נחיתה או התרסקות‏

ה"בום" במחירי הבתים והדירות בארה"ב לאורך השנים האחרונות לא התרחש במנותק מהעולם. הוא היה חלק מגל גדול של אינפלציה במחירי הבתים שסחפה, אם כי לא בצורה שוויונית, את כל הכלכלות המפותחות ממחצית שנות ה-90. ארגון OECD, הגוף הסטטיסטי-מחקרי הרשמי של העולם המפותח, מתאר את הבום הזה כ"חסר תקדים" בתלילותו, התמשכותו ורוחבו הגיאוגרפי. לדברי הארגון, לא רק "מספר גדול במיוחד של מדינות במבט היסטורי" נהנו מעליית מחירי בתים, אלא שהבום הזה גם "חרג בצורה ברורה מאד מן המחזור הכלכלי הרחב".

ברוב השווקים הלוהטים, עליית מחירי הבתים רשמה שיא והחלה לרדת, אבל יש כמה שווקים, ביניהם ספרד, אירלנד וסינגפור, שבהם הבום נמשך. מצד שני, מחירי הדיור בגרמניה בקושי השתנו בעשור האחרון, ומחירי הקרקעות ביפאן ירדו שנה אחרי שנה עד לזמן האחרון, שבו מתייצבים המחירים בערים הגדולות.

עושה רושם שכל השווקים ששגשגו, כולל ארה"ב, הגיבו במידה מסוימת לאותם תהליכים. "יש גורמים משותפים", אומר ראורם רג'אן, הכלכלן הראשי של קרן המטבע הבינלאומית, "ירידת שערי הריבית ברחבי העולם שיחקה כאן תפקיד ברור. חוץ מזה, להערכתי גם הצמיחה בפריון העבודה ברחבי העולם מילאה תפקיד חשוב בהגדלת ההכנסה של אנשים".

מאז תחילת האלף השלישי הריבית אכן ירדה לרמות שפל גלובליות, ונשארה נמוכה יחסית גם כיום, אולם אלן גרינספן, יו"ר הבנק המרכזי האמריקני לשעבר, הגדיר את המצב בדייקנות רבה יותר בתחילת החודש: "אני לא חושב שהבום נבע מהורדת ריבית ה'פד' ל-1% או מההקלה המוניטרית בכלל. הבום נבע מקריסת חומת ברלין".

לפי גרינספן, קיצו של הקומוניזם הכניס לשוק העולמי מיליוני עובדים זולים, תהליך שהיה מאד דיס-אינפלציוני. תשואות האג"ח צנחו, הריביות הריאליות צנחו ומחירי הנכסים הריאליים, כמו בתים, עלו בצורה דרמטית. אחרים מציינים שעליית המדרגה בשיפורים בפריון העבודה בשנות ה-90 העלתה אולי את הציפיות להכנסה פרטית גבוהה יותר, כלומר אנשים חשו בנוח לגייס יותר הלוואות. רג'אן טוען שמחירי הבתים גאו במדינות שבהן המערכות הפיננסיות היו יותר מבוססות שוק, מה שאפשר לאנשים ליהנות הן מירידת הריבית והן מהעלייה הצפויה בהכנסותיהם.

"אחד הלקחים שאפשר לקחת מבריטניה ואוסטרליה הוא שישנם כמה גורמים בסיסיים שמחזיקים את מחירי הבתים. וזה לא רק הירידה בריבית קצרת הטווח", אומר רג'אן. "במידה מסוימת קיימת גם תופעה של עמידות בשוק. אלה לא בועות שפוקעות במהירות".

פחות מאחרים

בהשוואה למדינות אחרות שנהנו מבום נדל"ני, ארה"ב דווקא רשמה עלייה לא מרשימה במיוחד. מחירי נכסי הדיור האמריקניים עלו ב-56% בחמש השנים עד לשיא ברבעון השלישי של 2005 - בהשוואה לעלייה של כמעט 100% בבריטניה ובאוסטרליה בחמש השנים שקדמו לשיא.

זאת ועוד: שוק הדיור האמריקני פחות יקר משווקים אחרים. מחקר של דויטשה בנק מראה, שלמרות שהמחירים בארה"ב גבוהים במבט היסטורי, הרי שיחסי המחירים/הכנסה והמחירים/שכירות עדיין נמוכים בהשוואה לבריטניה, אוסטרליה והולנד.

שלוש המדינות הללו מעניינות במיוחד מנקודת המבט האמריקנית מפני שהן מצויות בשלבים מתקדמים יותר של מחזור שוק הדיור בהשוואה לארה"ב (לפי לשכת הפיקוח על הדיור הפדרלי, מחירי הדיור בארה"ב עדיין עלו ב-10% ברבעון השני השנה, אם כי ברבעון השלישי העלייה הסתכמה ב-1.2% בלבד). בבריטניה, אוסטרליה והולנד שוק הדיור כבר הצטנן, עם השפעה מעטה על הכלכלה הרחבה.

האינפלציה השנתית במחירי הבתים בהולנד רשמה שיא של 20.5% בסוף 1999, לפני שירדה לאפס בתחילת 2003, עם עלייה קלה מאז. בבריטניה, האינפלציה במחירי הדיור רשמה שיא של 25.2% בסוף 2002, ושפל של 2.2% בסוף 2005, לפני שצברה שוב תאוצה ל-5% כיום. באוסטרליה, השיא היה 19.4% בסוף 2003, עם ירידה חדה ל-0.2% בסוף 2004 ועלייה קלה לאחר מכן. הנתונים מצביעים על השפעה מעטה מאד של שוק הדיור על הכלכלות הרחבות. באוסטרליה ובבריטניה נרשמה האטה בצמיחה הכלכלית כאשר העלייה במחירי הדיור השתטחה בבת אחת, אך הצמיחה התאוששה לחלוטין מאז. בנק אוף אינגלנד, שהפחית את הריבית ברבע נקודת אחוז בלבד כאשר השוק הצטנן, העלה בינתיים את הריבית שוב ל-4.75%.

הבעיה היא שההשוואות עלולות להיות פשטניות מדי. דייויד מיילס, כלכלן במורגן סטנלי בלונדון, שערך מחקר על שוק המשכנתאות הבריטי, אומר: "צריך להיות זהירים מאד עם ההנחה שמה שקרה בבריטניה - או בכל שוק נדל"ן אחר - בשנים האחרונות יכול לומר משהו על מה שצפוי בארה"ב".

שוקי הנדל"ן שונים זה מזה בהיבטים חשובים - כולל סוג ההלוואות שאנשים נוטלים לרכישת דיור, שיעור הבעלות על נכסי דיור (לעומת שכירות), היכולת לגייס מזומנים ממשכון של הנכס וגודל ענף הבניה למגורים. ההבדל החשוב ביותר בין שווקים משגשגים הוא הזמינות של הקרקעות לבניה והסביבה הרגולטורית שמאשרת היתרי בנייה.

לדוגמה: בתגובה לבום הנדל"ני, בבריטניה ובהולנד נרשם רק שינוי קטן בהיצע של נכסי דיור חדשים. ההוצאה על בנייה למגורים בבריטניה נשארה יציבה, 4% מהתמ"ג. בארה"ב, אוסטרליה וספרד, לעומת זאת, היתה קפיצה גדולה בהיצע בתגובה לעליות המחירים. בארה"ב, בניית נכסי דיור הגיעה ל-6.2% מן התמ"ג בשנה שעברה.

ואון הולנד, כלכלן במכון הלאומי למחקר כלכלי חברתי בבריטניה, אומר שההשוואה הנכונה היא בין בריטניה והולנד מצד אחד, ואוסטרליה וארה"ב מצד שני.

הדוגמה של אוסטרליה מעודדת: הכלכלה שלה הציגה נחיתה רכה בהחלט. אבל מייקל בול, פרופסור לכלכלה אורבנית וכלכלת נדל"ן באוניברסיטת רדינג בבריטניה, ערך השוואה פחות אופטימית - בין ארה"ב וגרמניה, בשנות השגשוג שלה אחרי איחוד שתי הגרמניות בשנות ה-90, כאשר הבנייה עלתה ל-8% מן התמ"ג הגרמני. "לירידה בתוצר של ענף הבניה בגרמניה היתה השפעה ישירה למדי על הכלכלה. חלק מהסיבה להאטה בצמיחה הכלכלית של גרמניה היא ההאטה המהירה מאד בהיקף הבניה", הוא אומר.

אבל בול מוסיף שהתקדים הזה לא אומר שארה"ב תסבול באותה מידה, מפני שיש עדיין ביקוש רב לדיור בארה"ב הודות לשוק העבודה החזק, לדמוגרפיה חיובית ולהגירה נטו לארה"ב.

הניסיון הבינלאומי נוטה לתמוך בהשקפה שהאינפלציה במחירי הדיור בארה"ב עלולה להאט לכמעט אפס, ולהישאר ברמה הזו במשך זמן מה, אם כי לא להפוך לדפלציה. תרחיש כזה יתאים לניסיון ההיסטורי האמריקני: מאז מלחמת העולם השנייה לא היתה שנה בה נרשמה ירידה במחירי הדיור בכל רחבי ארה"ב.

הניסיון הבינלאומי מציע גם כמה כיווני מחשבה לגבי השפעת סיום הבום בשוק הדיור על הכלכלה האמריקנית. בבריטניה, אוסטרליה והולנד, ההוצאה הצרכנית הואטה למשך כשנתיים אחרי השיא באינפלציית מחירי הדיור. מה שנתון לוויכוח הוא באיזו מידה ההאטה הזו נבעה מהצטננות "אפקט העושר" שנבע מערכי הבתים.

ועדיין, אין ערובה לכך שבארה"ב תהיה נחיתה רכה. מחירי הבתים עלולים להתחיל לרדת, בהתחשב במלאי הגבוה של נכסים לא מכורים וירידה אפשרית בביקוש. ההאטה במגזר הבנייה בארה"ב עלולה לגלוש לכיוון האטה חדה בהוצאות הצריכה ובהשקעות של העסקים, מה שרק יגביר את ההאטה בביקוש לנכסי דיור ואת הירידה במחירים.

אבל אפילו נחיתה רכה יחסית של שוק הדיור בארה"ב עלולה להיות בעלת השפעה פתאומית יותר על תעשיית הבניה. כבר כעת צפויה ההאטה בבניה למגורים לגלח נקודת אחוז שלמה מן הגידול בתמ"ג, כבר במחצית השנייה של 2006. "