שווים ושווים יותר

הדבר הראשון שיש לזכור הוא, שלא כל בעיה מצריכה גם פתרון, אומר יובל זילברשטיין, שותף בגיזה ייעוץ כלכלי ופיננסי. זילברשטיין כבר נתקל במומחה לייזר שפיתח מכשיר, שבעזרתו ניתן לחתוך חיתוך אלגנטי בעצם החזה לשם ביצוע ניתוחי לב. באופן מסורתי, הרופאים מנסרים את עצם החזה לפני הניתוח, בתהליך מלוכלך למדי. נשמע רעיון טוב, אבל זילברשטיין הלך להתייעץ עם מדענים שמחוץ לחברה, כדי לקבל חוות דעת נוספת. הוא שאל קרדיולוג מוביל ומנתחים שונים לדעתם, ומסתבר ש"אף אחד מהם לא ראה שום בעיה בטכנולוגיה הקיימת. לא הפריע להם לנסר". לכן, הוא מסכם, רק קהל היעד יקבע אם המוצר בא לפתור בעיה אמיתית.

"גלובס": אז יעצתם לאותו יזם לשנות אפליקציה?

זילברשטיין: "במקרה ההוא, נטל בחירת השוק המתאים היה על היזם. אבל לפעמים אנחנו מסייעים גם בזה - סייענו לחברה שמטפלת בבעיות עור, שהתלבטה אם לעבוד בגישה קוסמטית או רפואית. אגב, לא תמיד זה עובד. למרות שהם עבדו בהתלהבות גדולה, וכבר הגיעו למו"מ עם חברת שיווק גרמנית, הדברים התמסמסו. לא הצלחתי להבין למה הם עדיין מתברברים. עובדה, הם עשו הכל נכון, ובכל זאת לא כל כך הצליחו".

גיזה ייעוץ כלכלי פועלת כבר מאז 1985 (והיא אחות לקרן גיזה). הסיפור לעיל מדגים את פעילות החברה: ייעוץ אסטרטגי לחברות צעירות, כדי לגבש אותן סביב מטרה. תחום מדעי החיים מהווה 10% מהפעילות של גיזה. איכשהו, בניגוד למקובל, יצא שיש אצלה יותר ביוטכנולוגיה מאשר ציוד רפואי. ואחת השאלות שמטרידות את אנשי החברות הצעירות, הבאים להתייעץ עם אנשי גיזה, נוגעת להערכת השווי שלהן.

הערכת שווי, אומרים בגיזה, היא אמנות ולא מדע. צריך לשקול את פוטנציאל ההצלחה לעומת תסריט של כשלון. צריך לבדוק את סבירות התחזית הפיננסית של ההנהלה. שלא תהיה שמרנית או אופטימית מדי.

מה עוד צריך? צריך להשאיר נתח פנוי לדילול עתידי, שצפוי לחול על בעלי המניות בגיוסים הבאים. צריך לבדוק אקזיטים אפשריים. בחלק המעשי, רצוי מאוד לבדוק עד כמה החברה עמדה בתחזיותיה עד היום, ואם היא מציבה יעדים ריאליים לעתיד. ולבסוף, כדאי לשאול שאלות לגבי יכולתו של הצוות הניהולי המוצב בה. על כל אלה מתווסף מצב הכלכלה והתעשייה הספציפית. אם מצב השוק כולו לא טוב, החברה תקרטע - גם אם יש בידה טכנולוגיה מעולה.

איך עוד בונים הערכת שווי ראויה לשמה? "צריך קודם כל להבין באיזה שלב החברה נמצאת", אומר זילברשטיין. "זה אומר לתקשר עם המדענים, שמרחפים לפעמים, במיוחד במדעי החיים, להבין קונקרטית מה הם עושים עכשיו ואיזה משאבים יש להם". סעיף שני הוא לבחון את תחומי הפעילויות האפשריים העומדים בפני החברה. אבל יש גם סעיפים לא כתובים: "התפקיד הראשון שלנו הוא להיות סקפטיים. בדרך כלל היזם והחברה אופטימיים, ואילו המשקיעים סקפטיים. הערכת השווי לצרוך עסקה תיפול בדרך כלל בין שתי ההערכות הללו".

בהמלצות של גיזה לגבי תחום הפעילות, אגב, אין הפתעות - יש שלושה תחומים עיקריים, שיחד מהווים עד 75% מהמוצרים בצנרת היום. מדובר כמובן בסרטן, במחלות אוטו-אימוניות (כמו סכרת) ובמחלות של מערכת העצבים המרכזית (CNS). בליגה השנייה ניצבות מחלות זיהומיות ומידבקות (משפעת עד איידס) ומחלות לב. בגיזה ממליצים להיות זנב לאריות ולהתברג לתוך אחד מהתחומים הללו.

אבל אלה שווקים רוויים.

"מבחינתו של הסטארט-אפ, היעד הוא לעניין את חברת הפארמה. הצנרת של החברות האתיות נמצאת בדעיכה ומצטמצמת. אין טעם לבוא אליהן עם תרופה למחלה נדירה".

הרבה חברות מצטטות שווי שוק כולל בתחום רחב, קרדיולוגיה נאמר, בלי להתחשב בעובדה שלעולם לא יהיה להן נתח משמעותי מהשוק כולו.

"כן. כולם הולכים לגרטנר ולוקחים את תמצית הדו"ח הגנרי שלהם, גם אם הוא לא מתאים לעיסוק הספציפי של החברה".

כאן יש לצטט משפט מהפרזנטציה של גיזה, ומומלץ גם לשנן אותו: "במקרים רבים לא סביר להניח נתח שוק דו-ספרתי".

אגב, אם חברות הפארמה הן יעד, מדובר ביעד מבוצר מאוד. "לא תמיד היזמים מבינים שהשוק אינו אנחנו, שלא לנו הם צריכים למכור, אלא לחברת פארמה עולמית. ולחדור לחברות האלה זו לא משימה פשוטה. בארץ עוד אפשר לתפוס את ישראל מקוב או אלי הורביץ באיזה יום עיון. אבל תנסי לחשוב איך תופסים את ג'ונסון אנד ג'ונסון. זה קאנטרי קלאב די סגור. חשוב שבסטארט-אפים כבר בשלבים מוקדמים יהיו אנשים שיידעו לנהל, פלוס ניסיון בחברות פארמה. ואין הרבה אנשים כאלה".

אבל גם כאשר מגיעים לביג פארמה, מסתבר, לא נגמרות הצרות - חברות הפארמה הגדולות מתעניינות בפיתוח רק כשהוא נמצא כבר בשלב השני של הניסויים הקליניים. קוראים לזה גידור סיכונים. מצד שני, קרנות ההון סיכון לא ישקיעו בחברות ביוטק שעומדות בשלב הראשון של הניסויים. והן גם מעדיפות השקעה בחברות מסוג מסוים, כאלה שיש להן פלטפורמה. כלומר, אומר זילברשטיין, נוצר כאן כשל שוק של שלוש-ארבע שנים בחייה של כל חברה - אותו כשל שמונע מהן לגייס בשלבים מוקדמים. מכרזי החממות באים לפתור חלק מהבעיה הזו.

"המכרז להקמת החממות הביוטכנולוגיות היה צעד בכיוון, למרות שאחותנו גיזה הפסידה", כך זילברשטיין. "עצם המכרז היה נכון. אבל את פירות החממות נראה רק בעוד 10-5 שנים. יש היום 150 חברות ביוטק בישראל, ואני מאמין שיהיו פירות. אני לא מצפה לשבת פה בנובמבר 2003 ולראות אותם. אבל בנובמבר 2005-2006 כן. צריך אורך נשימה".

מיזוגים יפתרו חלק מהבעיה?

"אני לא רואה גל של מיזוגים בין החברות. מצד שני, יש היום יותר צניעות. יש יותר הבנה שכדי להצליח צריך להסתייע בגורמים נוספים". ".

אורלי בנטור, אנליסטית בכירה בגיזה ייעוץ כלכלי, מציגה מקרה מבחן להערכת שווי של חברה בשלב הסיד. מדובר בסטארט-אפ בתחום המיכשור הרפואי, שפיתח מוצר המסייע בפרוצדורות גינקולוגיות. אישור לשיווק בארה"ב כבר היה לאנשי החברה, עוד משלבי הפעילות הראשונים. מאיפה מתחילים? ראשית, אומרת בנטור, יש להבין את הבעיה שאותו מכשיר בא לפתור ואת שכיחותה באוכלוסייה. וכפי שראינו בדוגמה הקודמת, "יש גם בעיות שלא מטרידות אף אחד". שוב, בגיזה נפגשו לצורך העניין עם רופאים בתחום כדי להבין עד כמה המוצר יסייע להם, ועד כמה הממסד הרפואי ייטה לקבל את המוצר החדש. "יש הרבה פתרונות נפלאים שרופאים לא מוכנים לאמץ - אם הם כרוכים בתהליך למידה ארוך למשל. במקרה הזה הערכנו שהשוק יתקשה לקבל את המוצר".

לאחר סקירה של הפתרונות הקיימים בשוק, מבחינת רמתם הרפואית ומחירם, פנו לבדיקת המתחרים, ומידת הרווחיות שלהם. בגיזה ניסו לנתח את העיתוי שבו המוצר יוכל להיכנס לשוק, מול העיתוי שבו תעבור החברה לאיזון פיננסי. בחישוב הזה נכנסו גורמים כמו כיסוי אפשרי של הטיפול בידי חברות הביטוח, וכן העובדה שיזדקקו למפיץ.

במודל הכמותי, אומדים את פוטנציאל ההכנסות ואת פוטנציאל הרווח שינבעו מהמוצר. אומדים כמה מזומנים תצרוך החברה בשנים הראשונות, עד החדירה לשוק, ומכאן גוזרים את השלב שבו החברה תתייצב ותגיע לאיזון. בשלב הזה כבר אפשר להעריך את הסיכון.

יש גם חישוב של אומדן ההכנסות הצפויות: כמות הטיפולים הרלוונטיים, גודל קהל היעד וקצב הגידול שלו. "במקרה הזה", אומרת בנטור, "החברה הלכה לנישה קטנה יחסית - נשים בהריון עם סיבוכים מסוג מסוים. הרבה טיפולים כאלה התבצעו בעולם השלישי בצורה לא חוקית ובמחירים זולים, ולכן זה קהל יעד לא רלוונטי". כך קרה שהחברה העריכה כי יהיה ביקוש ל-52 מיליון טיפולים בשנה, כולל בעולם השלישי, ואילו בגיזה ראו רק 15 מיליון טיפולים בשנה. פשוט לא היתה דרך להגיע לרוב הנשים הנזקקות לטיפול.

חישוב נוסף מצריך קביעה של מחיר התחלתי למוצר, וצפייה של שינויים במחיר הזה על פני זמן. השינויים יכולים לבוא בכפוף לשינויי חקיקה שונים או למספר השחקניות בשוק. גם אורך זמן הפטנט שנרשם על המוצר ורמת ההגנה שהוא מקנה, הם קריטריונים חשובים. ואסור לשכוח, אומרת בנטור, שגם אם החברה רשמה פטנט טוב, הוא עלול לדרוך על בהונותיה של חברת ענק. ואם ענקית תתבע את החברה, מדובר בסיפור שייגרר במשך שנים בבתי המשפט. במקרה כזה, נושא "הראשונה לשוק" מאבד את כל עוקצו, שכן אין טעם להיות ראשונה ולראות את הכנסות המוצר נלקחות בעקבות פסיקה משפטית.

עוד שאלה היא - האם מדובר במוצר מתכלה שמצריך רכישות חוזרות, או במוצר עמיד לאורך זמן? במצב האידיאלי זה "גם וגם", ומבחינה זו אפשר לומר שחברות המיכשור הרפואי הישראליות יודעות את השיעור הזה. רובן טורחות לספק גם מכשיר נייח ויקר, וגם חלקים מתכלים עבורו, גם אם לפעמים המכשיר מסופק בחינם בהתחלה.

באומדן ההכנסות הצפויות נלקחו בחשבון היבטים כמו התמורה שהרופא או חברת הביטוח מקבל על ביצוע הפרוצדורה, לעומת הסכום המקסימלי שיהיו אלה מוכנים לשלם. "לפעמים התועלת שיכול המוצר להביא גדולה, למשל בהקטנת עלויות או בכיסוי מפני תביעות על רשלנות רפואית", אומרת בנטור. "אבל לא תמיד זה יכול לקבוע את המחיר, שכן חברות השיווק וההפצה נוטות להיות צד חשוב בקביעת המחיר הסביר".

"הרבה פעמים", אומר זילברשטיין, "החברה מודדת את השוק מבחינת המחיר שישלם הצרכן, ומייחסת את כל המחיר לעצמה. אבל אנשים נוטים לשכוח שיש גם עמלת הפצה, מה שחותך לרוב את התזרים ליצרן בשני שליש". לאחר כל ההוצאות הנלוות, כלל האצבע על פי אנשי גיזה הוא, שרק כרבע(!) ממחיר המכירה הסופי מגיע ליצרן.

הניסיון שיש למפיץ או למשווק היה סעיף נפרד. כאן יש לבדוק, האם ועד כמה המוצר "מפריע" למוצרים אחרים שמשווק אותו גוף. "מפיץ גדול מדי לא יוכל להקדיש תשומת לב למוצר החדש, מפיץ קטן מדי לא יוכל להשתלט על כל השוק", אומר זילברשטיין. "צריך למצוא משהו באמצע".

באותו מקרה מבחן, כיוון שהחברה היתה רחוקה מאוד מרווח, השתמשו בגיזה במכפיל הכנסות. אותו קבעו בטווח של 2.5-1.5, שנגזר מהשוואה לעסקאות דומות בענף המוצרים הגינקולוגיים. בגיזה חזו שהמוצר יניב מחזור מכירות של 4.5 מיליון דולר בשנה השלישית לשיווקו. העצה של גיזה ליזם היתה לא למהר מדי - כיוון שחלק נכבד מהשוק "נחתך" מהתחזיות והיה לא ריאלי עבורו, הוא נותר עם מיזם פושר למדי.

אגב, לאחר דילול ולקיחת ההוצאות השונות בחשבון, חושב סכום של כ-2.8 מיליון דולר כשווי החברה. אולי זה בכלל לא שווה את המאמץ?

בנטור: "זה אכן שווי נמוך. מצד שני, בשלב הזה, בלי כלום ביד חוץ מפטנט, זה טוב. אנחנו רגילים למספרים גדולים בחברות של מיליארדים, אבל גם חברה שמייצרת כמה מיליונים בשנה, זה מכובד".

גם הקף מכירות כזה עשוי לתת אקזיט.

זילברשטיין: "לגבי מכירות חברה בכלל - אם מציעים לך עסקה, גם אם אתה חושב שאתה שווה יותר, לך על זה. גיל שווייד מכר חברה ב-400 אלף דולר, והיום היא שווה 6 מיליארד דולר. אם הוא היה יזם ישראלי רגיל הוא היה מתווכח, ולא היה פורץ קדימה. לא תמיד טוב להיות חמדן. אם המשקיע מציע לך ערך מוסף - תמכור. לא בנזיד עדשים, אבל תמכור. במיוחד אם מדובר במשקיעים אסטרטגיים. הם הלא רוצים שהיזם יעבוד בחברה, ולא רוצים לראות אותו מנוצל וממורמר

שיקולים בהערכת שווי של חברות ביוטכנולוגיה

1. יש לזכור כי על הסיכון ה"רגיל" שבהקמת סטארט-אפ נוסף "סיכון מיוחד" בחברות ביוטכנולוגיה - רמת האי-ודאות גבוהה וישנם תסריטים קיצוניים של הצלחה או כישלון. מכל 12 חברות שמתחילות בפיתוח, רק אחת תגיע לשלב השני של הניסויים הקליניים.

2. אופי ההנהלה - ניסיון, רקע טכנולוגי, מידת הפתיחות המחשבתית. צניעות, עבודת צוות, היצמדות למטרות.

3. גודל השוק - השוק עצמו, שיעורי צמיחה, כמות וזהות המתחרות, היתרון היחסי של הטכנולוגיה.

4. הקף ההשקעות הנדרש - ניסויים קליניים, רישום פטנטים, שכר לעובדים, יועץ FDA .

5. רגולציה - הסיכוי לקבל מעמד של Standard of Care עבור הטיפול בארה"ב (השתתפות או מימון של חברות הביטוח).

6. מודל עסקי - פיתוח עצמי של התרופה או שת"פ עם חברות פארמה. במקרה של פיתוח עצמי (לא סביר) יילקחו בחשבון הוצאות שיווק ופיתוח משמעותיות. במקרה של שת"פ יילקח בחשבון שיעור התמלוגים על ההכנסות והתשלום לאבני דרך. (כלל אצבע: על כל אחד מהשלבים מחושב תשלום של כמיליון דולר).

7. שותפות אסטרטגית - מציאת שותף מתאים; עיתוי הפנייה אליו; בניית "הסכם נכון", של שותפות אמיתית, לעומת הסכם רישוי/תמלוגים פשוט.

8. קניין רוחני - מספר המדינות בהן יירשם פטנט (כלל אצבע: תחרות גנרית בעתיד מביאה לירידה של כ-50% במחיר התרופה, אך גם לצמיחת המכירות, עקב המחיר הנמוך).

9. ניסויים קליניים - האם בוצע רק המינימום הנדרש ב-FDA, או גם ניסויים בהקף נרחב במוסדות נחשבים בעולם. הניסויים הנוספים נחוצים לשם קבלת הכרה מן המימסד הרפואי. 10. צוות ייעוץ מדעי (Advisory Board) - תנאי הכרחי אך לא מספיק. האם יש ביכולת הצוות לתרום ליצירת שיתופי פעולה עם מרכזים קליניים מובילים? האם יושבים בו מובילי דעה?

מקור: גיזה ייעוץ כלכלי ופיננסי

טעויות נפוצות

* מכירות ושיווק - בחירה לא נכונה במשווק (משווק לא מנוסה, או הסכם שיווק בלעדי איתו במדינת היעד העיקרית); קביעת יעדי מכירות נמוכים; בחירה במשווק המתמחה במוצרים שמתחרים ישירות במוצרי החברה; שיווק מוצר הדורש הדרכה משמעותית לרופאים.

* תכנון זמן - היזם מנהל חברה במקביל לעבודת מחקר ולפרקטיקה בבית חולים ("זה לא משדר מחויבות מספיקה").

* הטמעה - שקיטה על השמרים לאחר השגת אישור FDA; חוסר מודעות לצורך בביצוע ניסויים נוספים כדי להשיג הכרה של הממסד הרפואי; גם פרסומים מדעיים בכתבי עת נחשבים מסייעים לקדם את המוצר.

חוסר התמקדות עסקית ופרזנטציה גרועה ניתנים לתיקון ללא כאב, בתנאי שליזם יש מידה של צניעות.

מקור: גיזה ייעוץ כלכלי ופיננסי