מרדכי אביב: הדירוג ירד, הנזילות סבירה

מעלות הודיעה בשבוע שעבר על הורדת דירוגה של אביב ב-3 דרגות, מרמה של A מינוס, לרמה של BBB מינוס. לאחר הורדת הדירוג, נמצאת כיום איגרת החוב של אביב בדרגה הנמוכה ביותר בסולם, שעדיין נחשבת כ"דרגת השקעה", כלומר - הרמה הנמוכה ביותר שעדיין נמצאת ברדאר ההשקעות של הגופים הלא ספקולטיביים.

לאביב כיום סידרה אחת של אג"ח (סדרה 2), הנסחרת בבורסה. מדובר בסידרה שהונפקה בדצמבר 1997, והיא משלמת ריבית שנתית של 4.7% צמוד למדד. הסידרה רשומה במאזן החברה לפי ערך של 34 מיליון שקל, והיא צפויה להיפרע ב-3 תשלומים שנתיים שווים, עד דצמבר 2005. כיום נסחרת האיגרת בבורסה בתשואה של 9.3%. חברת מרדכי אביב פועלת בעיקר בייזום ובבנייה של פרויקטים למגורים. בנוסף, בבעלות חברה בת של החברה נדל"ן מניב, שהנכס הבולט בו הוא קניון במעלה אדומים. פעילות נוספת של החברה נעשית במפעל לייצור אבן ושיש, מפעל לייצור מוצרי אלומיניום ומסגריה.

עופר עמיר, אנליסט מעלות, מציין בתחילת דבריו, כי למרות הקיטון המשמעותי בשיעור התחלות וגמר בנייה והירידה במלאי הדירות, המגמה השלילית בענף הנדל"ן צפויה להמשך בטוח הקצר והבינוני עקב המצב המדיני והבטחוני, והמשך המיתון הכלכלי. בעקבות זאת הוא צופה, כי מצב הענף ישפיע לרעה גם על אביב, בעקבות ההשפעה השלילית על הביקוש לדיור למגורים הנבנות על ידיה, וכן על הביקושים לשטחים להשכרה אשר בבעלותה. חברת אביב פועלת באזור ירושלים וסביבותיה, אשר נפגעו בצורה המשמעותית ביותר מהאירועים האלימים של השנים האחרונות ביחס לשאר אזורי הארץ. עם זאת, בשנים האחרונות החברה השכילה להרחיב את פעילותה לאזורים נוספים, בהם רמלה, מודיעין, וגדרה. במקביל, החברה גם הרחיבה את פעילותה מחוץ לישראל, על ידי השקעה בקרקע בבודפשט, בירת הונגריה.

במעלות רואים בברכה את הרחבת האזור הגיאוגרפי בו פועלת החברה, ולדברי עמיר מהלך זה מקטין את הסיכון העסקי הכולל של החברה. מנגד, פעילות החברה בהונגריה כן מגדילה את הסיכון העסקי הכולל של החברה, על פי הערכתו. עמיר גם מצין את המוניטין הטובים של החברה באזור ירושלים, אשר נרכשו על ידיה בזכות הותק הרב שלה ואיכות הביצוע הגבוהה המאפיינת אותה.

חשיפה גבוהה נוספת ישנה לחברת מרדכי אביב בפרויקט מרכז כלל בבירה, בו היא משמשת כקבלן מבצע תמורת 55% מתקבולי המכירות. פרויקט כלל מתוכנן בעיקר לדיור עבור אוכלוסיה מבוגרת מחו"ל, אולם הוא נתקל בקשי שיווק נוכח המצב הביטחוני, והתמונה העגומה שמתקבלת מירושלים בתקשורת העולמית.

קשיי השיווק של פרויקט כלל הביאו את היזמים, שיכון עובדים ומרדכי אביב, לבחון אפשרויות כלכליות אחרות לניצול הנכס, כגון השכרת חלק מהדירות בפרויקט, וכן פתיחת החניון שנבנה בו לשימוש הציבור. במעלות מציינים, כי הצלחתו השיווקית של פרויקט כלל מהווה תנאי מפתח בנוגע ליכולת הפרעון של החברה.

בעיה נוספת ישנה למרדכי אביב בפרויקט אחר של החברה - הר כתרון (צור הדסה), בו נרשם קצב מכירות נמוך מאוד. במעלות מסבירים את האכזבה מקצב המכירות בפרויקט בחוסר ההתאמה בין היצע הדירות לביקוש. מדובר בדירות גדולות ויוקרתיות, בעוד האזור בו הן ממוקמות מאופיין בביקוש לדירות ממוצעות, זולות יותר. בחברה פועלים לתיקון המצב, ובשלבים המתקדמים של הפרויקט כבר נעשתה ההתאמה בין אופי הדירות לביקוש באזור, וכן הסבת חלק מהמגרשים במתחם לבנייה עצמית.

במעלות מעריכים, כי פרויקט אחר של החברה, מעלה אדומים רובע 06, הינו פרויקט מאוזן, אשר אינו צפוי להניב רווחים משמעותיים לחברה. זאת בשל עלותה הגבוהה של הקרקע, ואופי הדירות כיוקרתיות יחסית להיצע באזורים סמוכים למתחם.

התוצאות הכספיות של אביב אינן משביעות רצון. בשנים 2001-2002 רשמה החברה ירידה של 40% בהכנסותיה, כשירידה חדה עוד יותר נרשמה בהכנסותיה מהקמת בניינים למכירה בשנים אלו. במקביל לירידה בהכנסות רשמה החברה ירידה גם בשיעורי הרווחיות של החברה, ואשתקד כבר הציגה החברה הפסד נקי, שנמשך גם במחצית הראשונה של השנה הנוכחית. להפסד תרמה גם הפרשה של 8.9 מיליון שקל שביצעה החברה בגין פרויקט מרכז כלל.

במקביל להרעה בתוצאות החברה רשמה אביב גם עליה הדרגתית ברמת המינוף הפיננסי שלה, ויחס החוב לנכסי החברה עמד בתום הרבעון השני על 58.3%. עם זאת, רמה זו נחשבת לטובה ביחס לממוצע שמאפיין חברות דומות לאביב ענף הנדל"ן, ועל כן במעלות מעריכים, כי איתנותה הפיננסית של החברה טובה מהממוצע בענף במעט.

עמיר מציין לחיוב גם את רמת הנזילות של אביב, שנחשבת לדבריו לטובה מהממוצע. נכון לתום הרבעון השני של השנה לחברה מסגרות אשראי מהבנקים בהיקף של 117 מיליון שקל, מהם 58 מיליון שקל כיתרה שעדין לא נוצלה על ידי החברה.

בצד השלילי עומדים התזרימים השליליים שהציגה אביב מפעילותה השוטפת מאז שנת 2001, ובהיקף מצטבר של 36.2 מיליון שקל. זאת בעיקר מעלייה גבוהה במלאי הדירות למכירה, וכתוצאה מההפשרה החשבונאית (שאינה תזרימית) בגין פרויקט כלל אשתקד.

אשתקד נרשמה הרעה מהותית ביחסי הכיסוי של החברה, בעיקר בשל המעבר להפסד והעלייה בחובה הפיננסי של אביב. לחברה חלויות שוטפות של 37 מיליון שקל (26 מיליון שקל בגין האשראי הבנקאי ו-11 מיליון שקל בגין האג"ח). על מנת לעמוד בהחזרים אלו, במעלות מעריכים, כי על החברה יהיה למחזר חלק מהחוב.

במעלות מזהירים, כי המשך המגמה השלילית בענף הנדל"ן תמשיך לפגוע באיתנות הפיננסית של מרדכי אביב וביחסי הכיסוי של החברה. בנוסף, העדר פתרון שיווקי למרכז כלל בטווח זמן סביר עלול להביא להשפעה שלילית נוספת על דירוג האשראי של החברה.

נציין כי החברה הציגה במחצית הראשונה של השנה הפסד כולל של 3.1 מיליון שקל, על הכנסות של 15.8 מיליון שקל. זאת לעומת רווח נקי של 3.8 מיליון שקל על הכנסות של 38.6 מיליון שקל שהציגה החברה בתקופה המקבילה אשתקד. החברה נסחרת כיום בבורסה לפי שווי שוק של 55.2 מיליון שקל בלבד, מול הון עצמי של 118.5 מיליון שקל, שהציגה בתום המחצית הראשונה של 2003.