השוק הסולידי: שינוי מגמה או רעש קל

הקפיצה החדה בתשואות האג"ח בארה"ב, שהגיעו אתמול ל-4.36% (לעומת תשואה של 3.7% בה נסחרו רק לפני מספר שבועות), משפיעה לרעה על כל השווקים בעולם, ובהם גם על שוק ההון הישראלי בכלל, ועל השוק הסולידי בפרט. השחרים הארוכים, שרק לפני 3 חודשים נסחרו בתשואה של 6.8%, כבר נסחרים היום בתשואה של עד 7.6% (בשחר 2681, הארוך ביותר שקיים), כלומר תוספת תשואה של 0.8% בפרק זמן קצר מאוד תוך הפסד הון של 2.9% - הפסד לא קטן יחסית לאפיק סולידי לכאורה.

המגמה השלילית בשוק איגרות החוב, שבולטת בעיקר בימים האחרונים, נובעת מחשש המשקיעים מפני העלאת הריבית בארה"ב, שתגרור שהמשך גם את בנק ישראל להעלות את הריבית. מתחילת 2003 עברה הריבית במשק מהלך דרמטי, בו היא קוצצה בלמעלה ממחצית - מ-9.1% ל-4.1% בלבד.

היום יתפרסם גם מדד המחירים לצרכן (שפורסם לאחר כתיבת שורות אלו). ההערכות הן, כי המדד ירד במארס ב-0.2%, בעיקר בזכות הורדת המע"מ. אולם בקרב הכלכלנים קיים קונצנזוס, כי מדובר במדד שלילי אחרון, לפי שעה, וכי לפחות 2 המדדים הקרובים צפויים להיות חיוביים, כשהשנה כולה תסתכם באינפלציה של עד 2.5%.

השאלה היא האם החזרה למדדים חיוביים (אם כי בתוך טווח היעדים של הממשלה), תביא את נגיד בנק ישראל, דוד קליין, לשנות מגמה גם בנושא הריבית, ולחזור ולהעלותה בחודשים הקרובים. הדעות בנושא זה חלוקות. ההערכה הרווחת היא, כי מה שיקבע בסופו של דבר את הריבית איננו מצב המשק, אלא הנעשה מעבר לים - בארה"ב.

אתמול פורסם מדד המחירים לצרכן בארה"ב, שהפתיע בעלייה חדה מהצפוי של 0.5%. יש הטוענים, כי מדובר במדד שקרי, משום שהוא מייחס חשיבות רבה מדי למחירי הדיור וחשיבות פחותה למחירי הדלקים, שהאמירו לשחקים (במונחים אמריקניים, כמובן, שכן עדיין מדובר במחיר של פחות מ-2 דולר לגלון, כפול ממחיר הדלק בישראל).

"בטווח הרחוק הריבית תרד"

החשש הוא, כי המדד הגבוה מהמצופה בארה"ב יזרז את התהליך ממנו חוששים המשקיעים - העלאת הריבית על ידי הפד עוד לפני הבחירות לנשיאות (דבר כמעט חסר תקדים). מהלך שכזה יקטין את הפער בין הריבית בארה"ב (שעומדת כיום על 1% בלבד) לריבית השיקלית - פער שעומד כיום על 3.1% בלבד.

צמצום הפערים, חוששים המשקיעים, עלול לחזק משמעותית את הדולר מול השקל, להגביר את הלחצים האינפלציוניים ולאלץ את קליין לנהוג בדומה לעמיתו מהפד, ולהעלות את הריבית גם בישראל.

ההערכות אלו הן הדלק העיקרי למכירת האג"ח השיקליות בימים האחרונים, כשפעילים בשוק אומרים שעיקר המכירות מגיעות מצד ידיים זרות. אלו, שהיוו הזרז לתהליך הירידה החדה בתשואות בשנה האחרונה, מוכרים בימים האחרונים שחרים בהיקפים די משמעותיים, שמזרזים את תהליך עליית התשואות באיגרות.

לדברי משה מידן, משנה למנכ"ל מודלים שוקי הון, הדלק העיקרי לעליית התשואות היא עליית התשואות החדה בארה"ב בימים האחרונים. מידן, בשונה מחלק גדול מהכלכלנים במשק, אינו סבור שהריבית במשק צפויה לעלות בתקופה הקרובה, והוא אף טוען שקיימת אפשרות להמשך ירידות הריבית דווקא, אחרי פסק זמן של מספר חודשים.

"אנחנו מעריכים, שבטווח הקצר לא תהיינה הורדות ריבית, כי המדד שיפורסם היום הוא האחרון בסדרת המדדים השליליים לטווח הקרוב ולאחריו נראה לפחות 3 מדדים חיוביים, כך שבתקופה זו לא תהיה לקליין סיבה להוריד את הריבית", אומר מידן. "אולם בטווח הרחוק יותר, ישנה סבירות שהריבית תמשיך לרדת".

* הריבית כיום עומדת על 4.1%, כלומר 0.3% בלבד מעל לריבית שהייתה בדצמבר 2001 והחלה את הסחרור במשק. נכון שמאז השתנו לא מעט דברים במשק, אבל ירידה לרמה כזו, כשמחכים להעלאת ריבית בארה"ב, נראית מעט לא מציאותית.

"קודם כל, קליין עצמו התבטא שאין לו משהו עקרוני נגד הורדות הריבית, למרות שאמר שבתקופה הקרובה ייקח פסק זמן בהורדות. אנחנו מניחים, שאחרי 2-3 מדדים חיוביים, המדדים יחזרו להיות נמוכים מאוד, בעיקר מדדי יוני-אוגוסט. זה ייתן לקליין אפשרות למרחב תמרון נוסף להורדת הריבית.

"הורדת הריבית המפורסמת דאז נעשתה במסגרת דיל בין בנק ישראל לאוצר, כשהאוצר לא עמד בהתחייבויות שלו. לעומת זאת, השנה קיימת אווירה חיובית בין שני המוסדות. בנק ישראל מרוצה ממה שהאוצר עושה, למעט אולי הורדת המיסים האחרונה. באופן כללי, המדיניות של האוצר תואמת את התפיסה של בנק ישראל, ולכן אנחנו לא חושבים שהריבית תעלה עד סוף השנה, והיא אפילו יכולה לרדת, אם כי בשיעור מזערי למדי".

* ואם גרינספאן יחליט כן להעלות את הריבית. מה אז?

"השאלה שתשאל היא בכמה תועלה הריבית בארה"ב. בוא נסתכל על ההנפקה האחרונה של מדינת ישראל בחו"ל, שנעשתה בלי הערבויות, ונקבעה בפרמיה של 1.1% מעל לארה"ב. אם נצא מנקודת הנחה קיצונית, שגרינספאן יקפיץ את הריבית לשיעור של 1.75%, כלומר תרחיש קיצוני מאוד. ריבית כזו עדיין נותנת פרמיה של קרוב ל-2.5% לריבית הנוכחית, ואנחנו לא רואים סיבה מהותית לפרמיה כזו גבוהה. גם שוק ההנפקות הראה שמדינת ישראל לא דורשת פרמיה של 2.5%".

הריבית הרשמית של בנק ישראל עומדת כיום על 4.1%, כאמור, כשהמסחר במק"מ מגלם תשואות של 4.78% באיגרות לשנה. פער זה מעיד על התחושה בקרב המשקיעים, לפיה הריבית במשק צפויה לעלות, בניגוד להערכות של מידן. "אני חושב שהתשואות הנוכחיות במק"מ הן בהחלט תשואות קנייה".

* השחרים הארוכים נסחרים ב-7.6%, כלומר פער של 3% בין המק"מ לבין האיגרות הארוכות ביותר, שזה עקום תלול מאוד.

"העקום התלול מבטא את הצפי של המשקיעים לעליית תשואות בארה"ב, שתגרור עליית תשואות גם בישראל".

הורדת "מגן המס" תסיט כספים

לדברי מידן, גורם נוסף שמשפיע על תלילות העקום הוא נושא המס. כזכור, בתחילת 2005 אמור המס על השקעות בחו"ל לרדת מ-35% ולהיות מושווה למס על הרווח הריאלי מהשקעות בישראל - 15%. השוואת המס תבטל למעשה את "מגן המס" על השקעות של מקומיים בני"ע ישראליים, ולדברי פעילים בשוק, היא עלולה להביא להסטה של כספים רבים להשקעות בחו"ל.

השאלה היא האם לא מדובר בהגזמה של הפעילים המקומיים, שבסך הכל מדברים מתוך האינטרסים האישיים שלהם. כזכור, לפני מספר שנים שונו תקנות ההשקעה של חברות הביטוח וקופות הגמל והוסרה המגבלה שהוטלה על שיעור ההשקעות שלהן בחו"ל. כשהמגבלה בוטלה נטען, כי הדבר יביא לבריחה של השקעות מקומיות אל מעבר לים, שכן מדובר בשניים מאפיקי ההשקעה הפופולריים בישראל. בפועל, הוכח כי מדובר בחששות מוגזמים, שכן משקל האחזקות הזרות בתיקים אלו נותר מזערי מאוד - אחוזים בודדים מהיקף התיקים.

מידן סבור, שהורדת "מגן המס" כן תביא להסטת כספים להשקעה בחו"ל. "כל משקיע יעשה את החישוב שלו בנוגע לדרישת התשואה שלו, ויחליט אם הוא רוצה להשקיע באג"ח של מדינת ישראל בתשואה מסוימת, או שהוא מעדיף אג"ח אמריקנית בדירוג גבוה יותר, בתשואה נמוכה יותר ועם חשיפה מט"חית. המגוון יגדל, ואין ספק שכספים יוסטו לחו"ל - לא כל הכספים, אבל בהחלט נראה יציאה של כספים לחו"ל.

"קח אג"ח מסוג שחר במח"מ של 4 שנים, שנסחר כיום בתשואה של 6.8%. בהנחה שהתשואה תישאר על כנה, המשמעות היא שבאינפלציה של 2% מדובר בתשואה ריאלית של 4.8% - תשואה לא מבוטלת שתמשיך להספיק לרוב המשקיעים. אבל בשוליים המשקיעים ירצו לגוון את התיק, ואנחנו נראה ביקושים גם לסחורה זרה בתיקים המקומיים".

* נחזור להערכות, שאתה לא שותף להן, שהריבית במשק תועלה. בשוק יש מכשיר סחיר שנועד להתמודד עם עלייה בריבית - הגילונים (אג"ח שקלי בריבית משתנה על פי תשואת המק"מ), לא זוכים להצלחה יתרה, מדוע?

"הגילון הוא הכלי הסחיר היחיד שבאמת מאפשר הגנה מפני העלאת ריבית. בפועל, ראינו שהגילונים לא מספקים את הסחורה בעליות ריבית - הם בדרך כלל נסחפים אחרי השחרים ובעליית ריבית נראה עלייה בתשואה בהם, כמו בשחרים. במקרה כזה, הגילונים יחזרו להיסחר הרבה מעבר לפארי שלהם, כלומר המחירים יהיו הרבה מתחת לשווי התיאורטי.

"לכן, מי שחושש מהעלאת ריבית לא ממש יכול למצוא היום מכשירים סחירים, ואולי כדאי לו להיכנס לפיקדון צמוד פריים. הגילונים אינם מספקים את הסחורה, ואינם נותנים את ההגנה שמצפים מהם מפני העלאת ריבית, פרט אולי לסדרות הקצרות, אבל גם הן לא ממש עונות על הצורך להגנה".

* נסיים באפיק הצמוד. אנחנו רואים עצירה בתהליך ירידת התשואות ואפילו עלייה בתשואות, כשהאיגרות הבינוניות נסחרות סביב 4.3% בממוצע. לאן האפיק הזה הולך?

"בהערכת אינפלציה של 2% בשנה הקרובה, אני לא רואה עדיפות משמעותית להשקעה בצמודים על פני השקלים. עם זאת, תשואה של 4.3%-4.2% צמוד היא תשואה נוחה להשקעה ארוכת טווח עם הגנה מפני האינפלציה".

* יש עוד פוטנציאל לרווחי הון בשוק הסולידי?

"יש אולי פוטנציאל קטן מאוד, אם בכלל. בוודאי שלא נראה את התשואות של השנה שעברה, שהיו בשיעורים דו-ספרתיים. היום התשואות די נמוכות, ואפילו ירידה מתונה נוספת בתשואות לא טומנת בחובה רווח הון משמעותי למשקיעים".