תמכור! היא אמרה

מי שרוצה לשוחח עם "Dr. Doom" של מגזר הטלקום, מוזמן להרים טלפון אל סוזן קאלה. אנליסטית הטלקום הזו בבלוסטון קפיטל סקיוריטיז, חברת ברוקרים-דילרים מניו-יורק, החלה בשנה שעברה לסקר חמש חברות במגזר הזה, כולן בהמלצת "תת-ביצוע" (בתרגום לשפת בני אדם: למכור). זו התנהגות די חריגה בעולם האנליסטים השוריים של וול-סטריט, שלעולם לא אומרים בפשטות: תמכור. קאלה מזהירה את המשקיעים, ובמילים ברורות מאוד, ששוק הטלקום סובל מעודף גדול של כושר ייצור ומקריסת מחירים ותעריפים.

"אני מנסה לכסות דברים שבהם קיימת אי הבנה בסיסית של פוטנציאל צמיחת ההכנסות והרווחים", מסבירה קאלה, "ואני מאמינה שכעת יש שם עודף כושר ייצור או שירות בהרבה מכפי שרוב המשקיעים חושבים".

באוקטובר, קאלה העניקה המלצת "תת-ביצוע" (underperform) למניית יצרנית ציוד הטלקום Ciena. אז, המניה נסחרה ב-114 דולר. ביום שישי שעבר היא נסחרה ב-65.62 דולר. בדצמבר היא זיכתה את Sycamore Networks בהמלצה זהה. המניה הזו נסחרה ב-50 דולר, וכעת היא ב-14 דולר. Juniper Networks קיבלה המלצת תתביצוע בפברואר, כשהיא נסחרה ב-93 דולר, וכעת היא ב-55 דולר. כל ההמלצות הללו נשארו בתוקפן, כי קאלה רואה את המניות הללו נופלות בעוד 30%-10%.

בשבוע שעבר, קאלה התחילה לסקר בהמלצות תת-ביצוע שתי חברות נוספות במיגזר הטלקום, וורלדקום ו-Level 3 Communications. היא מאמינה שמניית 3 Level, שנסחרת כעת בכ-22 דולר, תיפול ל-18 דולר, ומניית וורלדקום שנסחרה ביום שישי בכ-17 דולר, תשקע ל-12 דולר בתוך שנה. כלומר, אם התחזיות יתבררו כמדויקות, המניות הללו יפלו בעוד 20% בערך. המניות היחידות שהיא נוטה להן חסד במיגזר הזה הן חברות בייבי בל (ספקיות הטלקום האיזוריות בארה"ב) ו-Qwest Communications, אבל היא לא מכסה אותן רשמית בשלב זה.

קאלה היא לא המגויסת השגרתית לגדודי האנליסטים של וול-סטריט, מקרב מעמד בעלי תואר ה-MBA. שורשיה במגזר הטלקום נעוצים עוד בימים בהם היא הייתה מהנדסת ברשת השידורים הציבוריים (PBS) שסייעה להתקין לרשת הזו (תחנת הטלוויזיה הציבורית הלא מסחרית בארה"ב) את מערכת שידורי הלוויין שלה. מאוחר יותר היא עברה לתחום השיווק והפיתוח העסקי בחטיבת הלוויינים של GTE.

ממש לפני בואה לוול-סטריט, קאלה הייתה מנהלת המחקר בחטיבת נורתרן ביזנס אינפורמיישן של מקגרו-היל, שמפרסמת מחקרים על שוקי הטלקום והמחשבים. ב-1992 היא החלה את דרכה כאנליסטית שמסקרת איגרות טלקום בחברת פליץ' אינבסטורס סרביס, וכעבור שנתיים הצטרפה לוויט סנדוויו כאנליסטית של מניות יצרניות ציוד טלקום. בקיצור, קאלה מלווה את התפתחות מיגזר הטלקום מאז 1979. כעת היא מתמחה במקטע סיב התקשורת האופטי, והיא אינה או הבת את מה שהיא רואה או שומעת.

"בספטמבר נכחתי בכינוס הארצי של מהנדסי הסיב האופטי. הלכתי ממצגת למצגת, ובכל אחת מהן, הנהלות היצרניות או מובילות הטלקום דיברו בלי יוצא מהכלל על ביקושים שמכפילים את עצמם מידי חודשיים-שלושה, בזכות האינטרנט", אומרת קאלה. היא סבורה שהציפיות הללו אופטימיות מדי, בלשון המעטה. "הביקוש לרשתות מידע אולי עלה מקצבים של 35%-30% בשנה במחצית שנות ה-90 ל-100% בשנה, אבל אני לא רואה אותו עולה בקצבים של 400% עד 500% בשנה", היא אומרת. הציפיות אמנם נרגעו בינתיים במעט, אבל קאלה סבורה שהן עדיין גבוהות מדי. רוב השחקנים במגזר הזה עדיין צופים גידול של 100% בשנה בנפחי המידע האלקטרוני. קאלה צופה גידול של 60% עד 70% בכל אחת מהשנתיים הבאות.

המיגזר סובל לא רק מציפיות גבוהות מדי, אלא גם מעודף קשה של כושר ייצור או הולכה. בחמש השנים האחרונות, ספקיות שירותי הטלקום הניחו מיליוני קילומטרים של כבלי סיב אופטי לאורכה ולרוחבה של ארה"ב, ויצרני הרכיבים של הרשתות הללו, כמו Sycamore ,Ciena וג'וניפר, סיפקו בחדווה את תוצרתם לתשתיות הללו.

המקטע הזה של כבלי הסיב האופטי התחיל להמריא בעקבות חקיקת חוק הטלקומוניקציה של 1996, כאשר כסף קל מימן את ההתרחבות הזו. חברות שיחות החוץ הגדולות בארה"ב הניחו כמעט חצי מיליון ק"מ של כבלי סיב אופטי ב-1996 ו-2.4 מיליון ק"מ ב-1998. בשנה שעברה הגיע טירוף התשתית הזה לשיאו, בהנחת קרוב ל-9 מיליון ק"מ של כבלי סיב אופטי.

"כל שנה הם הניחו בשליש יותר יכולת הובלת תקשורת מכפי שהיה נחוץ כדי לספק את הביקושים", מסבירה קאלה. קצב ההתרחבות הזה יואט, כמובן, השנה ובשנה הבאה, אבל עודפי ההיצע עדיין הולכים ונערמים. השנה יונחו עוד 1.6 מיליון ק"מ של כבלי סיב אופטי, ובשנה הבאה יונחו מיליון ומשהו ק"מ נוספים. זה בוודאי לא יפתור את בעיית עודפי ההיצע של תשתיות הטלקום הללו. בכל מקרה, זו בשורה רעה מבחינתן של ספקיות הרכיבים לתשתית הזו, שיראו את מכירותיהן צונחות כתוצאה מהירידה בכמויות הכבלים שיונחו.

מה שמקשה עוד יותר את מצבן של בעלות התשתיות הללו, חברות שירותי הטלקום, היא ההתחרות החדשה שצצה בשוק השיחות או התקשורת ארוכת הטווח. "זהו שוק שיכול לפרנס שלוש חברות טלקום לטווחים ארוכים, אבל כעת יש בו 17 שחקניות", מעריכה קאלה. והיא עדיין לא מביאה בחשבון את ארבע חברות בייבי בל האיזוריות, שלהוטות מאוד למכור שירותי תקשורת ארוכת טווח לצרכנים שלהן, אם הן יקבלו את אישור המפקחים לכך (עפ"י חוק הטלקום מ-1996, חברה אזורית יכולה לספק שירותים על-איזוריים, אם היא פותחת את השוק שלה להתחרות ונתקלת בהתחרות חברה על-אזורית באיזור שלה - המערכת). "אין בשוק הזה די הכנסות כדי לתמוך בכל השחקניות, כך שהן יוכלו לעמוד בהנחיות ההכנסות והרווחים שההנהלות נתנו לוול-סטריט", אומרת קאלה.

השילוב של עודפי היצע ועודפי שחקנים בשוק, גורם, כמובן, להתנהגות בלתי רציונלית של התעריפים או מחירי השירותים. הנה דוגמה טובה מהעת האחרונה: T&AT, הספקית הגדולה ביותר של שירותי תקשורת חוץ, הציעה למנהל השירותים הכלליים (GSA) בממשל האמריקני שירותי שיחות קוליות ארוכות טווח בכ-2 סנט לדקה. לפני שנה וחצי, התעריף הזה היה קרוב יותר ל-5 סנט לדקה, אומרת קאלה.

דוגמאות נוספות לקריסת המחירים באות משוק הספוט (חוזי אספקה מיידית) לרוחב פס תקשורת. כאשר ההיצע מצומצם, חברות הטלקום משלמות יותר כשהן צריכות לקנות חוזים קצרי-מועד לשירותי פס רחב ברגע האחרון. במקביל, חברות הרוכשות חוזים לשירותי פס רחב לטווחים ארוכים יותר, מקבלות הנחות. המצב הזה מזכיר את שוק כרטיסי הטיסה. מי שזקוק לכרטיס ברגע האחרון יקבל לעיתים הצעת מחיר גבוהה בהרבה מזו שהיה מקבל אילו הזמין את הכרטיס מספר חודשים מראש (לא בטיסות שכר, כמובן - המערכת). אבל בשוק הפס הרחב הרווי של ימינו, אין לחברות שום תמריץ לרכוש תקשורת פס רחב לטווחים ארוכים, כי מחירי החוזים אינם נמוכים ממחירי חוזים קצרי-טווח.

לפני שישה חודשים, חוזה להעברת קול או נתונים לאורך מייל (1.6 ק"מ) של סיב אופטי היה בערך סנט אחד לחודש. כיום, מחיר החוזה הזה הוא 0.6 סנט בחודש בערך (מה שמקביל לעלות של 50 סנט ביום לקו טלפון פרטי בין ניו-יורק ולוס אנג'לס). ואם לא די בקריסת התעריפים הזו, הוצאות השיווק של מובילות הטלקום עולות, מפני שהלקוחות מעדיפים חוזים לטווחי זמן קצרים, ויש לשדל לקוחות חדשים בתכיפות רבה יותר, מה שמכרסם בשולי הרווח של המובילות.

קאלה התייחסה בשלילה לתעשיית הטלקום כבר בשלב מוקדם, כי היא אינה נשענת רק על הנחיות ההנהלות בקביעת התחזיות שלה. "אם אתה משוחח עם ההנהלות, סביר שהן יצליחו לשכנע אותך", היא אומרת. היא ממששת את הדופק גם אצל לקוחותיהן של החברות שאותן היא מסקרת. "תמיד אני עושה גם את מחקרי צד הביקושים", מסבירה קאלה, "כאשר בדקתי את מצבן של יצרניות הציוד לתשתיות הטלקום, התמקדתי בלקוחות שלהן, חברות ההובלה שהן בעלות התשתיות, ומהן קיבלתי את כל האינפורמציה. כעת, כשאני מתחילה לסקר את המובילות עצמן, אני מתרכזת בלקוחות שלהן, שהן 500 החברות הגדולות של פורצ'ן". קאלה משווה את המידע שמתקבל מהלקוחות לגבי צורכי הטלקום שלהן , עם המידע שמובילות הטלקום נותנות לגבי פוטנציאל המכירות שלהן. ההצלבה הזו נותנת לה תמונה ריאלית הרבה יותר של מצב המכירות בשוק הזה.

בשבועיים האחרונים, קאלה סקרה כ-80 חברות בסקטורים שזקוקים הכי הרבה לשירותי טלקום: חברות פיננסיות, תעשייה, מדיה ושיווק. קאלה פנתה אל ההנהלות ושאלה אותן אם ביקושי החברות שלהן לשירותי טלקום ישתנו בשנתיים הבאות, מהי מגמת המחירים בתחום הזה לדעתם והאם הם יקציבו יותר לרכישת שירותים אלו. כך היא גילתה שהלקוחות הללו מתכוונים לרכוש הרבה פחות שירותי טלקום מאשר השוק חושב שהן ירכשו. הרוב המכריע של הלקוחות הללו גם העריך שתעריפי השירותים ימשיכו לצנוח.

רוב החברות שנסקרו על ידי קאלה מעריכות שהביקוש שלהן לרוחב פס תקשורת יעלה ב-50% עד 70% בכל אחת מהשנתיים הבאות. תחזיות חברות שירותי הטלקום, כזכור, דיברו על תוספת ביקוש שנתית של 100%. החברות שנסקרו גם צופות ירידה נוספת של 35%-30% במחירי שירותי התקשורת. רוב הלקוחות הגדולים ימשיכו, כנראה, להשתמש בשירותי אחת משלוש ספקיות הטלקום הגדולות ביותר, אבל לא לפני שהן יבחנו הצעות מ-14 ספקיות טלקום במקרים מסוימים. "הן פשוט מנופפות בהצעות האחרות בפני שלוש הספקיות הגדולות, כדי לסחוט מהן מחירים ותנאים טובים יותר", מסבירה קאלה.

לכן, בעוד רוב האנליסטים צופים שהכנסות חברת 3 Level, שהיא ספקית טלקום חדשה וקטנה יחסית, יגיעו השנה לכ-1.7 מיליארד דולר, קאלה צופה הכנסות של 1.5 מיליארד דולר. קאלה רואה את החברה הזו מפסידה 7.01 דולרים למניה השנה. תחזית הקונצנזוס בוול-סטריט היא להפסד גבוה יותר, אך קאלה מניחה שהחברה תפתח במסע קיצוצי עלויות. אותה הדיכוטומיה נכונה גם לגבי וורלדקום (Worldcom), שקאלה צופה לה הכנסה שנתית של 39.2 מיליארד דולר ורווח למניה של 1.07 דולרים, בעוד תחזית הקונצנזוס בוול-סטריט מדברת על הכנסה של 42.4 מיליארד דולר ורווח של 1.17 דולרים למניה.

גם עלויות ההון מכבידות את הנטל על מגזר הטלקום. "עלות גיוס הון חדש היא כנראה 14%-10% בשנה, ואילו התשואה על ההון נמוכה מ-10%", אומרת קאלה. זה לא מבשר טובות לספקיות שירותי טלקום רבות, שתזרימי המזומנים שלהן שליליים והן יזדקקו במוקדם או במאוחר להון חדש.

Qwest וחברות בייבי בל הן היוצאות מן הכלל. הראשונה, שהיא ספקית סטארט-אפ של שירותי טלקום למרחקים ארוכים, רכשה בשנה שעברה את חברת הבייבי בל יו.אס ווסט בעסקת 42 מיליארד דולר. בעוד תעריפי התקשורת למרחקים ארוכים נפלו לתהומות, תעריפי השיחות המקומיות נשארו יציבים יחסית, הן משום שהתחרות מצומצמת יותר והן משום שאין הנחה מאסיבית של כבלי סיב אופטי. בשוק מקומי קשה יותר להניח כבלים כאלו, משום שיש צורך לחפור ברחובות ולקבל אישורים מהשלטון המקומי. זה, בצירוף העובדה שחברות בל הן למעשה מונופול באיזורים שלהן, אומר שמחיר שיחת טלפון או העברת נתונים לאורך מייל ברשת מקומית גבוה פי-140 מהמחיר המקביל של תקשורת למרחקים ארוכים.

התקשורת האיזורית מספקת שלושה רבעים מהכנסותיה של Qwest, והיא מקור היציבות בזרם ההכנסות שלה, שמזכיר הכנסה קבועה מאג"ח או נדל"ן, נניח. קאלה מניחה שחברה זו תקבל אישור רגולטורי למכירת שירותים למרחקים ארוכים ללקוחותיה המקומיים בתוך שנה עד שנתיים. בכך תוכל החברה להישען על בסיס לקוחותיה הנוכחי, ולהניב ממנו הכנסות ממכירת שירותים נוספים.

כאשר קאלה החלה לסקר את יצרניות ציוד הטלקום בספטמבר האחרון, היא תיחקרה, כפי שכבר אמרנו, את לקוחותיהן - ספקיות השירותים שרוכשות את הציוד. היא שוחחה עם הנהלות כמה מהלקוחות הגדולים הללו של ציוד טלקום, כמו וורלדקום, Qwest, ספרינט, 3 Level וגלובל טלסיסטמס מאירופה. על סמך השיחות הללו ובמרוצת הזמן, קאלה הגיעה למסקנה שהחברות הללו יחמיצו את יעדי ההכנסות שלהן, ומכאן שהן יהיו חייבות לקצץ בתקציבי רכישת ציוד חדש.

קאלה בחנה את הדו"חות הכספיים של החברות, והעריכה מהו תזרים המזומנים החופשי שלהן אחרי הוצאות מימון (ריבית). אנליסטים אחרים בודקים בדרך כלל את רווחי ה-EBITDA, הרווחים לפני מס, הוצאות מימון, פחת ובלאי. כאנליסטית אגרות חוב לשעבר, היא מיהרה להבחין שההשקעות העתידיות של החברות בציוד ייפגעו מנטל החוב הגבוה שלהן. "הלך והתברר שבעיית החובות היא ענקית".

קאלה גם הקדישה תשומת לב מיוחדת לסימנים מוקדמים לכך שספקיות שירותי הטלקום יעברו רה-ארגון והתייעלות מאסיבית. גם תהליכים אלו פוגעים ביכולת ההצטיידות שלהן. היא מצביעה על דוגמה טובה: גלובל טלסיסטמס, שהיא לקוחה חשובה של Ciena, החמיצה את יעדי הרווח שלה בחודשי הסתיו, וכעת היא מתחילה להתייעל ולפטר עובדים. "כבר אמרנו שתעריפי השירותים צונחים, וספקיות השירותים ממונפות מאוד. בשלב כלשהו הן יגיעו לצומת שבה הן יצטרכו לבחור בין תשלומים לספקיות שלהן, או תשלומי ריבית על החובות", אומרת קאלה.

בנוסף, היא מניחה שהקונסולידציה במגזר שירותי הטלקום תהיה צו השעה בשנתיים הקרובות. גם תהליך זה של מיזוגים עלול לפגוע בהצטיידות אצל ספקיות הציוד, מפני שהוא יפחית ביקושים לציוד הזה. לחברות מתמזגות יהיו יותר ציוד קיים.

מה תעשה Dr. Doom בהמשך דרכה? קאלה תוסיף כנראה עוד כמה ספקיות ציוד תשתיות טלקום שנהנות כעת משווי בורסאי גבוה לרשימת המניות שהיא מסקרת. אחר כך היא מתכננת לעבור גם אל זירת הסלולר, ולהתחיל לסקר חברות תוכנה שמספקות את היישומים לשירותי הדור השלישי של הסלולר.

בינתיים, אם מי מהמשקיעים ניכווה מקניית מניות טלקום, גם במחירים המדוכאים של ימינו, שלא יאשים את סוזן קאלה.