חברה קטנה - אופטימיות גדולה

ע ונת האביב בשוק הנדל"ן המקומי קורצת בתקופה האחרונה גם לקבלנים הקטנים. לאחר שהאחרונים חוו תקופה לא פשוטה בתחילת העשור, כשהמיתון בענף גרם לרבים מהם הפסדים ולאחדים אף לפשיטות רגל, נראה שהשינוי המסתמן בסקטור החל לחלחל גם לשכבות הנמוכות. כך לדוגמא, ניתן למצוא בתקופה האחרונה יותר ויותר קבלנים אנונימיים יחסית שמסתובבים בסיטי של ת"א ומחפשים הזדמנויות לגיוס כספים, כשגם הקבלנים שצברו שנות ותק באחד-העם נהנים מהרנסנס בענף.

הגורם המרכזי שמניע את התופעה הוא הצפייה הריאלית להמשך השיפור בענף הבנייה למגורים, כפועל יוצא של הצמיחה הכלכלית ולכן גם עלייה ברמת החיים של חלקים נרחבים בציבור. לצד נתונים אלו, נזכיר כי היצע הפרויקטים בתחום המגורים במרכז הארץ היו די דחוקים בשנים האחרונות, וכך מצפים בענף שהביקושים הגוברים בהדרגתיות יידחפו את רמות המחירים מעלה ויאפשרו ליותר ויותר יזמים להשתלב מחדש בחגיגה.

פרמיות נדיבות

שניים מהקבלנים הקטנים עליהם הצביעו בתקופה האחרונה כלכלני מחלקת המחקר של IBI הם חברת בוני תיכון שבשליטת משפחת פרץ וחברת צרפתי שבשליטת משפחת צרפתי. האחרונות זוכות מהאנליסטים של IBI להמלצות מחמיאות במיוחד שמתבססות על תחזיות אופטימיות, וגוזרות לשתיהן פרמיות נדיבות של עשרות אחוזים על מחירי השוק. כך לדוגמא, מעריכים ב-IBI את חברת צרפתי לפי שווי של כ-283 מיליון שקל, שמגלם פרמיה של כ-90% על שווייה כיום ואת חברת בוני תיכון לפי שווי של כ-168 מיליון שקל, שמגלם פרמיה נדיבה של כ-70% על שוויה כיום.

חברת צרפתי לדוגמא היא יזמית ותיקה יחסית שנפגעה לא מעט מהמשבר בענף. עם זאת, מסתבר שלחברה היה אורך נשימה גבוה, ולמרות הירידה בהיקפי העבודה שלה, היא אגרה קרקעות במחירים נמוכים יחסית, והצפייה היא שהפרויקטים אותם היא יוזמת כיום יתגמלו אותה בצורה נאה, כפי שמתארים כלכלני IBI. הכלכלנים מציינים, כי אחת מנקודות החוסן של החברה היא מלאי הקרקעות הגדול באזור המרכז, שרשום ברובו בספרים במחירים היסטוריים נמוכים. בין היתר, מדובר בקרקעות בראשל"צ וחולון שם נבנים בימים אלו פרויקטים של החברה, וכן תכנונים לתחילת פעילות על קרקעות בת"א ובנס-ציונה.

מלבד הקרקעות, ב-IBI מוצאים עוד מספר סיבות להשקעה בחברת צרפתי, ביניהן בולטת רמת הסיכון הנמוכה, כפי שסבורים בבית ההשקעות, המיוחסת לפרויקטים של החברה, וכן העובדה שהיא פועלת באזורי הביקוש במרכז הארץ, שמנותקים מהסטגנציה של אזורי הפריפריה בכל הקשור לתמחור שוק הדירות למגורים.

כך או כך, הנתונים מלמדים כי כל הפרמיה שמייחסים כלכלני IBI לחברת צרפתי מיוחסת בעיקר לפרויקטים שנמצאים בשלבי הקמה או תכנון, ולא למצב הנוכחי של החברה. הפרויקטים הללו, שמתפרשים על פני כ-1,150 יחידות דיור בישראל וברומניה צפויים להתאפיין ברווחיות גולמית גבוהה ואמורים לייצר לחברה רווח כולל של כ-160 מיליון שקל עד שנת 2010, לדעת כלכלני IBI, ומהווים את הבסיס להערכת השווי הנדיבה לה זוכה החברה.

גם ההסתכלות של כלכלני IBI על חברת בוני תיכון של משפחת פרץ מושתתת על אותו הבסיס, של הערכת הרווח בפרויקטים בהם מעורבת החברה כיום. בוני תיכון, בדומה לצרפתי, פועלת גם היא כיום בנפח של כ-1,150 יחידות דיור וגם היא החלה לאחרונה לפעול בשוק הרומני - שקורץ כידוע לרבים מהקבלנים - אך היא נמצאת בשלב יותר מקדמי. לדברי כלכלני IBI, גם במקרה של בוני תיכון חוסנה נגזר מכך שהיא החלה לפעול לפני מספר שנים בעיקר באזורי הביקוש במרכז, תוך הקפאת הפעילות באזורי פריפריה שמתאפיינים ברווחיות נמוכה, כשבשנים האחרונות הוקפאו לדוגמא פרויקטים בשדרות ובטבריה. ב-IBI מודים כי רוב הפרוייקטים שנכנסים לתחזית נמצאים עדיין בשלב מקדמי יחסית, אך כל זה לא מפריע להם לגזור עודפי רווח של כ-281 מיליון שקל לפעילות הנוכחית של החברה, ולהשתית על הערכה זו את התמחור שלה.

פרופיל סיכון גבוה

בשורה התחתונה, קשה בשלב זה לקבוע האם כלכלני IBI רואים במקרה זה את הנולד באשר להטבה בעסקי שתי החברות, כחלק מהרוח הגבית החיובית בקרב הרבה קבלנים קטנים, או שמא מדובר בראיית עולם ורודה מידי, שתתנגש עם מציאות פחות נעימה בהמשך. בכל מקרה, חשוב לזכור שהמלצות מסוג אלו, שמתבססות בעיקר על מה שיקרה בעתיד - בו טמונים סיכונים לא מעטים כפי שהכלכלנים עצמם מפרטים - צריך לקחת בפרופורציות הנכונות. זה כמובן לא אומר שהחברות אינן טובות, אך במיוחד לאור העובדה שמדובר בחברות קטנות יחסית, צריך להדגיש שמדובר בהשקעות בעלי פרופיל סיכון גבוה.

באשר לענף המגורים בכלל, אפשר להאמין שהקבלנים המקומיים צועדים לקראת תקופה חיובית, שתתבסס בעיקר על השיפור בכוח הקנייה של הציבור הישראלי, וסביר שתתמצה בעיקר סביב גוש-דן. עם זאת, אי-אפשר שלא להתעלם מכך שחלק לא מבוטל מהאופטימיות בכל הקשור להערכת שווי החברות - כמו גם במקרה של צרפתי ובוני תיכון - מבוססת על כך שפעילות חו"ל הפכה גם היא ל"תבלין" מבוקש בחברות הבנייה האפרוריות. בהקשר זה, ראוי לומר שהנהירה על מעבר לים, מצטיירת אמנם כסיפור "סקסי" שמוכר טוב בשוק ההון, אך היא טומנת בחובה גם סיכונים לא מועטים, כפי שגילו גם יזמים מתחומי פעילות אחרים. "