יש מציאות באלרון

בגלל העליות בנאסד"ק ובגלל שהתחום הטכנולוגי מתחיל שוב לזוז מעלה ולעניין את המשקיעים, תחום ההון סיכון מתחיל גם הוא להתעורר ולחזור לישראל ושוב מתחיל להיווצר כאן המצב שכסף מחפש פרוייקטים, במיוחד כסף זר. זה אמנם רחוק עדיין ממה שהיה כאן לפני ארבע או חמש שנים, אבל זה בדרך.

ההסכמה שישראל היא "עמק הסיליקון השני" כבר השתרשה בעולם. למעשה, בעולם מאמינים בכך הרבה יותר מאשר כאן. אצלנו מנצלים את התאווה להיי-טק הישראלי על מנת למוכרו למרבה במחיר, ואילו בעולם, במיוחד בארה"ב, שמחים שכך חושבים אצלנו ובעצם הם מנצלים את ההיי-טק הישראלי כי בשום מקום אחר לא יקבלו בזול כל כך פוטנציאל גדול כל כך.

למשל, כותבת חברת קודאק, בפרסום שהוציאה לאחרונה, שהיא ביצעה שלוש רכישות בשנת 2003. האחת, ב-400 מיליון דולר בארה"ב, ושתיים, בכ-300 מיליון דולר, בישראל ומדובר כמובן בסאיטקס דיגיטל שנרכשה בכ-250 מיליון במזומן, ובאלגוטק מרעננה שנרכשה ב-44 מיליון במזומן. קודאק ממשיכה ואומרת ששלוש הרכישות הללו ואולי שתיים או שלוש נוספות שייעשו בקרוב יביאו את החברה למטרתה שהיא להפוך מיצרנית סרטי צילום ומצלמות לחברת היי-טק בתחום הדיגיטלי, רפואה, הדפסה וצילום. הם מדברים היום על "צמיחה מחדש" לאחר שהחברה הפכה סטגנטית בשל התחום בו היא פועלת (מכירת פילם בעיקר). אנליסטים מעריכים שכבר ב-2004 יתווספו למכירות החברה מעל מיליארד דולר בשל השינויים בכיוון.

עמק הסיליקון מס' 2?

למה אנחנו מספרים את זה? כי כאשר הקים עוזיה גליל את אלרון, בשנת 1962, המטרה היתה להפוך את מדינת ישראל כולה למין מכון ויצמן שבמקום שיעסוק באקדמיה ומחקר בסיסי בלבד, יעבור גם לשלב הפיתוח והייצור של מוצרים טכנולוגיים עילאיים. המטרה היתה שבישראל יקומו כמה מענקי הטכנולוגיה בעולם כי באותם ימים היו מעט מאוד אנשים בעולם שהיתה להם הראייה לטווח הארוך שהיתה לגליל ושהבינו שאם ישראל תעבוד נכון, היא תוכל להפוך למרכז היי-טק עולמי.

באותן שנים, אגב, חלמו גם בארה"ב על מה שעשויה להביא מהפכה טכנולוגית, ולכן הקימו שם את מה שקרוי היום עמק הסיליקון. אם אנשים כמו עוזיה גליל ואחרים היו כולם אמריקאים, עמק הסיליקון מן הסתם היה שייך להם או שהיה עוד עמק כזה. אבל הם חלמו שאפשר לעשות זאת בישראל וצדקו במאה אחוז. אפשר לחלום כאן, אבל קשה מאוד לעשות כאן.

לדעתנו, קשה לעשות כאן משתי סיבות. הראשונה, כי אין בישראל מספיק מנהלים ברמה האמריקאית שיודעים לקחת רעיונות של מדענים מבריקים ולהפוך אותם לסיסקו, לקוואלקום או לאוראקל. פשוט אין כאלו, כי אלו עם הכישורים הלכו לארצות זרות ולחברות זרות כמו מיקרוסופט, כמו SAP או כמו עשרות חברות אחרות שמנוהלות בידי ישראלים לשעבר.

הסיבה השנייה היא כי הסביבה העסקית בישראל אינה ידידותית ליזמות כמו זו בארה"ב. למה? כי אלה שאחראים על הכנת הסביבה העסקית, המחוקקים בירושלים, מעולם לא עבדו לפרנסתם ולכן הם אינם מבינים מה זה "סביבה עסקית נוחה", וחבל.

אלרון היתה למעשה חממת הטכנולוגיה הראשונה של ישראל, אבל באלרון , להבדיל מחממות הטכנולוגיה, סיפקו לחברות בהן השקיעו גם ניהול, גם כסף וגם "סביבה עסקית נוחה". עוזיה גליל, שהוביל את החברה, בחר בכיוונים הנכונים, בטכנולוגיות מובילות עם דגש על תקשורת ורפואה מצד אחד וביטחון חכם מצד שני.

החדירה האמיתית של אלרון למודעות העולמית היתה, גם לטוב וגם לרע, בגלל מה שקרה באלסינט. ממרתף בחיפה הקים ד"ר אברהם סוחמי, פיזיקאי בהכשרתו, חברה בתחום ההדמיה הרפואית שבתוך זמן קצר, בניהולו ובתמיכה חזקה מאוד של אלרון, במיוחד של עוזיה גליל, הפכה לאחת החברות המובילות בעולם בתחום ההדמיה הרפואית, ולא נהסס לומר שהפכה למתחרה של ג'נרל אלקטריק בתחום הצר הזה (זה אולי מה שהרס את אלסינט, אבל לא רק זה).

סוחמי, בכישוריו, בהתלהבותו ובכושר היזמות שלו, הוציא מישראל את החברה הראשונה שהדגימה לעולם את הכושר הטכנולוגי כאן. אחרי אלסינט באו סאיטקס ואי.סי.איי , אבל אלסינט היתה משהו גדול, כוכב, מקור לגאווה לאומית ממש. אלסינט גם נתנה לאלרון מעמד מיוחד במינו, והאמינו לנו שאם בתקופת השיא של אלסינט, תחילת שנות ה-80, היה בא לאלרון מישהו כמו אלי הורביץ לנהל את הצד העסקי, אלרון היתה היום ה-GE של המזרח התיכון ואולי של אירופה. אבל אלסינט התמוטטה, פייברוניקס התפרקה, אלביט התנפצה ועוד כהנה וכהנה, והאמת היא שאנחנו מתפלאים שאלרון בכלל שרדה.

מה גרם לכל הנפילה באלרון ובחברות הבנות? בעיקר ההלם של נפילת אלסינט והמשברים כתוצאה מכך. אבל את מה שקרה אי אפשר לתקן, זה חלב שנשפך, אבל להפתעתנו "אלרון החדשה" לא רק חיה ובועטת אלא נראית כעומדת בפני תקופה של שגשוג.

נתחיל מכך שדי בדומה לאופן שבו מצא דורון ענבר את אי.סי.איי כשלקח על עצמו את ניהולה, כך, פחות או יותר, מצא דורון בירגר את אלרון כשמונה לנשיא החברה. שימו לב עד כמה דומה ההשתלשלות בשני הארגונים הללו: איש הכספים המרכזי בארגון, ומדובר בשני המקרים באיש שעבד שנים רבות בתוך הארגון, הפך לנשיא והחל להוביל את החברה. צריך לזכור שמדובר בחברות מוטות היי-טק שקשה מאוד למייסדים ולדירקטורים למנות רואי חשבון שם כמובילים. אחת הבעיות הגדולות של מהפכת הטכנולוגיה היתה הניהול, כאמור. המהפך באי.סי.איי ובאלרון היה שרואי החשבון, ההפכים הגמורים מהיזמים, הם שלקחו והצילו את החברות.

הרי מה ההבדל הגדול בין היי-טק למה שקוראים, ולא בצדק, לואו-טק? ההבדל הוא בכמות הכסף המושקעת עד למכירת המוצר מחד ובחוסר היכולת לחזות נכון את גודל ההשקעה מאידך. אבל ישנה עוד בעיה מאוד בולטת בין חברה רגילה לחברת היי-טק. ההבדל הוא באנשים שמקימים את החברות. לשני הסוגים, יזם ההיי-טק ויזם הלואו-טק, יש אמנם חלום שהם מנסים להגשים, אבל הסיכוי שהתוכנית העסקית של בעל החלום ההיי-טקי תתקיים כלשונה, כפי שכתוב בתוכנית העסקית, הוא כמעט אפס והסיכוי שהתוכנית של המפעל הלואו-טקי תתגשם היא כמעט 100%. מדוע? כי בהגדרה, יזמי ההיי-טק ברובם המכריע חולמים על משהו שהם עצמם אינם מסוגלים להביא לידי מימושו. ב-99 מקרים מתוך 100, היזם אינו יודע איך למכור את המוצר ואיך לנהל חברה שתפקידה למכור יותר ולפתח פחות.

מהי אלרון החדשה ובמה היא שונה מאלרון הישנה? ההבדל העיקרי בין אלרון החדשה לישנה הוא בסוג האנשים שמנהלים אותה, הבדל שמתבטא בפרגמטיות מבלי שאבדה היכולת לחלום. המטרה באלרון היתה תמיד לא רק להשקיע בחברות. המטרה היתה גם לפתח, לטפח ולעזור במעבר בין חלום למציאות. אמנם יצאו מאלרון כמה מההצלחות הגדולות באמת של ההיי-טק הישראלי כמו צורן, אורבוטק, גיוון אימג'ינג ופרטנר, אבל אם נסתכל על מניית אלרון, נגלה שבמהלך השנים, כולל היום, החברה מעולם לא הצליחה אפילו להתקרב לסך השווי של נכסיה ונשאלת השאלה מדוע? לדעתנו וול סטריט התייחסה תמיד לאלרון, בטעות, כחברת אחזקות, ולכן תמחרה אותה לפי התמחור של חברות מהסוג הזה.

חלק מהבעיה של אלרון קשור דווקא לגופים ולאנשים שניהלו ומימנו אותה כמו דיסקונט השקעות ועוזיה גליל. משום מה יצא להם שם של מנהלים שלא במיוחד מחפשים את טובת בעלי המניות. גם ההנחה הזו לא היתה נכונה, אבל מחירה של המניה שידר את כל הדברים האלו, וכאשר דברים מהסוג הזה משודרים לוול סטריט במשך שנים, קשה מאוד לגרום למשקיעים אפילו לשלם את המחיר הכלכלי של המניה, שלא לדבר על פרמיית חלום שבהחלט טמונה בתוך חברת ההשקעות הישראלית.

יכול מאוד להיות שהשתלטותו של נוחי דנקנר על אי.די.בי היא שסימנה את השינוי באלרון, אבל אין שום ספק שבעלי המניות הבינו שכדי שמנייתם תוערך לפחות במחירה הכלכלי, מן הראוי לעשות שינוי וזה, לדעתנו, מה שהביא למינויו של דורון בירגר כנשיא ומנכ"ל ולמינויו של עמי אראל כיו"ר.

בירגר, שנמצא באלרון מאז 1994, הוא רואה חשבון שעבד, לפני אלרון, בתחומים רבים ומגוונים, והיום, כשנה ורבע לאחר מינויו כמנכ"ל (לצד המינוי לנשיא משנת 2001), אפשר לראות שאלרון מקבלת צורה מסודרת ומאורגנת והכל מן הסתם בדרך להביא את החברה הזאת לערכה האמיתי בוול סטריט.

האחזקות הבולטות

אלרון, למשל, מחזיקה בכ-20% מאלביט מערכות. אלביט מוערכת היום בשוק לפי 707 מיליון דולר, ש-20% מהם שווים 141 מיליון דולר. אלרון מוערכת היום בשווי של 342 מיליון דולר, כלומר 41% מערכה של אלרון כולה זה אחזקתה באלביט, או בשווי דולרי 4.83 דולרים מתוך ה-11.71 דולר ששווה המניה היום.

בגיוון אימג'ינג מחזיקה אלרון ב-16.8% שזה 76.7 מיליון לפי השווי שניתן היום לגיוון או 22% מערכה של אלרון. בפרטנר , ששווה בוול סטריט 1.4 מיליארד דולר, מחזיקה אלרון ב-8.7% שזה כ-122 מיליון דולר, או 35.7% משווייה של אלרון. כלומר, כ-98% משווייה של אלרון מכוסים על ידי שלוש החברות הציבוריות שהזכרנו.

עכשיו בואו נראה לפי מה מעריכה אלרון כמה מהחברות שבתיק ההשקעות שלה. נטויז'ן, למשל, בה מחזיקה אלרון ב-45.7%, מוערכת ב-635,000 דולר. אורן מוליכים מוערכת הרבה מתחת לכמות המזומן בקופה. לא ניכנס כאן לשורה ארוכה של חברות, רובן ככולן בעלות פוטנציאל עצום, שנמצאות בבעלותה החלקית של אלרון ומוערכות במחירים מגוחכים ואפילו על פי המחירים הללו, הנמוכים, מניית אלרון נותנת לחברה שווי שנמצא כ-30% מתחת לשווי הנכסי שלה.

אלרון מחזיקה גם בכ-22% ממניות חברת אלביט ראייה שערכה היום כ-9.15 מיליון דולר, המניה ב-90 סנט. לנו ידוע שהחברה הזו הולכת ונעשית מעניינת מיום ליום. החברה, שפיתחה מערכות לבדיקות של פגמים בבדים בעזרת ציוד אופטי, נולדה באלביט ויצאה ממשפחת אלרון, עברה מהפכים רבים ולאחרונה השתלטה עליה קבוצת בעלי מניות שפועלת לשיפור המצב שם. נניח שיצליחו לשפר את המצב, אז בעלי אלרון מקבלים היום רבע מהחברה הזו בחינם לצד חברות כמו נטויז'ן, גליל מדיקל, Wavion ועוד שורה ארוכה של חברות שלכולן פוטנציאל גדול וכולן באות כחלק מה"חבילה".

יהיו כאלה שיגידו, "מה החדשות כאן? הרי אלרון לא השתנתה מזה 40 שנה ואין שום סיבה שתשתנה היום", ואנחנו אומרים לכם שהמיקוד באלרון השתנה והמיקוד היום הוא על רווחיות.

זהו רבותיי, השוק עולה, ההון סיכון מתעורר, ובקרוב מי שירצה להשקיע בסטארט-אפים או בחברות עם פוטנציאל יצטרך לשלם מחירים שונים מאלו שהיו עד כה, גבוהים בהרבה. אתם הרי מכירים אותנו כבר. לדעתנו, מי שמאמין שהוא מסוגל לפגוע בול בצורן או במרקורי הבאה, שיהיה בריא. לנו אין הכישרון הזה.

אנחנו הסתכלנו על אלרון ועל איך היא מורכבת היום. לצד כ-109 מיליון דולר במזומן ולצד החברות הציבוריות שהזכרנו יש לה חברות בתחומים שלדעתנו הכי מעניינים לשנה הקרובה. יש לה ארבע חברות מעניינות בתחום המוליכים, יש לה ארבע חברות בתחום המיכשור הרפואי, שש חברות בתחום התקשורת שמתעורר, שלוש חברות בתחום העברת האינפורמציה, ויש לה השקעות באחד התחומים היותר מעניינים לעתיד, מתכות אמורפיות.

הנהלת החברה הנוכחית, שלא כישנה, מורכבת מאנשים פרגמטיים, מוטי שורה תחתונה, ששמים את וול סטריט בראש מעיניהם, אז מי שמחפש השקעות חלום בזול יכול לקבל אותן באמצעות אלרון לצד השקעות אמיתיות, והכל במחיר כלכלי ביותר.

יותר מכך, הקשר שיש לאלרון עם רפא"ל (48% בחברת RDC המשותפת לאלרון ולרפא"ל) מבטיח המשכיות לפרוייקטים יוצאי דופן, שאם הטיפול בנושא יהיה מקצועי, אין לנו שום ספק שוול סטריט תתחיל להבחין בכך בקרוב. אז למי שמאמין שהמהפכה הטכנולוגית רק עצרה לנשום קצת והיא זזה שוב קדימה, הרי לו השקעה כלכלית מאוד בכל התחומים הכי מעניינים שיש בטכנולוגיה. אבל כרגיל, אל תאמינו לנו, תשאלו את המומחים.

הכותב משקיע בניירות ערך שונים, ולכן עשוי להיות לו עניין בחברות עליהן הוא כותב בטור זה. מערכת "גלובס" איננה אחראית לתוכן המאמר ואין לראות בו משום עצה ו/או המלצה לפעילות כלשהי בניירות ערך. כל הפועל בהסתמך על המאמר ו/או על תוכנו אחראי באופן בלעדי לכל נזק ו/או הפסד שייגרם לו עקב פעולותיו.