע מתחרה קטנה שאמורה לסייע לה לחדור יותר מהר לשוק העסקי - השוק בו RIMM) Research In Motion) דומיננטית. פאלם מתכוונת להוציא מוצר שיתחרה ב-Blackberry של RIMM בחודשים הקרובים (ה-Blackberry הוא מכשיר קצת יותר גדול מביפר והוא תמיד און-ליין ומאפשר למשוך אי-מיילים מכל מקום, הוא כמו מכשיר פאלם פשוט וקטן שתמיד מחובר לרשת). לנו יש פוזיציית שורט על RIMM מתוך הערכה שיש סיכוי טוב שהחברה תאבד נתח שוק למתחרים כמו פאלם וליצרני הטלפונים הסלולארים שפוזלים לכיוון כבר זמן רב, מה גם המניה מאד יקרה והחברה בקושי רווחית.

* השבוע אנחנו מוסיפים לתיק את CD) Cendant), עוד מניה "משעממת" (נקווה שהיא תהיה משעממת כמו פיליפ מוריס). החברה עוסקת בתחומי המשכנתאות, מלונאות, השכרת רכב (הבעלים של אוויס) ועוד כמה תחומים משעממים. בראש החברה עומד הנרי סילברמן, מנכ"ל מאד כריזמטי שהיה דארלינג של וול-סטריט הרבה שנים.

לפני שנתיים, לאחר שהשלימה מיזוג עם חברת CUC International, הסתבכה החברה בשערורייה גדולה כאשר שניים מהבכירים בחברה נעצרו על עבירות הונאה. המניה התרסקה מרמה של 40 דולר לאזור ה-10 דולר. למרות שהמנכ"ל סילברמן לא היה קשור כלל לעבירות שנעשו, התדמית שלו כמנכ"ל כל יכול שתמיד מספק את הסחורה נפגעה. רבים חשבו שפני החברה הן לכיוון פשיטת רגל. אך סילברמן הוכיח בשנתיים האחרונות ממה הוא עשוי והצליח להוציא את הספינה מהבוץ.

בראיון שנתן לאחרונה אמר סילברמן כי בשנתיים האחרונות Cendant שיחקה רק הגנה, כי לא יכלה להרשות לעצמה לספוג גול וכעת הם מתחילים גם להתקיף ועכשיו יתחיל להיות מעניין. המניה נמצאת במגמת התאוששות וכבר נמצאת ברמה של 14 דולר - עדיין רחוק מאד מרמות השיא. להערכתנו, סילברמן ימשיך לספק את הסחורה ולא ייקח זמן רב עד שוול-סטריט תחזור להיות בפינה שלו, מה שיוביל לעלייה במכפילים שהחברה תקבל. המניה נסחרת במכפיל צנוע של 16, וצמיחה סבירה יחד עם התרחבות מכפילים יכולה להניב תשואה נאה מאד בשנה הקרובה. בשבועות הקרובים נרחיב על החברה ויתר עסקיה.