בתים במדרון

הכלכלה האמריקנית הפכה לרחוב החלומות המנופצים. השקעות ההון בטכנולוגיה ובטלקומוניקציה קרסו אשתקד, ושיגרו את המשק הלאומי למיתון. מדד נאסד"ק המשולב נראה כעת שקוע לנצח נצחים ברמת מסחר של מתחת ל-2,000 נקודות, הנמוכה ב-60% מרמת השיא של מעל 5,000 נקודות שנרשמה רק לפני קצת יותר משנתיים. המשקיעים במניות ספגו נזקים אדירים.

אבל יש זירת השקעות אחת שעדיין פורחת, אפילו אחרי שנה של מיתון - הנדל"ן למגורים, ערש החלום האמריקני.

מאז 1995, בעזרת שערי ריבית נמוכים, המחירים החציוניים של הדיור בארה"ב כולה קפצו כמעט ב-40%, על-פי נתוני ההתאחדות הארצית של סוכנויות תיווך הנדל"ן. העליות גבוהות בהרבה בכמה שווקים עירוניים, כמו בוסטון, בה מחירי הבתים זינקו ב-96%, סן פרנסיסקו, שרשמה עלייה של 83%, סן דייגו, שעלתה ב-74%, וניו יורק רבתי, שמחירי הדיור בה עלו ב-56%.

ה"בום" במגזר הדיור לא מראה סימני דעיכה גם על רקע ההאטה הכלכלית הנוכחית, שוק המניות ההפכפך והטראומה של התקפות הטרור ב-11 בספטמבר אשתקד. מכירות בתים יד שנייה ובתים חדשים רשמו אשתקד שיאים חדשים בו זמנית, של 5.3 מיליון יחידות דיור יד שנייה ו-909,000 יחידות חדשות. הנתונים העדכניים ביותר של התאחדות סוכני הנדל"ן, NAR, מצביעים על עלייה של 11.6% במכירות בתים יד שנייה בגילום שנתי, ועל עלייה של 8.2% במחירי יחידות הדיור בהשוואה לפברואר 2001.

עליות המחירים הללו אולי לא נראות גבוהות בהשוואה לקפיצות בשוקי המניות של סוף שנות ה-90, אבל אסור לטעות: שוק הדיור מפגין סימנים ברורים של פסיכולוגיית בועה. הנה כמה מהם:

* לרוכשי הבתים יש תחושת דחיפות. התחושה היא שכדאי לקנות עכשיו, ולא להסתכן בתשלום גבוה יותר מאוחר יותר.

* התחייבויות משכנתא אדירות לא מדאיגות את הרוכשים, כל עוד השבחת הערך של הנכס נתפסת אצלם כדבר בטוח בעתיד.

* המינוף נתפס כמינוף לטובת החזרים גבוהים יותר בעתיד, ולא כנטל כספי.

אם נוסיף לכל אלו את העובדה שהריבית המשולמת על המשכנתאות היא הוצאה לצורכי מס, אין פלא שבעלי הבתים המוכרים כיום ברווחים נאים, בוחרים כמעט בלי יוצא מהכלל לגלגל הלאה את הרווחים הללו לנכסים נחשקים יותר, ולא להסיר את הכסף משולחן ההימורים. זאת, למרות שרק 500,000 הדולרים הראשונים של הרווחים ממימוש נכסים פטורים ממס.

בקיצור: נדל"ן לדיור נתפס כיום כעסקה טובה יותר מאשר שוק המניות דל הביצועים, או שוק האג"ח של ההכנסה הקבועה הזעומה. התוצאה היא שמאגר הבתים החדשים והקיימים הלא-מכורים מצוי כעת ברמה הקרובה לנקודת שפל, של בערך ארבעה חודשי ביקושים בלבד.

כפי שיו"ר הפדרל ריזרב, אלן גרינספאן, ציין כמה פעמים בעבר, שוק הנדל"ן הלוהט עשה רבות כדי להפוך את המיתון הנוכחי לאחד המתונים בהיסטוריה. שטף מכירות הבתים החדשים סיפק למשק מאות אלפי מקומות עבודה חדשים, ומניות קבלני הבניין, כמו KB Home ,Centex ו-Pulte Homes, נסחרות כיום ברמות הקרובות לשיא 52 השבועות שלהן. במקביל, מכירות פריטי בית כמו ריהוט, שטיחים ועוד קפצו כתוצאה מגל הרכישות של בתים חדשים ויד שנייה. מניות יצרניות מכשירי חשמל ביתיים כמו ווירלפול ומייטאג, ומניות רשתות עשה-זאת בעצמך וחומרי בנייה כמו הום דיפו ו-Lowe s התקרבו גם הן בשבועות האחרונים לשיאים של 52 השבועות האחרונים.

אבל מהבחינה הכלכלית, חשובה עוד יותר מכך היא העובדה שעליית המחירים החזקה בשוק הדיור עזרה לשמור על רמת הוצאה צרכנית גבוהה גם במהלך המיתון. בשנתיים האחרונות, ההשבחה של ערכי נכסי הדיור לבדם הוסיפה כמעט 2 טריליון דולר בנכסים למאזני משקי הבית האמריקניים - סכום לא מבוטל בהתחשב בכך שכל גודלה של הכלכלה האמריקנית הוא 10 טריליון דולר בשנה.

בעלי הבתים יכלו לנצל חלק מהעושר הזה באמצעות הלוואות שהבתים שימשו להן כביטחונות, או בהחלפת משכנתאות בריביות גבוהות במשכנתאות בריביות נוחות יותר, כאשר הם מקבלים את ההפרש במזומן. כמות המרת המשכנתאות האדירה שבוצעה בשנה שעברה, בשווי 1.2 טריליון דולר, לא רק חסכה למשקי הבית האמריקניים כ-15 מיליארד דולר בתשלומי ריבית וקרן שנתיים, אלא גם שילשלה לקופותיהם סכום של 80 מיליארד דולר מעבר לסכום המשכנתאות שהיו להם ושאותן הם פרעו. מלבד זאת צריך, כמובן, להביא בחשבון את אפקט העושר, שנגרם כתוצאה מכך שמחירי הבתים עולים, שמתבטא בכך שמשקי הבית מוכנים ליטול יותר הלוואות ולהוציא יותר מהרגיל, בהנחה שהם מגובים על ידי נכסים רבי ערך.

מחקר אקדמי שנערך באחרונה על ידי הכלכלנים קארל קייס, ג'ון קוויגלי ורוברט שילר על הרגלי הצריכה בארה"ב ובעוד 13 מדינות מפותחות, מצביע על כך שהשפעת אפקט העושר שנובע מנכסי המגורים על ההוצאה הצרכנית, חזקה פי שניים מאשר ההשפעה של שינויים מקבילים בשוק המניות. בארה"ב, לדוגמה, גילו החוקרים שעלייה של 10% במחירי נכסי המגורים עשויה להצית עלייה ממוצעת של 0.62% בהוצאה הצרכנית, בעוד קפיצה זהה של 10% במדדי המניות יכולה להניב תוספת של 0.2% עד 0.3% בלבד בהוצאות הצריכה.

המחקר הוזן בנתונים משנת 1999. וההוצאה הצרכנית, שנותרה יציבה יחסית מאז אותה שנה למרות ההאטה הכלכלית והירידה החריפה בשוק המניות, מאששת כנראה את ממצאי המחקר הזה. אותם 2 טריליון דולר שהוזכרו קודם לכן, שהיו התוספת הריאלית בערך נכסי הדיור בין הרבעון הראשון של שנת 2000 והרבעון האחרון של 2001, והביאו את ערך נכסי הדיור הכולל בארה"ב ל-12 טריליון דולר, היו, מסתבר, שקולים ויותר מול ההפסד של משקי הבית בנכסי ההשקעה בשוק המניות, שהסתכם באותה תקופה ב-3.9 טריליון דולר, וכיווץ את שווי ההשקעות של האמריקנים בניירות ערך לסוגיהם ל-8.8 טריליון דולר.

אחד מעורכי המחקר, הכלכלן בוב שילר מאוניברסיטת ייל, שהתפרסם בעיקר בזכות ספרו "התרוממות הרוח הבלתי הגיונית" מתחילת שנת 2000, שבו הוא ניבא נכונה את פקיעת בועת שוק המניות באותה שנה, מציע כמה הסברים ראשוניים לאנומליה בין שני סוגי אפקטי העושר - זה הנובע משוק הדיור וזה הנובע משוק המניות. התיאוריה העיקרית שלו אומרת שרק לקומץ אמריקנים אמידים יש תיקי השקעות גדולים במניות, בעוד שיעורי בעלי נכסי הדיור במדינות המפותחות הם גבוהים בהרבה. ושלא כמו העשירים, המעמד הבינוני צפוי להיות מושפע הרבה יותר במה שנוגע להרגלי הצריכה שלו מן השינויים המהותיים בשווי הנכסים שהוא מחזיק.

באופן דומה, אומר שילר, קל הרבה יותר לממש נכסי דיור, בין שמדובר בהלוואות כנגד הנכס ובין שמדובר בהחלפת משכנתא תוך קבלת ההפרש במזומן, מאשר לממש נכסי מניות, שחלקם הגדול תקועים בתוכניות פנסיה לטווח ארוך. אומר שילר: "מדהים לראות בימינו את הכמות האדירה של המודעות שמזמינות אותך לממש בעקיפין את שווי הבית שלך, באמצעות הלוואות, לחופשה חלומית, למשל, או כל דבר אחר".

ההשפעה החריגה של מחירי הדיור על ההוצאה הצרכנית, הופכת, כמובן, את בריאותו של שוק הדיור לבעלת חשיבות מכרעת לכלכלה בכללותה. כל נפילה רצינית במחירי נכסי הדיור עלולה לבלום את ההבראה השברירית במשק האמריקני, ואולי להצית סיבוב שני של מיתון. יו"ר הפד גרינספאן הביע באחד מעדויותיו האחרונות בקונגרס את החשש ששוק הדיור עלול הפעם שלא לתרום את התרומה הגדולה שלו להבראה הכלכלית. כמה כלכלנים אפילו מחזיקים בתיאוריה שבעלי נכסי הדיור שספגו הפסדים, אם בפועל ואם על הנייר בלבד, יקצצו בהוצאות הצריכה שלהם יותר מאשר יגבירו את ההוצאות הללו במקרה של רווחים בשוקי המניות. תופעה כזו מכונה בכלכלה "תגובה א-סימטרית".

כלכלנים רבים, שמכירים בעוצמה הבלתי-רגילה של מחירי נכסי הדיור מאז 1995, חולקים על הטענה ששוק הנדל"ן למגורים הוא בועה שעומדת לפקוע. דיוויד ברסון, הכלכלן הראשי של חברת המשכנתאות הענקית Fannie Mae, מעריך שהצמיחה הטבעית של האוכלוסייה ביחד עם ההגירה החזקה לארה"ב, בשילוב האינפלציה הנמוכה והמשכנתאות הזולות, ימשיכו לייקר את מחירי נכסי הדיור בקצב שנתי של בין 5% ל-6.5%. ריצ'רד ברנר, הכלכלן הראשי למשק האמריקני של מורגן סטנלי, כתב בסקירה מהתקופה האחרונה: "לדעתי, יש סיכוי קטן למפולת במחירי הדיור בקנה מידה ארצי. שלא כבעבר, יש כיום היצע מוגבל בלבד של בתים יד שנייה או חדשים, והתמוטטות של ביקושים היא תרחיש שנראה לי בלתי סביר בנסיבות הנוכחיות... לכן כל הדובים ביחס למשק האמריקני יצטרכו לחפש סיבות אחרות לספקנות שלהם ביחס ליכולת ההתאוששות המוכחת של המשק".

אבל ההשקפות הללו מתעלמות מעובדה כלכלית פשוטה. כדי שמחירי נכסי הדיור ימשיכו לעלות, צריכה לקרות אחת מהשתיים: או שההכנסה הפרטית תמשיך לעלות בקצב מסחרר ולא מציאותי, או שהריביות יצטרכו לרדת בקצב מסחרר. זאת, מפני שמחירי הבתים יכולים לעלות רק בקצב שבו עולה יכולתם של הצרכנים לרכוש אותם.

אינגו ווינצר, עורך מקומון לענייני נדל"ן בוולסלי במסצ'וסטס, עוקב אחרי היחסים בין ההכנסה הלאומית לנפש ומחירי נכסי הדיור בקנה מידה ארצי. הוא סבור שמחירי הדיור הולכים לקראת ירידה. "הולכת להיות חולשה גדולה בשוק נכסי הדיור", קובע ווינצר, "אנחנו נראה מחירים קצת יותר גבוהים באביב הנוכחי, וזה יהיה כל ה-upside שיהיה במשך תקופה ארוכה. לדעתי, תימחור-היתר של הבתים כיום עולה על זה שהיה בתחילת שנות ה-90".

ווינצר צופה קשיים בשוק הדיור בייחוד בשווקים עירוניים כמו בוסטון, סן דייגו, פורט לודרדייל בפלורידה, דטרויט ואוקלנד. מנגד, הבתים בסירקיוז (ניו יורק), הארטפורד (קונטיקט), אוסטין ודאלאס בטקסס, ושרלוט בצפון קרוליינה, מצויים בתימחור-חסר.

מומחים אחרים מחזיקים בהשקפות חריפות יותר. איאן מוריס, הכלכלן הראשי למשק האמריקני בחברת HSBC סקיוריטיז בניו יורק, אומר שאם המשק האמריקני יפגין הבראה חזקה במחצית השנייה של שנה זו, עליית הריבית על המשכנתאות שתבוא בעקבותיה "תספיק כדי לפוצץ את בועת שוק נכסי הדיור", בכך שהיא תרתיע קונים חדשים ותגדיל את נטל המשכנתאות על בעלי הבתים הנוכחיים. בסקירה שנויה במחלוקת שלו, תחת הכותרת "מחזורי שוק הנדל"ן בארה"ב, הבועה השנייה?", מוריס קובע גם שנפילת מחירי הדיור עלולה להעניק "מכת חסד" לאמון הצרכנים השברירי, וליצור למעשה אפקט עושר שלילי, שיטרפד את המשך ההבראה הצפויה כעת.

לחלופין, אומר מוריס, אם לא תהיה הבראה חזקה במחצית השנייה של השנה, המיתון הנוכחי צפוי לדחוף את שיעורי האבטלה לרמה שתכרסם בצמיחת ההכנסה הלאומית והכנסת משקי הבית, ותגרום למחירי הבתים לצנוח. הדרך היחידה למעשה להימנע מנפילה לתוך מלכודת הירידה במחירי הדיור היא שההבראה הכלכלית תהיה חלושה למדי, ולכן שערי הריבית ימשיכו לזחול כלפי מטה, והאבטלה תתייצב. הריבית הנמוכה ממילא על משכנתאות תמשיך לרדת, ותעודד בכך הן רכישות של בתים חדשים והן המרת משכנתאות. בתרחיש הזה, מחירי הדיור ימשיכו לטפס לרמות שיהיו פחות ופחות בנות-קיימא, עד שפעילות כלכלית נמרצת יותר ושערי ריבית גבוהים יותר, יפוצצו לבסוף את הבועה.

כמובן שבמקרה הטוב, קשה לקבוע מתי מגיע שוק אל שיאו, כפי שיודע כל אחד מאיתנו שראה איך נאסד"ק הולך ותופח במונחי תימחור-יתר בסוף שנות ה-90. אבל מוריס אומר שהסימנים לכך ששוק מגיע לפיסגתו דווקא ברורים. הוא פיתח מודל חיזוי המתבסס על היחסים בין מחירי הבתים וההכנסה הפרטית. הגרף שמציג מוריס מדגים את היחס בין ערכי הנדל"ן של משקי הבית, ובין הגידול בהכנסה הפנויה שלהם במשך 50 השנים האחרונות. ובימינו, הוא מציין, היחס בין שווי נכסי הדיור להכנסה הפרטית הוא 1.62, היחס הגבוה ביותר מאז ומעולם.

היחס הזה מתבסס על אומדן הפדרל ריזרב של שווי נכסי הדיור הפרטיים בארה"ב, שהוא, כזכור, 12 טריליון דולר, מול הכנסה שנתית פנויה של משקי בית בשווי 7.4 טריליון דולר. יחס השיא ביניהם עלה רק באחרונה מעל השיא הקודם, 1.59, שנרשם בשיא בועת שוק הדיור של סוף שנות ה-80.

המחיר החציוני של בתים יד שנייה בארה"ב מעולם לא נפל, בקנה מידה ארצי, בחישוב שנתי נומינלי מאז תום מלחמת העולם השנייה. אבל על בסיס ריאלי, בניכוי אינפלציה, מחיר הבית האמריקני החציוני (ש-50% מהבתים זולים ממנו ו-50% מהבתים האחרים יקרים ממנו) ירד מן השיא של 1989 במשך חמש שנים רצופות. הירידות בכמה שווקים מנופחים במיוחד היו הרבה יותר מודגשות. בבוסטון ובסן פרנסיסקו היו ירידות שווי של 17% (לפני אינפלציה), ובלוס אנג'לס וסן דייגו היו ירידות של 27% ו-23% בהתאמה. המחירים בערים הללו התאוששו חזרה לרמות של סוף שנות ה-80 רק כעבור שמונה עד אחת עשרה שנים.

רמות מחירים גבוהות אינן הסיבה היחידה לכך ששוק הדיור פגיע מאוד. גם דפי המאזן של משקי הבית מעולם לא היו עמוסים בכה הרבה חובות משכנתא. התשלום על החשבון, ה-Down Payment, בעד נכס דיור הלך וירד במרוצת שנות ה-90. כיום, תשלום על החשבון של 20% הוא במקרים רבים כבר חלק מההיסטוריה והפולקלור. על פי נתוני מפקד האוכלוסין הפדרלי, יותר ממחצית מסך המשכנתאות שניתנו בשנת 1999, היו כרוכות בתשלום מראש של 10% או פחות מערך הנכס. הנתון המקביל בשנת 1989 היה 7% מסך המשכנתאות בלבד.

ישנם מקרים לא מעטים בימינו, שרוכשי בתים יכולים לקחת משכנתאות מיוחדות של 103% מערך הנכס. חברות משכנתאות מאיכות נמוכה מעניקות לעתים הלוואות של 125% מערך הנכס, בתוספת מגבלת המשיכה של כרטיס האשראי וההלוואות לקניית רכב של משק הבית. הענקת משכנתאות שניות מעניקה למעשה לחברות המעניקות אותן חזקה על כל נכסי משק הבית, ומבטלות את האופציה של המרת המשכנתא למשכנתא בריבית נמוכה יותר (refinancing).

הגלים הגדולים של המרות המשכנתאות למשכנתאות זולות יותר בשנות ה-90 (במקביל לירידת הריבית) גם דחפו את סך חובות המשכנתאות של משקי הבית לרמות גבוהות יותר, מאחר שבעלי הבתים השתמשו במזומנים שקיבלו חזרה מחברות המשכנתאות כמנוף לצורך נטילת הלוואות כנגד הבתים שלהם. על-פי נתוניה של חברת פאני מיי, אמריקנים קיבלו בשנה שעברה 80 מיליארד דולר מהמרות משכנתאות, בהשוואה ל-50 מיליארד דולר ול-28 מיליארד דולר בהתאמה בשנים 1998 ו-1993, שהיו השנים הקודמות של שיאי המרת משכנתאות. במקביל, ההלוואות נגד שיעבוד הבתים קפצו בשנת 2000 ליותר מ-630 מיליארד דולר, בהשוואה ל-289 מיליארד דולר בשנת 1995. יותר ויותר נוטלי משכנתאות משלמים את הריבית, אבל לא טורחים לפרוע את תשלומי הקרן על ההלוואות שלהם, שהם דוחים בכמה שנים.

כמה נתונים פשוטים מדגימים את צבירת חובות המשכנתאות האדירים. לפני עשרים שנה, סך החובות לפירעון של משקי הבית, בעיקר משכנתאות, כרטיסי אשראי והלוואות לרכישת רכב, עמד על כ-60% מההכנסה הפרטית הפנויה. השיעור הזה עלה מאז בהתמדה, עד קצת יותר מ-100% מההכנסה הפנויה ברבעון האחרון של השנה שעברה, על-פי הנתונים האחרונים של הפדרל ריזרב. חובות המשכנתאות היוו את חלק הארי של סך חובות משקי הבית, 6.6 טריליון דולר מתוך סך של 7.7 טריליון דולר.

כתוצאה מהצבירה הזו של התחייבויות המשכנתאות, שווי נכסי משקי הבית בניכוי חובות צנח ל-55% משווי השוק של הנכסים, לעומת יותר מ-70% במחצית שנות ה-80. בתום מלחמת העולם השנייה, השווי הנכסי נטו של משק בית היווה 85% משווי נכס הדיור שלו. תשלומי פירעון הריבית והקרן על החוב של משק הבית מהווים כיום כ-14%-12% מההכנסה הפנויה (למעשה, השכר נטו) - שיא של עשרים שנה.

השוורים בשוק נכסי הדיור מוצאים בשני הנתונים האחרונים מקור לנחמה. מבחינתם, לאמריקנים יש עדיין 55% משווי הנכסים שלהם, כנכס בסיס לנטילת הלוואות. ויחס של 14% בין נטל החוב לפירעון וההכנסה הפנויה, אינו יחס איום ונורא.

אבל הטיעונים הללו מתעלמים מכמה עובדות חשובות. קודם כל, ליותר מ-35% ממשקי הבית האמריקנים אין כלל משכנתאות. כתוצאה מכך, לבעלי הבתים עם המשכנתאות יש נטל של כ-65% בממוצע משווי הבתים שלהם. הנטל האפקטיבי הוא מעל 70% אם מביאים בחשבון את עלויות העמלות שמשולמות לסוכני הנדל"ן ואת העלויות האחרות שחלות על משק הבית במקרה של עיקול נכסיו מרצון או שלא מרצון.

במילים אחרות: לרוב משקי הבית האמריקנים יש שולי טעות מצומצמים מאוד, במקרה שמחירי הנכסים יפסיקו לדאות, או חלילה, שהם יירדו בפועל. על פי מפקד האוכלוסין האחרון, מתוך 38.6 מיליון בעלי נכסי הדיור שיש להם משכנתא אחת או יותר, שני מיליון משקי בית, שהם יותר מ-5% מהאוכלוסייה הזו, הם נטולי שווי נכסי נטו או שיש להם שווי נכסי נטו שלילי. עוד 2.6 מיליון משקי בית עם נכסי דיור, שמהווים 7% מסך משקי הבית שנושאים בנטל משכנתא, מצויים במצב בו שוויים הנכסי בניכוי התחייבויותיהם מגיע רק עד 10% משווי הנכס שבידם.

זאת ועוד: הצורה הממוחשבת בה מודד הפדרל ריזרב את נטל שירות החובות של משקי הבית (פירעון הריבית והקרן) מניחה שהלווים מבצעים רק תשלומים חודשיים מינימליים על כרטיסי האשראי שלהם. מדובר על הנתון המופיע בדרך כלל בצידו השמאלי העליון של חשבון כרטיס האשראי, שמהווה רק 2.5% מהחשבון החודשי, שהם רק פירעון הריבית על החשבון, ולא פירעון הקרן של האשראי.

כל קפיצה משמעותית בריבית במשק, תפגע בבעלי בתים רבים השקועים בחובות. ביותר ממחצית חשבונות כרטיסי האשראי בארה"ב כיום, הריבית היא ריבית משתנה. המשכנתאות הניתנות בריבית משתנה, המתעדכנת מדי שנה עד חמש שנים, מהוות כיום כ-15% מסך המשכנתאות הקיימות. כל ההלוואות הניתנות כנגד שעבוד הבתים, בסך יותר מ-630 מיליארד דולר כיום, הן בריבית משתנה.

אין ספק שלהרבה בעלי בתים אמריקניים, ואולי לרובם, יש ריפוד פיננסי הולם כדי לעמוד בהתחייבויות שלהם. אבל מחירי הבתים עלולים להיפגע כתוצאה מן הבעיות של השוליים, או המיעוט שאין להם הריפוד הזה. בסביבה של שערי ריבית עולים, והתגברות האבטלה, בעלי הבתים הללו יהיו פגיעים במיוחד. וכל בעלי נכסי הדיור הנוטלים הלוואות כנגד שעבוד בתיהם ייפגעו במקרה של צניחת מחירי בתיהם, ויצטרכו להיגמל בבת אחת מן ההתמכרות הזו לאשראי.

כבר כעת יש סימנים לצרות בקצה התחתון של שרשרת המזון בשוק הדיור. שיעור אי-העמידה בפירעון משכנתאות שניתנו על ידי מינהל הדיור הפדרלי, FHS, הגיע באחרונה לרמה מדהימה של 11%, הגבוהה ביותר בשלושים השנים בהן נאספים נתונים אלו. המינהל הזה מספק משכנתאות לבעלי בתים חדשים, בדרך כלל מיעוטי הכנסה. גם שוק המשכנתאות הנקרא sub-prime, המיועד לנוטלי משכנתאות עם היסטוריה בעייתית בתחום האשראי, רשם באחרונה עלייה בשיעורי אי-פירעון המשכנתאות שהוא מעניק, ובשיעורי עיקול הנכסים כנגד משכנתאות שלא נפרעו במשך 90 יום ויותר - ל-11% ו-4.43% בהתאמה. הנתונים הללו סופקו על ידי LoanPerformance, שירות מידע ומעקב אחר שוק המשכנתאות האיכותיות והפחות איכותיות מסן פרנסיסקו. ב-1997 היו השיעורים המקבילים של אי פירעון משכתנאות ועיקולים רק 3.83% ו-2.52%.

תמיד אפשר לטעון שנתוני מינהל הדיור הפדרלי ושוק המשכנתאות הפחות איכותיות משקפים רק את הקצה התחתון של דירוג האיכות או אוכלוסיית נוטלי המשכנתאות. האוכלוסייה הזאת מורכבת בעיקרה מעובדי צווארון כחול שהם פגיעים מאוד לפיטורים בזמנים כלכליים קשים, וחיה בעולם נפרד לחלוטין מזה של נוטלי המשכנתאות המובססים מבחינה כלכלית.

אבל כבר לא מדובר באוכלוסייה בלתי משמעותית. המשכנתאות שמעניק מינהל הדיור הפדרלי מהוות כיום כ-16% מסך חובות המשכנתאות הקיימות כעת בארה"ב, 5.6 טריליון דולר. שוק המשכנתאות הפחות בטוחות, ה-sub-market, מהווה כ-8% משוק המשכנתאות הכללי.

וחוץ מזה, גורלם של נוטלי המשכנתאות האמידים, אלה החיים בקהילות עם שערים מאובטחים או בווילות בפרברים או בפנטהאוזים פנטסטיים בתוך הערים, קשור לגורלם של מיעוטי היכולת יותר מאשר נדמה להם. ללא ביקושים חזקים בכל מקטעי שוק הדיור, בכל רמות המחירים, שוק הנדל"ן כולו יתחפר באדמה. גם הלווייתנים זקוקים לפלנקטון או לדגי רקק, כדי לשרוד. ישנם כמה שינויים מבניים נוספים בשוק המשכנתאות, שעלולים להכביד על שוק נכסי הדיור בחודשים הבאים ואף בשנים הבאות. חברת מחקרי השוק גרהם פישר מניו יורק פירסמה בקיץ שעבר דו"ח תחת הכותרת הפרובוקטיבית: "דיור במילניום החדש: בתים ללא שווי הם רק סוג של שכירות עם חובות". מחבר המחקר, ג'ו רוזנר, מצביע על כמה מגמות מטרידות: אולי החשובה בהן, אומר רוזנר, היא ההקלה הברורה של תנאי האשראי בשוק המשכנתאות, שניפחה באופן מלאכותי את הביקושים לדיור בחמש עד שש השנים האחרונות.

השחקנים העיקריים שהניעו את המגמה הזו הם שני המוסדות הפדרליים הענקיים לסיוע בדיור, פאני מיי שכבר הזכרנו ופרדי מק (freddie Mac). שניהם יחד מעניקים ישירות משכנתאות או מעניקים ביטחונות לכמעט מחצית מסך המשכנתאות הקיימות כיום בארה"ב. מדובר בשתי הגורילות המטאפוריות בשוק המשכנתאות הראשי, הקונבנציונלי, ובשוק ה--sub prime, לצרכנים הפחות איכותיים. שתי החברות הפדרליות הללו קובעות את הסטנדרטים שכל יתר השחקנים, החל בבנקים, דרך אגודות ההלוואה והחיסכון וכלה בברוקרים החדשים יחסית של המשכנתאות, מתיישרים על פיהם, כדי לעשות עסקים עם פאני מיי ופרדי מק בשוק המשני.

פאני מיי ופרדי מק הגבירו עוד יותר את אחיזתם בשוק המשכנתאות האמריקני, באמצעות יצירת מערכות חיתום אוטומטיות של אשראי, שהפכו במהירות לתקן של הענף. בשיטה הזו, הפונה לקבלת משכנתא מחויב להציג רק דפי חשבון בנק של חודש אחד, ולא של שלושה חודשים, כפי שהיה נהוג בעבר. גם היחס בין ההתחייבויות של הלקוח והכנסתו הוגמש מאוד, וכפי שכבר הזכרנו, התשלום הראשון על החשבון, ה-down payment, כבר מצומצם מאוד בהשוואה למצב ששרר לפני חמש שנים. בנוסף לכך, הלקוח כבר אינו מחויב לספק תצהירים על מידת עמידתו בפירעון אשראים קודמים. בימינו, די בכך שהוא מוכיח שחשבונות החשמל והמים שלו, או דמי השכירות, משולמים על ידו במועד, כדי לקבוע שהוא אחראי מבחינה פיננסית.

זאת ועוד: מהגרים חדשים, שצפויים להוות רבע מרוכשי הבתים החדשים בעשור הקרוב, מקבלים יחס מיוחד על פי סטנדרטים קלים עוד יותר. על-פי תוכניות סיוע מיוחדות של המימשל או של ארגונים פילנטרופיים, מהגרים מיעוטי הכנסה יכולים במקרים רבים לקבל הלוואות בריביות נמוכות כדי לפרוע את המשכנתאות שהועמדו לרשותם ואת יתר עלויות רכישת הדיור. ההלוואות הללו "נמחלות" אחרי תקופה קצובה של כמה שנים. המלווים גם לא מחייבים את המהגרים ברקורד של שתי שנות עבודה מגובה במסמכים, שנדרש מלקוח אמריקני רגיל, מפני שהם יודעים שמהגר יכול לעבוד בכלכלה השחורה ללא רישומים ומסמכים. מהגר נדרש בדרך כלל רק להציג הוכחות לתשלומי שכירות שוטפים כדי שיהיה לו רקורד אשראי מספיק, גם כאשר שמו של המהגר לא מופיע על מסמכי השכירות של דירתו.

המדיניות הליברלית הזו סייעה להעלות את שיעור בעלי נכסי הדיור באמריקה מ-64% ל-68% במרוצת שנות ה-90, וזאת אחרי שבשנות ה-80 לא חל שינוי ממשי בנתון זה. כעת הציבה לעצמה פאני מיי יעד: להגדיל את שיעור בעלי נכסי הדיור ל-70% עד שנת 2010. "לליברליזציה הזו בתחום תנאי האשראי יש אולי תוכן סוציאלי ראוי לכל שבח. גם בטוח שהיא מסייעת לפאני מיי ולפרדי מק לצמוח, ולהמשיך למשוך משקיעים בוול סטריט", אומר רוזנר (שתי החברות נסחרות בבורסת ניו יורק), "אבל בתנאים הקלים הללו טמונה גם הסכנה של הפיכת שוק הדיור והמשק בכלל, להרבה פחות יציבים".

באופן דומה, רוזנר מודאג גם ממגמת ההשחתה של תהליך הערכת השווי או שמאות הנכסים, שהוא עמוד התווך של הזהירות במתן ההלוואות או המשכנתאות. הערכות שווי ריאליות מהוות מעין מנגנון פיקוח על עליית מחירי נכסי דיור. לעומת זאת, שמאויות שמנפחות את ערכי הנכסים, גורמות לעליות מחירים שאינן מתחייבות ממצב השוק המקומי. בשווקים בלתי משוכללים לגמרי, כמו שוק הנדל"ן לדיור, מראית העין עלולה להפוך למציאות, אומר רוזנר. התוצאה היא שהשמאות המזויפת יוצרת מחיר בסיס מנופח, שמשמש להשוואות מחירים באותו שוק, ומצדיק מחירי בועה בשוק המסוים, בתהליך שחוזר על עצמו.

רוזנר מצביע על כמה גורמים שתורמים לתהליך המסוכן הזה. למשל, חברות משכנתאות בשווקים רבים כבר לא מסתמכות על "מאגרים עיוורים" של שמאים, שיכולים להבטיח שיערוכים אובייקטיביים וללא-משוא פנים. לעתים תכופות, חברות המשכנתאות והברוקרים שלהן מסתמכים על חוות דעת של שמאי שהן יכולות לסמוך עליו ש"יהיה בתוך הכסף", כלומר שהערכתו תוכל להצדיק את העלאת היקף המשכנתא ללקוח.

באופן מסורתי, אומר רוזנר, נותני המשכנתאות, כמו הבנקים ואגודות ההלוואה והחיסכון מכרו את רוב המשכנתאות שהן העניקו לשוק המשני, ושמרו על פחות משכנתאות ישירות בתיקים שלהם. מכאן, היה להם סיכון מוגבל. אבל לברוקרים של המשכנתאות, שחלקם בשוק הזה עולה בהתמדה, יש כל התמריצים להגדיל את המשכנתאות שהם מארגנים עבור הלקוחות. זאת, מפני שהעמלה שלהם מבוססת על גודל המשכנתא.

רוזנר גם טוען שכמה נותני משכנתאות "מתקנים" או מבשלים מחדש את תיקי המשכנתאות של לקוחות בעייתיים, כדי להנמיך בצורה מלאכותית את נתוני אי-הפירעון, פשיטות הרגל והעיקולים שלהם.

לעתים תכופות, כאשר לקוח אינו פורע את התשלומים שלו במשך חודשים, הדבר פשוט נרשם בתיק ההלוואה שלו, ותקופת הפירעון מוארכת כדי להחזיר את הלקוח לעמידה בפירעון. לעתים, הלקוח העבריין זוכה אפילו להנחה בדמות ריבית נמוכה יותר, שהופכת את תשלומיו לשווים או נמוכים יותר מבעבר. הדבר תלוי בשיעור הקרן שלא נפרעה מן המשכנתא.

השכיחות של ה"תיקונים" הללו היא סוד שמור היטב. פאני מיי, תוך שהיא מנופפת בדגל הלאום כחברה פדרלית, התגאתה בהודעה לעיתונות שפירסמה באחרונה בכך שהיא הצליחה "לפתור בעיות" בכ-16,000 תיקי הלוואות, כ-52% מ-30,000 התיקים העברייניים הרציניים שהיא צברה בשנה שעברה. לפני ארבע שנים, רק 12,000 תיקים, 35% מסך של 34,000 תיקים בעייתיים, ניצלו מעיקולים.

אבל כמות תיקי ההלוואות ש"תוקנו" היא קרוב לוודאי גבוהה יותר, הן בפאני מיי והן בפרדי מק. גורמי המשנה המטפלים במשכנתאות מטעמן של החברות הפדרליות, אינם צריכים אפילו לדווח על תיקונים בערך של פחות מ-15,000 דולר בתיקי ההלוואות, במידה שתקופת ההלוואה מוארכת בלא יותר משבע שנים ושהריבית על ההלוואה לא משתנה. גם כמה בנקים וגופים מומחים בשוק ה-sub-prime, כמו חברת האוזהולד אינטרנשיונל, נוקטים מדיניות זו של "שיפור" תיקי הלוואות.

רוזנר אומר שהתהליכים הללו רצופים בסיכונים. ה"תיקונים" למעשה דוחים את מה שהוא בלתי נמנע - חדלות פירעון של בעל המשכנתא העבריין. שערי ריבית נמוכים יותר לבעלי היסטוריה מפוקפקת של החזרת משכנתאות הם כמו חלוקת קוקאין לאלו שזה עתה סיימו קורס גמילה מסמים קשים, ציין באחרונה אחד הספקנים בענף. ותיקוני תיקי ההלוואות משרטטים, כנראה, תמונה ורודה מדי לעיניהם של המפקחים והמשקיעים, הבוחנים את נתוני אי העמידה בפירעונות משכנתא, ההלוואות האבודות והעיקולים של חברות המשכנתאות. "התיקונים מעוותים בצורה רצינית את האופטיקה של שוקי המשכנתאות", אומר רוזנר.

3.13% מסך המשכנתאות האיכותיות (prime) לא נפרעו במועד ברבעון השלישי של השנה שעברה, לגביו קיימים הנתונים העדכניים ביותר. מדובר על הרמה הגבוהה ביותר מאז המיתון של 1991, שבו עמד שיעור חדלות הפירעון של משכנתאות ללקוחות "טובים" על 3.26%. זאת, על-פי נתוניה של התאחדות בנקי המשכנתאות האמריקנית.

במיתוס של דרך החיים האמריקנית, בעלות על נכסי דיור נחשבת לתנאי בל יעבור לייצור אזרחים טובים. לבעלים של בית, כך נטען, יש אחזקה גדולה יותר בקהילתו מאשר לסתם שוכר דיור. בית הוא חלק בלתי נפרד מן החלום האמריקני. נשאר רק לקוות שבחודשים הקרובים, הירידה במחירי נכסי הדיור והיעלמות ההון המבוסס על בעלות על בתים, לא יהפכו את הבעלות הזו לחלק מסיוט אמריקני, לא חלום.