הסיבוב של נוחי דנקנר בסלקום

האנליסטים אוהבים להתמקד בבחינת שווייה של סלקום, ביחס למחיר שישלם דנקנר עבור מרבית מניות החברה. החישוב הזה אולי נכון, אבל הוא צר מדי. כדי להבין עד כמה העסקה הזאת טובה לדנקנר, צריך לבחון מהן הפעולות שהוא יבצע מיד לאחר ההשתלטות ואיך הוא יחזיר את הכסף שהוציא על הרכישה, והרבה מעבר לכך.

הניתוח האמור מתבסס על ההנחה שדנקנר יסיים את העסקה לאחר שירכוש את חלקה של קבוצת ספרא בסלקום, למרות שהעסקה, נכון לשעות אלה, עדיין לא נסגרה ונחתמה. יחד עם זאת, ההערכה הרווחת בשוק היא שבסופו של דבר דנקנר ירכוש גם את חלקה של ספרא בסלקום, במחיר גבוה יותר מהמחיר אותו סיכם עם בל סאות', כיוון שספרא מחזיקה בעמדת כוח במו"מ.

דנקנר מחזיק באמצעות דסק"ש 25% ממניות סלקום, ורכישת כל מניות בל סאות' וספרא תותיר בידיו 94.5% ממניות חברת הסלולר. תמורת חלקה של בל סאות' ישלם דנקנר 625 מיליון דולר, וניתן להעריך כי בעבור חלקה של ספרא הוא ישלם כ-800 מיליון דולר, כאשר סכום זה עשוי להשתנות כלפי מעלה או מטה.

דנקנר ישקיע בסך הכול כ-1.4 מיליארד דולר עבור 69.5% ממניות סלקום. סכום לא קטן, שאותו הוא יצטרך להחזיר במהירות, לפחות את חלקו. איך הוא יעשה את זה? ובכן, בשלב הראשון ימשוך דנקנר דיבידנד ענק מסלקום. כמה ענק? נכון להיום, יתרות המזומנים הראויים לחלוקה של סלקום עומדות על כ-3.3 מיליארד שקל, וניתן להעריך שדנקנר ידאג למשוך את כל הסכום וכך להחזיר לעצמו, במהירות, 700 מיליון דולר מעלות העסקה.

בשלב השני, דנקנר יפעל להנפקת סלקום. על-פי הערכות סלקום יכולה להנפיק היום לפי שווי של כ-2 מיליארד דולר (אחרי הכסף) ויש כאלו המעריכים את שווייה אף ב-2.5 מיליארד דולר. פרטנר, לשם השוואה, נסחרת לפי שווי של כ-1.55 מיליארד דולר (כולל המניות הרדומות של פרטנר), כך ששווייה המוערך של סלקום לא מנותק מהמציאות. לאחר ההנפקה, אם כן, עשוי דנקנר להחזיק באמצעות דסק"ש מניות סלקום בשווי של כ-1.5 מיליארד דולר (תלוי בהיקף ההנפקה ובשיעור הדילול של דסק"ש בהנפקה).

אם מוסיפים סכום זה לדיבידנד בהיקף 700 מיליון דולר שדסק"ש אמורה לקבל, הרי שבסך הכול דנקנר ישקיע כ-1.4 מיליארד דולר אבל יקבל במזומן ובמניות סחירות כ-2.2 מיליארד דולר, 800 מיליון דולר יותר ממה שהוציא.

חישוב זה אינו לוקח כמובן את עלויות המימון ואינו לוקח בחשבון אפשרות שבה דנקנר יכניס שותפים באמצע הדרך. החישוב, כמובן, "מצרף" את המניות ההיסטורית של דסק"ש בסלקום (25%) לחישובי הדיבידנד והמניות, מה שמגדיל באופן משמעותי את הרווח של דנקנר בכל העסקה ולכאורה מנוגד לתיאוריות החשבונאיות. עם זאת, בפועל החזיקה דסק"ש במניות סלקום שלא העניקו לה השפעה וכעת הן מהוות מנוף לעסקה כוללת עם רווח פוטנציאלי גדול.

אפשר לראות בחישוב מעין תרגיל מתמטי, שאולי מקדים את המאוחר, כיוון שהעסקה עדיין לא סגורה והנפקת החברה עדיין אינה ממשית, אבל התרגיל הזה מצביע על הערך החבוי הרב שקיים בסלקום עבור דנקנר, ומראה שהמרווחים בין ההשקעה לתמורה הם כה גדולים, שגם תזוזה במחיר לא ממש תשפיע על העסקה המצוינת של דנקנר.

עוד דבר שניתן להבחין בו לאור החישובים הללו, הוא ההפסד הגדול של בל סאות' וספרא שפשוט לא השכילו ליישר את ההדורים ביניהם ולפתור את המחלוקות שתקעו את המהלכים העסקיים והפיננסיים בסלקום. הרי את אותו הסיבוב, דיבידנד והנפקה, הם היו יכולים לעשות גם קודם, ללא כל צורך למכור את החברה ולחכות לדנקנר. *