גלולת רעל

התייחסותם של המשפט האמריקאי והישראלי לתוכנית הזכויות לבעלי מניות; כתבה שניה בסדרה

במאמר קודם (גלובס, 23-24 בדצמבר 2001) נסקרו הרקע, המאפיינים והשלכותיה של תוכנית זכויות לבעלי המניות. חלק זה, יידון בהתייחסותם של המשפט האמריקאי והישראלי לתוכנית הזכויות.

התוכנית זכתה להכרה ולגושפנקא רשמית של בתי המשפט במדינות רבות בארה"ב (ולעיתים אף של המחוקק במדינות שונות), כאמצעי עזר חוקי לדירקטורים בהגשמת חובות האמון והזהירות להן הם נתונים. בית המשפט העליון של מדינת דלאוואר היה הראשון להכיר בחוקיותה ובנפקותה של התוכנית בפסק דינו העקרוני משנת 1985 בעניין Inc. ,Moran v. Household International ובספטמבר 2001 אישר זאת שוב בעניין Leonard Loventhal. Accountants v. Hilton Hotels Corporation ע"פ דיני החברות במדינת דלאוואר, המדינה בה רשומות חלק ניכר מהחברות הציבוריות בארה"ב, טעונה ההחלטה בדבר אימוץ תוכנית זכויות אישור של הדירקטוריון (אך, עקרונית, לא של בעלי המניות), וכמו כל החלטה אחרת של הדירקטוריון, היא חייבת להיות סבירה ומודעת ולעלות בקנה אחד עם חובת האמון וחובת הזהירות של הדירקטורים. המשפט בדלאוואר קובע כי מהותה של חובת האמון היא החובה לפעול בתום-לב למען החברה ולהימנע מניגוד אינטרסים, ואילו מהותה של חובת הזהירות היא החובה לנקוט אמצעים סבירים כדי להבטיח שהדירקטור קיבל ושקל את כל המידע הרלבנטי בקשר להחלטה העסקית שבפניו.

ככלל, פעולות הדירקטוריון זוכות להגנה מכוח כלל "השיפוט העסקי" business the judgment rule, הקובע חזקה הניתנת לסתירה כי הדירקטוריון פעל בצורה מודעת, בתום לב ולמען טובת החברה, ומחייב את התובע להראות שלדירקטורים היה עניין אישי בפעולה או שהם פעלו ברשלנות גמורה, הונאה או חוסר תום לב. בהקשר של נקיטת פעולות הגנה כנגד ניסיונות השתלטות כמו אימוץ תוכנית זכויות, בדרך כלל, לפני שיזכו להגנה מכוח כלל "השיפוט העסקי", הדירקטורים יצטרכו להראות (1) שהיה להם יסוד סביר להניח שקיימת סכנה לחברה (כדי להוכיח זאת, ניתן להראות שהדירקטורים פעלו בתום לב ואחרי חקירה סבירה של האיום); (2) שאימוץ התוכנית היה מענה סביר ביחס לגודל האיום שנשקף לחברה. הגם שכל מקרה תלוי במידה רבה בנסיבות העובדתיות המיוחדות לו, נראה, ככלל, כי בתי המשפט בדלאוואר נתנו פרוש רחב לכוחם של חברי הדירקטוריון בקשר לאימוץ תוכניות מעין אלה.

ראוי לציין שאימוץ התוכנית והנפקת הזכויות אינו מחייב פרסום תשקיף לפי חוקי ניירות הערך האמריקניים משום שהנפקת הזכויות במסגרת התוכנית נעשית ללא תמורה. יחד עם זאת, מכיוון שהזכויות מוחזקות ע"י הציבור בארה"ב, יש לרשום את הזכויות באמצעות הגשת מסמכי רישום קצרים לרשות ניירות ערך האמריקנית (SEC) ולבורסה בה רשומות המניות. כמו-כן, עם הבשלת התוכנית לשלבה השלישי (השלב בו הופכות הזכויות לנסחרות בנפרד ולבנות מימוש), יש להניח שהחברה תיאלץ לפרסם תשקיף.

תוכנית זכויות בישראל

עד להודעתה לאחרונה של אורכית על אימוץ תוכנית לחלוקת זכויות הטבה לבעלי מניותיה במתכונת תוכנית הזכויות האמריקנית, לא מצאנו אף חברה המאוגדת בישראל אשר עשתה כן. ייתכן שהסיבה לכך נעוצה בריכוז הגבוה של גרעיני שליטה חזקים ויציבים המאפיינים רבות מהחברות הציבוריות הישראליות. סיבה נוספת, המתקיימת מאז כניסתו לתוקף של חוק החברות החדש (פברואר 2000), אפשר למצוא בהוראותיו של סעיף 328 לחוק. סעיף זה אוסר על משקיע לרכוש 25% או יותר מחברת המטרה שלא באמצעות הצעת רכש הפונה לכלל בעלי המניות (אלא אם קיים בעל מניות אחר המחזיק למעלה מ-25% מהון המניות של החברה). הוראה זו מיועדת למנוע השתלטות על חברה שמניותיה מאופיינות בפיזור רחב בקרב הציבור, וזאת בדרך של איסוף זוחל של מניות ומבלי לשתף את הציבור בפרמיית שליטה ראויה. אולם, אין בה מענה מספיק למצבים רבים שאינם בגדר הסעיף ושיש בהם לפגוע בכלל בעלי המניות.

מכיוון שתוכנית זכויות מעין זו, במהדורתה הישראלית, טרם נבחנה בבתי המשפט בישראל, וטרם נצברו הלכות פסוקות בעניין זה, יש מקום לסבור כי בתי המשפט בארץ, בבואם לדון לראשונה בסוגיות משפטיות הכרוכות בתוכנית, ישאבו חכמה ועיצה מההלכות שנפסקו בארה"ב, ובעיקר במדינת דלאוואר. תמיכה וחיזוק לדעה זו אפשר למצוא בדמיון בין חובות האמון והזהירות של הדירקטורים במשפט הישראלי לבין אלו שבדין של מדינת דלאוואר. יחד עם זאת, חברה ישראלית המאמצת תוכנית זכויות לבעלי מניותיה תצטרך לשקול מספר סוגיות שחוק החברות הישראלי עשוי לעורר. למשל, סעיף 330 לחוק הדן בחיוביהם של נושאי משרה בנסיבות של הצעת רכש "מיוחדת" (הצעה הנובעת מהוראות סעיף 328 הנזכר לעיל), קובע כי נושאי משרה המבצעים פעולה שמטרתה להכשיל הצעת רכש מיוחדת, קיימת או צפויה, או לפגוע בסיכויים לקיבולה, יהיו אחראים כלפי הרוכש ובעלי המניות בחברת המטרה בגין נזקיהם. ואולם, המחוקק מתיר פעולות כאלו אם נעשו בתום לב ולטובת החברה או היו במסגרת משא ומתן עם המציע לשיפור תנאי הצעתו או עם אחרים לגיבוש הצעה מתחרה. אנו סבורים כי בבואו לבחון את תוקפה של החלטת הדירקטוריון, ישקול בית המשפט, בין השאר, את מניעי חברי הדירקטוריון באימוץ התוכנית - כלום טובת בעלי המניות והגדלת שווי מניותיהם עמדו לנגד עיניהם, או שמא ביצור מעמדם בדירקטוריון.

סוגיה נוספת אשר ראוי לתת עליה את הדעת מצויה בסעיף 191 לחוק החברות, העוסק בפעולות שיש בהן משום קיפוח של בעלי המניות, שהרי התוכנית מפלה לכאורה בעל מניות שחצה את הסף שנקבע, וזאת עלידי שלילת הזכויות שקיבל בגין מניותיו. עם זאת, מן הראוי לציין כי הנפקת הזכויות נעשית בצורה שוויונית לכל בעלי המניות באותה עת, ואילו הרוכש העוין הוא הוא המחליט לחצות את הסף שנקבע תוך נטילה מדעת של הסיכונים הכרוכים בכך. סוגיה אחרת המתעוררת בקשר לחלוקת הזכויות עם אימוץ התוכנית, ואולי אף עם פדיונן בעתיד, מצויה בסעיפים 301 ו-302 לחוק החברות (חלוקת דיבידנד) המגבילים חלוקה לבעלי מניות שאינה עומדת במבחן כושר הפירעון ובמבחן הרווח (תוך מתן פטור לחלוקת מניות, ולפרשנותנו, גם זכויות, בדרך של הטבה).

חברה ישראלית השוקלת לאמץ תוכנית זכויות הטבה תזדקק גם לשאלת תחולתו של סעיף 15 לחוק ניירות ערך, האוסר על חברה להציע ניירות ערך לציבור בישראל מבלי לפרסם תשקיף. ברם, העובדה שהנפקת הזכויות במסגרת התוכנית נעשית ללא תמורה וללא החלטת השקעה (בדומה לחלוקת מניות הטבה), יש בה לשמש בסיס לפטור מחובת הפרסום. למרות זאת, עם הבשלת התוכנית לשלבה השלישי, אפשר שיידרש פרסום תשקיף. שיקולים נוספים, כגון סתירה אפשרית בין התוכנית לבין מסמכי ההתאגדות של החברה או קיומה של דרישה לאישור חלוקה ע"י בעלי המניות, ראויים אף הם להיבחן ולהישקל.

לסיכום, אנו סבורים כי הגלובליזציה והתחכום הגוברים וההולכים של השווקים ושל המשקיעים (זרים כישראלים), בשילוב עם תנאי השוק, המהווים כר פורה לניסיונות השתלטות, קוראים לבדיקה מחודשת של אמצעי ההגנה העומדים לרשות החברה ובעלי מניותיה, ובכלל זה, תוכנית זכויות הטבה לבעלי המניות.

הכותבים הם ממשרד גולדפרב, לוי, ערן, עו"ד

יומן קורונה:
ניוזלטר יומי על כל מה שצריך לדעת
הרשמה
הרישום נכשל
✓ הרישום בוצע בהצלחה!
צרו איתנו קשר *5988