רצפה מזויפת

לא, אין כאן שגיאת כתיב או מטאפורה לא מוצלחת. זה פשוט אחד מאותם שינויים, קטנים וגדולים, שקורים כששוק שורי עוזב אותנו לאנחות, ושוק דובי בא לבקר.

שנים רבות, כשהשוק השורי היה בעלייה, השתמשנו בביטוי "two-tiered"

כדי לתאר שתי שכבות שונות בתכלית של מניות, משהו שהוא הדבר הקרוב ביותר שלנו לשיטת המעמדות החברתיים הבריטית. שכבה אחת הכילה את כל שמות המומנטום המיוחסים ומגביהי העוף. השכבה השנייה הכילה, כמובן, את הרוב הדומם, הפלבאי, של המניות העממיות.

כעת, בבוא אלינו הדובים, השכבות, ה-tiers, הפכו לדמעות, ל-tears.

המעבר הזה התרחש בשני שלבים ברורים. תחילה באה קריסת השכבה העליונה של המניות האריסטוקרטיות, תהליך מכאיב שנמשך לאורך מרבית השנה שחלפה. לאורך כל התקופה הזו, המניות העממיות, הולכות הרגל האלמוניות, הרוב המכריע של השוק, המשיכו לגרור את רגליהן היגעות והבלות, בלי שיהיה להן שמץ של מושג מה מתרחש בשכבה החברתית שמעליהן.

אבל, הסתבר בדיעבד, גם המעמדות הנמוכים אינם מחוסנים בפני זעפם של אלי השווקים. בתהליך שאולי יאה למעמדן הנחות, המניות הללו קרסו בתוך כמה שבועות, לא חודשים, תחת מתקפות הזעם של האלים. זה היה השלב שבו הגיר השוק את ה-דמעה, ה-tear, השנייה.

לעובדה שזעמם של האלים התפשט לבסוף אל תבל ומלואה - ומה שיש לנו כיום הוא שוק של tier אחד ושתי tears - יש, כנראה, אפקט דון-קישוטי על המוני המשקיעים. במקום תחושת יראה ופחד, או דיכאון מצטבר, ההמונים רואים לנגד עיניהם עגל זהב בדמות מחירים גבוהים יותר, וחזרה אל השוק השורי הגדול.

ביטויי האמונה הנוגעים ללב הללו של השוורים שאינם מכים על חטא, הם שחוללו סוף סוף, החל בסוף יום ה' שעבר, את הגאות המיוחלת שנדחתה באכזריות כה רבה. ההתאוששות הזו גלשה מיוגעת קצת גם אל יום ו', והפכה לפתע לתחושה שמשהו גדול עומד להפציע. אנחנו בכנות מקווים שכך יהיה, אבל הסיכויים הם שהמשהו הגדול באמת שיתחיל הוא אכזבה חדשה למשקיעים.

כפי שציינו פעמים חוזרות ונשנות בעבר הרחוק והקרוב, התאוששויות זמניות הן הכלל, לא היוצא מן הכלל, בשוק דובי. תכופות הן תלולות ורבות עוצמה. תפקידן הוא לסייע לדובים לאגור כוח, ולשאוב פנימה את השוורים שהצליחו עד כה להימלט לצדדים. שוב תכופות, הכוח המניע של הגאויות הללו הוא כיסוי פוזיציות שורט. זה, אגב, מה שכנראה מילא תפקיד לא קטן בגאות של סוף השבוע שעבר.

במלוא הכנות, זה לא שחזרנו להיות הרשעים המרושעים שהיינו תמיד.

סיבה טובה אחת לכך שאנחנו לא חושבים שכבר הגענו לרצפה, היא שהרבה מאוד אנשים אחרים חושבים שהגענו אליה. הכלל הוא שכאשר כה הרבה אנשים חושבים שהם רואים את התחתית, היא נשמטת מתחת רגליהם. זה מוביל לסיבה השנייה לספקנות שלנו: למרות שבינתיים התאדו להם טריליונים של דולרים, יש יותר מדי שאננות, שלא לומר אופטימיות, בוול סטריט ובמיין סטריט כאחת. חוץ מזה, אנחנו לא חושבים שהשוק אפילו התחיל להתקרב לחומרת הטראומה שעובר המשק עצמו.

זה פשוט לא מצלצל טוב, שאורגיית ההפרזה בהשקעות הגדולה ביותר בתולדות המין האנושי תיענש בתיקונצ'יק קטן שכזה. גם לא נראה לנו שהשוק השורי הממושך ורב-העוצמה ביותר בדברי ימי האנושות, יהפוך לשוק דובי כה מקוצר וחסכני. האסתטיקה של תורת ההשקעות, וההיסטוריה שלה, מחייבות גאות ושפל שיהיו הרבה יותר סימטריים.

וחוץ מזה, אסור לשכוח את מה שוורן באפט אומר: המניות עדיין לא זולות.

אולי זו הכלכלה השוקעת שגורמת לאנשים להיזכר בג'ון מיינארד קיינס, הכלכלן הבריטי שניתח בצורה מבריקה את שורשי השפל הגדול בשנות ה-30 של המאה שעברה, ואת השלכותיו המכוערות, והמציא להם תרופה אפקטיבית. בשבוע שעבר נחתו על שולחננו שני איזכורים של קיינס, שניהם משעשעים להפליא, ורלבנטיים לא פחות. אנחנו רואים חובה לעצמנו להעבירם לידיעת הקוראים.

האיזכור הראשון, שתרם לנו גבין דיוויס מגולדמן זאקס, היה בדמות דיון רב-תובנה בשאלה מדוע כלכלנים אינם מסוגלים לצפות מיתון. בין הסיבות שהוזכרו: תקופות של מיתון הן דבר נדיר, ולכן רוב הכלכלנים מעולם לא חוו אותן ומתקשים לזהותן; כלכלני הממשלות אינם אוהבים לגרום לציבור להרגיש רע; כלכלנים פרטיים, בייחוד אם הם מרוויחים את לחמם בוול סטריט, יודעים היטב שאופטימיות היא נוסחת מכירות טובה יותר מאשר פסימיות; מודלים מאקרו-כלכליים נוטים להתחיל לקרטע כאשר הכלכלה משנה כיוון, וכמובן, גם כלכלנים סובלים מ"יצר עדר", המזכיר התנהגות של מנהלי קרנות, כפי שדיוויס מציין ביובש מחוכם.

ההערכה האחרונה הזו היא שגררה את הציטוט של קיינס, ש"המשקיעים מעדיפים, מן הסתם, לשגות בחברת אחרים כמוהם, מאשר להסתכן בלהיות צודקים לבדם".

הציטוט השני של קיינס, שהגיע אלינו באדיבות בארטון ביגס, האסטרטג של מורגן סטנלי דין וויטר, נכלל בסקירתו האחרונה. ביגס מתאר כיצד קיינס הזהיר את אחד מידידיו, שהיה סמוך ובטוח שהוא רואה את הרצפה בעיצומו של אחד השווקים הדוביים ביותר בקורות בורסת לונדון, במילים האלה: "לשווקים מסוגלים להישאר בלתי הגיוניים - הרבה יותר זמן ממה שאתה תוכל להישאר עם נכסים".

כל עוד אנחנו במצב רוח של ציטוטים, מציין כאן כתבה חושפנית מאוד שראתה אור בעמודו הראשון של ה"וול סטריט ג'ורנל" ביום ה' שעבר. הכתבה הוקדשה לכמה בני מזל שהצליחו למכור לפני שמניותיהם התרסקו כשהן בוערות (כמו תחנת החלל מיר, עליה השלום). הפרט המעניין בה היה שבני המזל הללו היו כולם בעלי עניין.

אחד מאותם ברנשים ממוזלים היה מייסד חברת Scient, בחור העונה לשם אריק גרינברג. המניה הונפקה ב-1999 במחיר של 10 דולרים (בתיאום לפיצולים שהיו בינתיים), רשמה שיא של 133 דולר בשיא התרוממות הרוח הבלתי הגיונית במארס לפני שנה. בחמשת הרבעונים שהסתיימו בדצמבר, מר גרינברג מימש 225 מיליון דולר מאחזקותיו במניות Scient.

המניה תיקנה לבסוף, כמובן, ל-1.75 דולר, מה שמעניק לחברה שווי שוק של 130 מיליון דולר. במילים אחרות, מכירותיו של מר גרינברג עברו את מלוא שווייה של חברתו ב-90 מיליון דולר! דובר החברה, אליו פנינו, ייחס את מכירותיו הדייקניות של מר גרינברג ל"אסטרטגיה של גיוון פיננסי".

אותה כתבה גם מתארת איך מארק ה. בל, מנכ"ל Globix, מכר שליש מאחזקותיו בחברה ב-129 מיליון דולר בערך, בעיקר בפברואר 2000, בתוך שבוע מעליית המניה לשיא של 67 ומשהו דולר. המניה הזו מחליפה כיום ידיים ב-3.25 דולרים, שמתורגמים לשווי שוק של כ-136 מיליון דולר.

כאשר כתבי ה"ג'ורנל" הפצירו בו להגיב, נאות מר בל להשיב בתמימות: "מי ידע אז מה הולך לקרות?" דיוויד גרסטנהאבר הוא מנהל קרן גידור. בימינו, כמובן, אין בכך שום ייחוד. במרשם קרנות הגידור האחרון נמנו בערך 4,000 גופים כאלו, וניתן להניח שבראש כל גוף כזה עומד מנהל בשר ודם. אבל מה שמייחד את דיוויד מבני מינו היא העובדה שהוא פיקח ושפוי, מנהל סיכונים בתשומת לב, ורדוף באובססיה הנושנה שקרן גידור צריכה באמת לגדר סיכונים. זה כבר מסביר, כנראה, מדוע הוא הצליח הן בשווקים טובים והן ברעים, ומדוע עוד נראה אותו גם בסופו של המחזור הקודר הנוכחי.

דיוויד צעיר יחסית. הרזומה שלו כולל תחנות במקומות מפוקפקים כמו ייל וקיימברידג' (כדי לחזור בתשובה, הוא השתעשע גם ברעיון של לימודים ל-MBA בהרווארד, אבל נטש אותו). בקריירה המקצועית, הוא ריצה עונש גלות בטוקיו בשנות ה-80, עבור מורגן סטנלי, הועבר ללונדון כאשר הדוביות של השוק היפאני הגיעה סוף סוף לידיעת הממונים עליו בניו יורק (זו כבר מסקנה שלנו), הצטרף לידידנו הוותיק ג'וליאן רוברטסון בתחילת 91', ובסוף 93' השיק את קרן הגידור הפרטית שלו, ארגונאוט קפיטל מנג'מנט. ארגונאוט, כפי שהמלומדים מביניכם יודעים בוודאי, היא על שמם של הספנים הנועזים שהפליגו ביחד עם יאסון בספינה "ארגוס", בחיפוש אחרי גיזת הזהב במיתולוגיה היוונית. החברה הזו מנהלת למעשה כמה קרנות גידור, הן מקומיות והן אוף-שור. התשואות השנתיות המצטברות של הקרנות בחמש השנים אחרונות נעו בין 20% ליותר מ-35%, וזאת אחרי דמי הניהול הנדיבים שהקרנות עצמן גובות. דיוויד וצוותו נמנעים בדרך כלל מהשקעות "פגע-וברח", ולכן הלקוחות האמידים לא נתונים למשטר האימים של המסים המוגדלים בהם חייבים שותפים מוגבלים. יחד, כל קרנות ארגונאוט מנהלות בערך חצי מיליארד דולר נכבדים בהחלט.

בכל הנוגע למצב המשק בימינו, דיוויד דובי ללא תקנה. בכל הנוגע לשוק, דיוויד מצוי כיום בשורט נטו, אבל עם גידור נאות בחוזים עתידיים ואופציות לונג, המספיקים לריפוד מפני האפשרות של מהפך חיובי בשוק.

לדיוויד יש כמה וכמה חששות לגבי מצב המשק. ראשית, הצרכן כבר מתח את מקורותיו יתר על המידה, והמאבק לאזן את ההוצאות והחסכונות שלו הופך למסובך יותר ויותר כאשר המשק הוא מקור לדאגה ולא להנאה. חשש חשוב שני: יש במערכת המון חובות רעים, ויהיה מאוד קשה לטפל בהם, יותר מאשר, נניח, משבר אגודות ההלוואה והחיסכון בתחילת שנות ה-90, מפני שהחובות הללו מפוזרים לאורך ולרוחב המשק, ולא מרוכזים בסקטור אחד.

חשש נוסף: השקעות ההון של החברות נאבקות בבעיה כפולה של עודף כושר ייצור והידלדלות תזרימי מזומנים. אמון העסקים ואמון הצרכנים כבר אינם בריאים כשהיו.

אבל דיוויד מאמין בייחוד שהפד היה ביישן ועדין מדי בכל הנוגע להוזלת הריבית, ממש כפי שהוא היה אגרסיבי מדי בהעלאת הריבית. הוא סמוך ובטוח שהריביות בדרך למטה, ובהרבה - התשואה על שטר של האוצר האמריקני לשלושה חודשים, למשל, תרד ל-3%. דיוויד נאה דורש נאה מקיים: הוא מושקע באיגרות ממשל לשנתיים, באופציות על האיגרות הללו וכיוצא באלה.

דיוויד אינו קורא מתוך תסריט יום דין כלשהו. הפרוגנוזה שלו היא שהכלכלה החולה תתרפא לבסוף באמצעות שילוב של צעדים מוניטריים ופיסקליים, ומה שלא פחות חשוב - זמן. לא תהיה החלמה בן-לילה, אין סיכוי לנס רפואי. ייתכנו עוד סבל וייסורים בשפע עד שהמירשם הרפואי יעשה את שלו.

השקפותיו על שוק המניות, בקצרה, הן שמה שהתרחש עד עתה אינו אפילו התחלה של הגלישה הגדולה. רצפה תופיע לבסוף, אבל אנחנו עוד רחוקים ממנה מרחק רב מאוד. כמכשירי גידור מפני גאות זמנית, דיוויד קנה בשבוע שעבר מניות כמו מיקרון, AMD, סיסקו ומיקרוסופט, וכיסה חלק מפוזיציות השורט המוצלחות ביותר שלו (כלומר, המניות המדוכאות ביותר). מצד שני, הוא הגדיל את הימורי השורט שלו על חבורה נבחרת של מניות גדולות ולא כל כך תנודתיות שלדעתו עדיין יקרות מדי, ביניהן כמה מניות פיננסיות נבחרות.

באופן ספציפי, דיוויד נכנס לשורט במניות של ניהול כספים כמו אליאנס קפיטל ואפיליאייטד מנג'רז גרופ. החברות הללו תפסו תאוצה לא רגילה בשוק השורי, וכמובן שהן הקורבנות העיקריים של השוק הדובי. אין להן נישות מיוחדות שעשויות לספק להן הגנה מפני מפולת מניות וחוסר אמון של המשקיעים. שתיים מהמניות החביבות ביותר על דיוויד בלהקת השורט הנבחרת שלו הן הארלי דיווידסון וטייקו אינטרנשיונל. הבעיות של הארלי נשארו בעצם אותן בעיות שתיאר מיודענו דאג קאס בטור זה לפני כמה חודשים: הביקושים השתטחו, רשימות ההמתנה הארוכות המסורתיות התחסלו - ולכן הגיעה גם תורה של הפרמיה במניה הזו להתנדף. מה שלא התנדף הוא מכפיל הרווח העשיר של הארלי. לדעת דיוויד, המניה, שנמצאת כעת כ-37 דולר, עשויה ליפול ל-30 "בפעימת לב אחת", בדרך לעוד יותר דרומה, אל אזור ה-25. טייקו היא תשלובת תעשייתית הפועלת בדיוק בסביבה הגרועה ביותר לתשלובות תעשייתיות. כל מי שמתייחס ברצינות לנתונים שאוהדי החברה והעוקבים אחריה מפרסמים מעת לעת, צפוי להתאכזב קשות. דיוויד, לדוגמה, ספקן מאוד ביחס להצעת ההשתלטות שלה על CIT Financial. הוא רואה בהצעה הזו איתות שלטייקו אין לאן לצמוח בכוחות עצמה. המניה, מעריך דיוויד, הולכת דרומה אל אזור ה-30.

רשימת אחזקות הלונג של דיוויד כוללת שלישיית חברות מיכליות: Teekey Shipping ,OMI ו-Stelmar, שכולן מובילות נפט גולמי, רשומות בחו"ל ומניותיהן נסחרות בביג בורד. המכנה המשותף הנוסף לשלוש הללו הוא שלכולן ציי מיכליות מודרניים, שמספקים לן יתרון ברור מול יריבות עם מיכליות נושנות, ומול לחצי שוחרי איכות הסביבה. OMI ו-Teekey זולות להחריד, ונסחרות כעת במכפיל של בערך 3 לתזרים המזומנים של שנה זו; שתי המניות יכולות להכפיל את שוויין בקלות בתוך שנה.

Stelmar, שמנייתה זה עתה הונפקה לציבור, היא לדעת דיוויד "פנינה". מי שיש לו מצב רוח למציאות, יוכל להשיג אותה במכפיל של 3 ומשהו לרווחים וב-70% להון העצמי. במקום לפעול בשוק הספוט (משלוחים מיידיים) היא מקבלת הזמנות בשיטת טיסות שכר, מה שמספק לה גידור מפני הגאות והשפל בעסקי המיכליות. גם המניה הזו בדרך להכפיל את שווייה.

זה בשום אופן לא ממצה את רשימת אחזקות השורט והלונג של דיוויד, אבל זה ממצה את את השטח שהוקצה לנו. להתראות בשבוע הבא.