"האפיק הארוך יהפוך להיות יותר כדאי, וזה יסייע לתשואות לרדת"

הפעילים בשוק המט"ח 'מאשימים' בעיקר את הזרים בכל הנעשה בשוק. כשהדולר התקרב ל-5 שקלים לפני שנה, מי היה אשם? הזרים. כשבתחילת השנה הוא שוב סיכן את אזור הקידומת החדשה, מי הואשם? גם הזרים. כשראינו איך המטבע האמריקני מאבד 13% בתוך 5 חודשים, עד השפל של תחילת יולי מי עמד מאחורי המהלך? הזרים, כמובן. ומי אשם כעת, כשהדולר מאיים שוב להגיע ל-4.50 שקלים? ניתן לכם לנחש.

האמת היא, שבחודשים האחרונים ראינו פעילות ערה של גופים זרים, שסייעו למטבע האמריקני למצוא את הנתיב שבו הוא צועד. אבל הגורמים העיקריים שהניעו את המטבע למעלה או למטה היו בעיקר גורמים מקומיים: בנקים, חברות ואפילו קצת הציבור, שהציץ בשוק דרך קרנות הנאמנות (אם כי בקנה מידה מזערי לעומת מה שראינו בתחילת 2002).

בשבועות האחרונים, כאמור, חל מפנה במסחר במט"ח. לאחר שהדולר צנח לרמות שפל, בהן לא שהה מאז הורדת הריבית החדה של חודש דצמבר 2001, התחזק שערו של המטבע ב-3.5% תוך חודש בלבד, והיום הוא הוסיף בעלייה של 0.68% ונקבע על 4.465 שקלים.

עיקר ה'אשמה' במפנה מוטלת, כאמור, על הגופים הזרים - אלו שקובעים את המגמה, גם אם נפח הפעילות שלהם בשוק נמוך ביחס לשאר השחקנים. אותם זרים החלו להזרים כסף להשקעות בישראל בתחילת השנה, כשעיקר הכספים הופנו לשוק האג"ח הממשלתי, ובעיקר לאג"ח השקליות, שנסחרו אז ברמות תשואה של 12%. זאת, כשאיגרות החוב של הממשל האמריקני לטווח הארוך (T-bills), נסחרו בתשואה של 1.5% ופחות מכך.

אותם משקיעים עשו עסק לא רע בכלל. באותה תקופה התחזק, כאמור, השקל בכ-13%, כשבמקביל עשו האג"ח מהלך מרשים כשהשחרים הארוכים, לדוגמה, זינקו בכ-31% (סדרה 2680, עם מח"מ של 6 שנים). בחישוב פשוט מדובר בתשואה דולרית של 48%, תוך 5 חודשים!

המפנה בא לאחר שנדמה היה שהדולר כבר הגיע לתחתית, כשמעטים האמינו שהמטבע האמריקני יירד לרמות של מתחת ל-4.25 שקלים. גם תשואת השחר צנחה ל-7.6% בלבד.

במקביל, החל בשוק האג"ח האמריקני תהליך מואץ של עליית תשואות, כשתשואת האג"ח הארוכות הגיעה ל-4.5%. בנתונים הללו, יותר ויותר קרנות הגיעו להחלטה, כי עדיפה להם תשואה חסרת סיכון של 4.5%, מאשר להסתכן בהימור כפול הן על השחרים, והן על השקל.

עם זאת, להערכת שמואל ברגר, ממרווחים פיננסיים, מרבית הזרים עדיין לא החליטו למשוך את כספם מההשקעות בישראל. "בסך הכל ראינו תחילתו של תהליך, אולם מדובר בשוליים בלבד. מרבית הכספים עדיין נמצאים כאן, ומכאן גם מגיע הסיכון, שכן אם נראה תהליך של הוצאת הכספים הללו, כל השוק יכול להתפרק במהירות מפחידה", הוא מאיים.

ברגר מצביע על איום נוסף, שאינו קשור דווקא ברמות התשואה. "הסיכון הגדול אינו נובע מירידת פערי התשואה בין השחרים לאג"ח האמריקניות הארוכות, אלא דווקא מסיכון קלנדרי. אני מתכוון לאותן קרנות גידור, ששמו את כספן בשחרים. מנהלי ההשקעות בקרנות הללו מקבלים את הבונוסים בסוף השנה על פי התשואות בפועל שהם השיגו, ולא על פי התשואות 'על הנייר'. אני חושש שלכן אנחנו עתידים לראות את אותן קרנות מתחילות לממש סחורה כבר בחודש ספטמבר, כדי להתכונן לסוף השנה, ולהן לא משנה אם התשואות יהיו 8% או 9%".

היום גם התקיימה הנפקת אג"ח על ידי האוצר. ההנפקה הייתה בשתי סדרות של שחרים (2671, בה הונפקו 420 מיליון שקל, ו-2681, בה הונפקו 145.3 מיליון שקל), וב-2 סדרות של גליל צמוד מדד (300 מיליון שקל בגליל 5481 ו-114.8 מיליון שקל בגליל 5472).

עד ההנפקה, ובעיקר אתמול, ראינו לחץ גדול של מוכרים, בעיקר על שתי סדרות השחרים, שאתמול רשמו ירידות חדות של כ-2% בממוצע, תוך מחזורים ערים. גם היום נמשך הלחץ על השחרים, ובמקביל גם על הדולר, שעם פתיחת שבוע המסחר זינק בכ-1% במהלך המסחר בין הבנקים.

בעקבות הלחץ על שערי האג"ח בבורסה ועל הדולר, הונפקו האיגרות במחיר נמוך יחסית, ששיקף להן תשואה של 8.39% בסדרה הבינונית ושל 8.72% בסדרה הארוכה. מיד לאחר תום המכרז, ראינו שחרור של לחץ הן על השחרים, שעברו מייד לעליות של כ-0.5% בממוצע ותשואתן ירדה ל-8.27% ול-8.62%, בהתאמה, והן מהדולר, שמיתן את עלייתו לכ-0.68% בלבד, ושערו היציג נקבע על 4.465 שקלים.

גלעד אלטשולר, מנכ"ל חברת ההשקעות אלטשולר שחם, אומר שההנפקה שבוצעה היום היא הנפקה שגרתית, ולא ראינו לפניה מהלכים סוערים במיוחד. "המחזורים הערים שראינו בשתי הסדרות היו גדולים בגלל הירידות החדות באיגרות, כי טבעי שבתנודות כאלה יהיו יותר מוכרים, כמו שיהיו גם יותר קונים, אגב. אני לא חושב שזה קשור להנפקה עצמה, כי מדובר בהנפקה שגרתית למדי, ולא בקנה מידה חריג, שיצדיק הסתערות עליה.

"יכול להיות שהיו ספקולנט זה או אחר, שבנה על ההנפקה ונכנס לשורט לפניה, אבל מדובר בהיקפים נמוכים מאוד, ולא זה הגורם לירידות של השוק בתקופה האחרונה".

- אז מה הוריד את השוק הסולידי בימים האחרונים?

"אני חושב שזה קשור יותר למה שקורה בארה"ב, כשתשואת האיגרות הארוכות שם עלתה מ-3.2% לכיוון 4.5%, וזה השפיע על כל שוקי האג"ח בעולם. בישראל שום דבר משמעותי לא השתנה. הריבית עדיין במגמת ירידה, ועדיין לא ראינו מפנה ממשי בכל מישור אחר".

- הריבית תרד למרות הפיחותים האחרונים?

"למרות הפיחותים הללו, הדולר עדיין נמוך באופן משמעותי לעומת תחילת השנה, ובסך הכל חזרנו חודש-חודשיים אחורה. זה טבעי שהדולר עולה ויורד לפי גחמות השוק, וגם בעולם האירו זז בשיעורים חדים עוד יותר מבלי שאף אחד יתרגש מזה. זה טבעי שכשהריבית נעה לאט בכיוון מטה, המט"ח ינוע במקביל בכיוון מעלה, ולכן לא צריך ליפול מהכיסא בגלל התנודות הללו".

- לאן השוק הולך?

"אני מעריך שהתשואות בשחרים יחזרו להיות נמוכות מכפי שאנחנו רואים היום, כל זמן שלא נראה התפתחויות שליליות בתחום המדיני ביטחוני. אף אחד לא חשב שהתהליך המדיני ילך חלק, וכל בר דעת העריך שבדרך יהיו מהמורות, ולכן גם הקשיים שאנחנו רואים כעת היו צפויים מראש, מכאן שעדיין לא מדובר בהרעה כלשהי בתהליך".

- איך נראית תוכנית ההנפקות של האוצר לחודש הקרוב?

"התוכנית לחודש הקרוב מצומצמת למדי, ובסך הכל אנחנו רואים התייבשות של צינור ההנפקות של האוצר ביחס לחודשים קודמים. לא צפוי לחץ כבד של הנפקות, שהיה מעלה את התשואה, ולכן זה מחזק את הציפיות לירידת התשואות בהמשך. בסך הכל המשק עדיין ממותן ואין חשש לאינפלציה, ולכן יש סיכוי סביר להמשך ירידת הריבית.

"בנוסף, ידוע שמרבית עם ישראל נמצא בפיקדונות שקליים קצרים, ועל רקע הירידה המתמשכת בריביות שמקבלים המשקיעים על הפק"מ שלהם, המשקיע מחפש אלטרנטיבה, כשנוכח הפער בין התשואות הקצרות לארוכות, שעומד כיום על כ-2% (בין הפיקדון הבנקאי לבין השחרים הארוכים), האפיק הארוך יהפוך להיות יותר כדאי, וזה יסייע לתשואות לרדת".