איך הספקולציה חוגגת ולמה שוק האג"ח האמריקני נמצא בעיצומו של מהפך אמיתי

כל הספקות המתמשכים לגבי השאלה אם אכן המיצים הספקולטיביים מחלחלים אל השווקים צריכים להתפזר אחרי האירועים האחרונים. ולא מדובר רק על הבועתיות של מניות הדולר והחלום שגססו אחרי המפולת של הטכנולוגיה והטלקום. המשקיעים בעלי האומץ שמשתווה לשכל שלהם רוכשים מניות מגביהות-עוף במזומנים שלא היו להם בארנקיהם. חלק מן המניות הללו עלול עדיין להתאפס, וכמעט הגיע בעבר לאפס, אבל כעת המניות האלה מחולקות למשקיעים קצרי נשימה מהתרגשות, שמוכנים לשלם הרבה יותר מכפי שהמוכרים של המניות שילמו.

הספקולציה חיה ונושמת לא רק בגלל הזרימה הבלתי נפסקת של הון לקרנות הנאמנות, על ידי משקיעים שכנראה אינם נרתעים מן הזרם היומיומי של גילויים על חוסר הגינות של הקרנות הללו. יכול להיות שהמשקיעים הגיעו למסקנה שהמשחק היום בקרנות כבר פחות מוטה לרעתם מכפי שהיה לפני שאליוט ספיצר, התובע הכללי של מדינת ניו יורק, התחיל לצוד את העבריינים. אבל זרימת הכסף מזכירה יותר את הסיפור הישן של צופי טלוויזיית-הבועה, שרוצים לא להחמיץ את האקשן - בשלב מאוחר של המשחק.

גם ההכרזה של ארכיפלאגו, שהיא רוצה להצטרף לשורות הבורסות שהנפיקו מניות לציבור, אינה האיתות האמיתי לספקולציה בשוק. ארכיפלאגו היא השוק האלקטרוני שמטפל כמעט ברבע ממחזורי המסחר בנאסד"ק, ובתור שכזו, יש לה יכולת מיוחדת להבחין מתי שוק המניות רדום, ומתי הוא מתעורר. יכול בהחלט להיות שארכיפלאגו תצליח לחקות את העיתוי המבריק של יריבתה, אינסטינט, שהצליחה להפיק את הנפקתה הציבורית הראשונית במאי 2001 במחיר של 14.50 דולר למניה. כעת המניה הזו נסחרת ב-5.25 דולרים.

"למכור גבוה" נשארה חצי מהנוסחה של ההשקעה המוצלחת. בעלי העניין בחברות בהחלט נענו לסיסמה הזו: בחודש שעבר הם מכרו מניות של חברותיהם בשווי 4.5 מיליארד דולר, הנתון החודשי הגבוה ביותר זה שנתיים, על פי חברת מחקרי השוק תומסון פייננשל.

העדות הדרמטית ביותר לאווירה הספקולטיבית האופפת את השווקים באה ממדור "המציאות הבדיונית המציאותית". על-פי כתבה שהופיעה ב"פייננשל טיימס" ביום שישי, משקיעים הולנדיים ניצבים בפני הפסדים אדירים מהשקעות בקרן שמפתחת... כן, טוליפים (צבעונים בעברית).

מדובר על הולנד של המאה ה-21, לא על הולנד של המאה ה-17 (בועת המסחר בטוליפים במאה ההיא בהולנד נחשבת לבועה פיננסית קלאסית מהראשונות בעולם - המערכת). כ-120 משקיעים שילמו כל אחד 100 אלף אירו (121 אלף דולר) ובסך הכל 85.2 מיליון אירו, לקרן חוזים עתידיים שנקראת NovaCap Florales. מדובר בקרן הון סיכון לטיפוח זנים חדשים של טוליפים.

מסתבר שהחוזים למכירת הזנים החדשים נעשו באמצעות חברה שעושה שוק בטוליפים, שכמובן פשטה רגל. כעת עושה רושם שלא יימצאו משקיעים טיפשים עוד יותר, שיקנו את פקעות הטוליפים החדשים. NovaCap, מצידה, דוחה את הטענות שהיא היתה כלי ספקולטיבי, ומסבירה שהיא הפחיתה את הסיכון של המשקיעים מאחר שהיא השקיעה רק בפקעות בשלב פיתוח מאוחר, מדווח ה-FT. מסתבר שהפקעות לא היו מפותחות מספיק. אבל כשמדברים על ספקולציות בקנה מידה גדול באמת, עושה רושם שאין שום דבר שיתחרה בתיאבונם של המשקיעים להנפקות ראשוניות של חברות סיניות.

כעת עומדת בצנרת ההנפקה הראשונית הגדולה ביותר של השנה, בכל שוק שהוא - של צ'יינה לייף אינשורנס, חברת הביטוח הגדולה ביותר בסין. החברה הזו תנפיק בהונג קונג ובארה"ב בסך כולל של 3 מיליארד דולר. הנתון הזה עשוי בהחלט להתברר כשמרני מדי, כי החתמים כבר נהנים מחיתום יתר של 50% להנפקה, על-פי סוכנות בלומברג. ואחרי העסקה של צ'יינה לייף, עוד שלוש חברות סיניות - גרייט וול אוטומוטיב, פוג'יאן יג'ין מיינינג אינדסטרי וצ'יה הסין - מתכננות להציע עוד 3.44 מיליארד דולר במניות חדשות לציבור המשקיעים הלהוט בחודש זה. המצעד הזה יימשך גם לתוך 2004, כאשר יצרנית השבבים האלקטרוניים הגדולה בסין, SMIC, ניצבת על סיפון ההנפקות.

"משקיעים מוסדיים נדחפים בתור להקצאות בהנפקות החדשות של דצמבר, שצפויות ליהנות מחיתומי-יתר ניכרים", מדווחת סוכנות דאו ג'ונס מהונג קונג, "ובו זמנית, העניין העצום של המשקיעים הפרטיים בהנפקות החדשות מעלה מן האוב את הזיכרונות של הציבור שנדחף בתור להנפקות הלוהטות של מניות הדוט.קום בתחילת שנת 2000".

צריך לומר יותר מזה?

ולמרות כל הלהיטות למניות החדשות, הברוקרים בהונג קונג לא משאירים שום מקום למזל. ריבית המרג'ין (על הלוואות למשקיעים) נחתכה ל-1.8% - בהשוואה לריבית הרגילה של 3%-2% מעל ריבית הפריים של הונג קונג, שהיא כעת 5%. והמשקיעים יכולים ללוות עד 90% מההשקעות שלהם, מדווחת דאו ג'ונס. אפשר בהחלט להניח שה-IPO s הללו יהפכו לניירות לוהטים בנוסח שנות ה-90 של המאה ה-20, על רקע הביצועים הפנטסטיים של המניות שהונפקו בנובמבר, בסך 1.3 מיליארד דולר.

אבל מנהל כספים אמריקני מוביל אחד לפחות הודיע שהוא יוותר על ההנפקה של צ'יינה לייף מסיבה אחת: התימחור. המחיר של העסקה מתורגם למכפיל של 1.4 עד 1.65 להון העצמי הצפוי של החברה הזו בתום 2003, ולמכפיל של 1.45-1.25 להון המובלע (הון עצמי פלוס הערך הנוכחי של פוליסות הביטוח שקיימות כעת). המכפילים הללו דווקא אינם חריגים בהשוואה לחברות ביטוחי חיים מובילות אחרות.

אבל צ'יינה לייף צריכה להימכר בזול יותר, אומר מנהל הכספים השמרני שלנו בהגדרתו העצמית. התימחור הצפוי לצ'יינה לייף עשיר מדי בשביל חברה שמשיגה תשואה של לא הרבה יותר מ-10% על ההון - וזאת בשוק בוגר שבו יוסרו ההגבלות על תחרות מצד מוסדות זרים בשנים 2004 ו-2005, בזכות התקנות של ארגון הסחר העולמי, שסין הצטרפה אליו.

זאת ועוד: גם הנהלת צ'יינה לייף אינה בדיוק מעוררת אמון. החברה הזו הופרדה מן החברה האם שלה, כאשר היא קיבלה רק את הפוליסות הרווחיות. בשנות ה-90, החברה הבטיחה תשואה של מעל 10% על הפוליסות שלה, כאשר האג"ח הסיניות הניבו תשואות של 11%. אבל הפוליסות הללו הפכו לבלתי רווחיות כאשר הריבית נפלה ל-2%. בעלי המניות החדשים של צ'יינה לייף אמנם לא יהיו תקועים עם הפוליסות המפסידות הללו, אבל ידידנו מנהל הכספים מציין שההנהלה שביצעה אז את השגיאות היא אותה ההנהלה של היום.

אין ספק שצ'יינה לייף אטרקטיבית במובנים רבים, בהתחשב בכך ששוק ביטוחי החיים בסין מהווה רק 2% מן התמ"ג, בהשוואה ל-6% מן התמ"ג בטייוואן. אבל היא אטרקטיבית רק במחיר הנכון, של ההון העצמי או ההון המובלע, אומר ידידנו המנהל המשופשף.

בלי קשר ליתרונות ההשקעה בצ'יינה לייף או בכל מניה סינית אחרת, הבום של המניות הללו ניתן להבנה על סמך עובדה פשוטה אחת: כסף. "השילוב של חולשת הדולר ומשטר של שער חליפין צמוד לדולר יצר התפוצצות של נזילות באזור סין המורחב", נאמר בכתב העת "BCA צ'יינה אינבסטמנט סטרטג'י".

"צמיחת היצע הכסף הצרה בהונג קונג, סין וטייוואן עלתה כתוצאה מהתערבות שוק המט"ח (הסבר: כאשר הבנק המרכזי קונה מט"ח, הוא משלם תמורת הדולרים או המטבעות האחרים בהמחאה שרשומה לא לפקודתו. כך נוצרת נזילות, ממש כפי שהפדרל ריזרב רוכש אג"ח של האוצר האמריקני). המניות הסיניות, ההונג קונגיות והטייוואניות צריכות להתרומם לגבהים חדשים באמצעות השילוב של נזילות גואה וכלכלות מתרחבות בסין ובמקומות אחרים. "השוק השורי במניות לא יסתיים כל עוד לא תתרחש תפנית חשובה במדיניות - בסין או בארה"ב. ועד שתתרחש תפנית כזו יש עדיין חודשים רבים", מסכם כתב העת.

תפנית הזו צפויה בעוד כשישה חודשים במקרה של הפד, על-פי חישוביו של שוק החוזים העתידיים על הריבית. החישובים הללו באו אחרי מבט על נתוני התעסוקה הבלתי מרשימים של נובמבר, שפורסמו ביום שישי. שיעור האבטלה ירד אמנם בעשירית נקודת אחוז ל-5.9%, אבל רק 57 אלף מקומות עבודה חדשים נוספו למשק (ללא המגזר החקלאי), קצת יותר משליש בלבד מהכמות שנחזתה.

יתר דו"ח התעסוקה תואר בצורה הטובה ביותר על-ידי הכלכלנים בעלי שתי הידיים המנוגדות, שהנשיא הארי טרומן כה אהב לתעב. אורך שבוע העבודה אמנם עלה, אבל השכר לשעה בקושי השתפר; התעסוקה במגזר הקמעונאי ירדה, בגלל שביתת מרכולים בקליפורניה, אבל התעסוקה במגזר היצרני המשיכה לרדת, למרות הדו"ח החזק של מכון מנהלי הרכש שפורסם מוקדם יותר בשבוע שעבר. החדשות הטובות ביותר: יותר תעשיות שוכרות עובדים מאשר מפטרות, ויותר אנשים נכנסים לכוח העבודה, כאשר תחזית התעסוקה משתפרת. "אבל על רקע כל התמריצים שהוענקו לכלכלה, היינו צריכים ליהנות מיצירת מקומות עבודה בריאה יותר מאשר ראינו בנובמבר", מסכם הדו"ח.

כתוצאה מכך, שוק החוזים העתידיים על ריבית הקרנות הפדרליות דחה את המועד החזוי להעלאת הריבית הבין-בנקאית הזו ל-24 שעות מ-1% כיום ל-1.25% מן האביב לאמצע שנת 2004. אג"ח האוצר האמריקני לשנתיים, שרועדת בציפייה לצעדים של הבנק המרכזי האמריקני, רשמה ירידה של 0.2 נקודת אחוז בתשואה שלה ל-1.85%. גם מחירי האג"ח הארוכות הגיבו בעליות נאות, אבל המניות נסוגו, והמדדים העיקריים סיימו את השבוע שעבר בירידה קלה, להוציא הדאו ג'ונס. הדולר המשיך להיחלש, בתוך כך.

כנגד הירידה המתונה מדי ברמת האבטלה, איש אינו מצפה שוועדת השוק הפתוח של הפד תעלה את הריבית בהתכנסותה השבוע. העולם כולו מצפה רק לדעת אם אלן גרינספן ושותפיו בוועדה המוניטרית הזו יכללו בהצהרתם מילה אחת, תמימה לכאורה: "ניכרת". הכוונה היא להגדרת תקופת הזמן שבה מתכננת הוועדה הזו להותיר את הריבית הנמוכה הנוכחית, 1%. המילה הזו נועדה לעודד משקיעים לטווח ארוך להסכים לתשואות נמוכות, בציפייה שהריביות לטווח הקצר יישארו נמוכות לתקופה ארוכה. הוויכוח ניטש סביב השאלה אם המילה "ניכרת" תישאר בהצהרת ועדת הפד השבוע, או שהיא תושמט, במידה רבה כפי שנזירים מימי הביניים התווכחו כמה מלאכים ניתן לאכסן על ראש של סיכה.

אבל בעוד הדעה הרווחת היא ששערי הריבית יישארו בטווח הצר שבו הן היו מאז הקיץ שעבר, מנהל קרן האג"ח הגלובלית בעלת הביצועים הטובים ביותר בעשור האחרון סבור ש"מהפך אמיתי" כבר מתחולל בשוק. סטיבן סמית, שמנהל 3.5 מיליארד דולר עבור חברת ברנדיוויין אסט מנג'מנט בווילמינגטון, דלאוור, השיג את הביצועים שלו מאחר שהוא היה שורי עקבי לגבי האג"ח. "אבל כעת, אנחנו קוברים את הגרזנים שלנו. אחרי ששיחקנו התקפה במשך 20 שנה, הגיע הזמן לשחק הגנה", הוא אומר.

סמית עוסק כיום בהעברה אגרסיבית של הון מאג"ח ארוכות ומן הדולר. "מעולם לפני כן לא ראינו תמריצים כאלו לעשות זאת", הוא אומר, בהתכוונו לגירעונות התקציביים הפדרליים המאסיביים ולהתרחבות המוניטרית המהירה בכל העולם. הוא מתאר את עיסוקו כ"עיסוק האולטימטיבי ברפלציה" (חידוש אינפלציה), על רקע העלייה במחירי הסחורות (קומודיטיז) והוצאות השינוע. בסין, שסבלה מדפלציה במהלך 2001, האינפלציה זוחלת שוב ל-2% עד 2.5% בשנה. סין גם סייעה לשמור על שערי ריבית נמוכים בארה"ב באמצעות רכישת האג"ח האמריקניות, אבל סמית רואה את ההשקעות הפנימיות בסין צומחות בקצב מהיר, בייחוד לפני המשחקים האולימפיים בבייג'ינג ב-2008.

לכן, הזמן לפדיון האג"ח בתיקים של סמית הוא כיום קצר, 2.9 שנים בממוצע, והוא מעניק משקל-יתר לאג"ח במדינות כמו אוסטרליה, ניו זילנד, נורבגיה, קנדה ובריטניה, שבהן הריבית הריאלית גבוהה יחסית והמטבעות נהנים מהעלייה במחירי הסחורות. בארה"ב, סמית מעריך שתיתכן תופעה של "שיהוק" בתשואות, שתהיה טיפוסית לשלב מוקדם במחזור הבא. השיהוק הזה יעלה את תשואות האג"ח הארוכות ל-6% ויגרום ל"מחנק" בשוק המניות, אבל לא יפגע כמעט בכלכלה הרחבה. מאחר שהוא בחור שמאמין בחצי הכוס המלאה, סמית רואה גם שחלק מהבעיות ייפתרו בעצמן. המדינות בארה"ב והשלטון המקומי נהנים כעת מתוספת הכנסות. הדולר אולי הגזים בחולשתו מול האירו, אבל הדולר הזול מושך תיירים ומקפיץ את היצוא. גם הבשורות מעיראק עשויות להיות טובות יותר, הוא מוסיף.

נקווה שתקוותיו של סטיב יתממשו, כפי שהן התממשו בדרך כלל בעבר. החגיגה כעת היא לקראת הבחירות של 2004, אבל המשקיעים צריכים לחשוב גם על כאב הראש של 2005, כאשר יהיה צורך לטפל בו זמנית בגירעונות של חצי טריליון דולר בתקציב הפדרלי ובחשבון השוטף במאזן התשלומים האמריקני.