סלקטיביות היא שם המשחק

1 מחצית חיובית אך תנודתית עברה על מניות הנדל"ן בבורסה של ת"א. בסיכומה רושם אמנם מדד הנדל"ן תשואה של נאה של כ-19%, אך בשונה משנים קודמות הוא אינו מצליח להכות את ביצועי הבורסה, שכן מדד ת"א 100 מסכם את המחצית עם עלייה בשיעור דומה. מה עוד, שמבדיקה שביצע "גלובס" לאחרונה עלה כי תנודתיות מניות הנדל"ן גברה בשיעור ניכר מתחילת 2007, במונחי בטא, כך שההשקעה רוחבית בסקטור היתה הרבה פחות יעילה לעומת ששת החודשים האחרונים.

הנתונים מלמדים עוד, כי בסיכום המחצית הראשונה הצליח מדד נדל"ן-15 של הבורסה להכות את מדד הנדל"ן של "גלובס", המרכז את עשרת חברות הנדל"ן הבולטות אשר פעילותן מתרכזת בשוק המקומי. זאת, לאחר שמדד הנדל"ן כחול-לבן פתח את 2007 בתאוצה, אך סיים אותה בדשדוש יחסי עם תשואה של כ-14% במחצית.

2 מבט על המגמות ששלטו בסקטור הנדל"ן מתחילת 2007 מלמד שלא הרבה השתנה בהשוואה ל-2006. בשוקי חו"ל נמשכה ה"נחיתה הרכה" של הנדל"ן בארה"ב, שמצד אחד אינו קורץ ליזמים הישראליים כבעבר, אך מצד שני גם אינו ממוטט את הכלכלה האמריקנית כפי שחזו רואי השחורות.

בהתאם, לצד אזורים שמאטים כמו פלורידה לדוגמא, בניו-יורק רמות המחירים של שוק מגורי היוקרה עדיין מרקיעות שחקים, ועל כן ניתן לומר ששוק הנדל"ן האמריקני פשוט הפך סלקטיבי, וכך גם היזמים שפועלים בו.

באירופה ניתן לדבר על המשך נהירת הישראליים לשוק הגרמני, שעדיין מהווה בעיני רבים קרקע פורייה למדי, על רקע ההתאוששות האיטית של הכלכלה הגדולה באירופה. במערב היבשת ניתן היה למצוא עוד שחקנים שחיפשו השקעות סולידיות ואיתנות כמו שוויץ וצרפת, ואף כאלה שהמשיכו להרחיב את העסקים בלונדון, אולי כבר בצפייה לאולימפיאדה שתארח העיר בשנת 2012.

למזרח היבשת הגיעו במחצית הראשונה של 2007 בעיקר הקבלנים, שבזה אחר זה פשטו על האזור בניסיון לייצר עוגן פעילות נוסף במקביל לשוק המקומי התנודתי. מנגד, שחקני הנדל"ן המניב ההרפתקנים, שזכו להצלחה לא מבוטלת באזור, נוהרים בהדרגה להשקעות בשוקי 'מזרח אירופה של השנים הבאות', כמו הודו וסין, אשר מציעות גם הן אפשרויות כמעט בלתי מוגבלות.

מי שגנבה את ההצגה היתה ללא ספק רוסיה, שסיפקה לשניים מיזמי הנדל"ן הגדולים בישראל, לב לבייב ואליעזר פישמן, אקזיטים מרשימים. מאז, נראה שלא מעט יזמים ישראליים נוספים נוהרים בגל השני לשוק הרוסי, על מנת לנסות ולנגוס בשפע ההזדמנויות שהוא מציע.

בתווך, השוק הישראלי המשיך גם הוא במגמת השיפור שהחלה עוד ב-2006 וניזונה במיוחד מהצמיחה המהירה של המשק הישראלי. בהתאם, הקרין השיפור בשוק העבודה ובענף ההיי-טק על שוק המניבים המשרדי, ואילו העלייה בתוצר לנפש האיצה את הצמיחה הפרטית והביאה להטבה בשוק המניבים המסחרי.

בשוק הבנייה למגורים נמשכים הביקושים לגאות, בעיקר באזור המרכז, וללא בשורות משמעותיות בפריפריה. מי שגנב את ההצגה בזווית המקומית הוא שוק מגורי היוקרה, שעלה לגבהים לעתים לא רציונאליים. בין לבין, גם ענף התשתיות המשיך ליהנות מהתקציבים ההולכים וגדלים שמפנה הממשלה, וברקע גם כל ענפי המשק המשיקים לסקטור - חומרי בנייה, מוצרי גמר בנייה, והציוד ההנדסי - המשיכו להתאושש באיטיות, הנגזרת בעיקר משוק הבנייה למגורים.

3 מבט על ביצועי חברות הנדל"ן ה"חו"ליות" מתחילת השנה מלמד, כי בכל הקשור למדד הנדל"ן-15 ההפתעה המרעננת של 2007 היא שיכון ובינוי. החברה, שעוברת בשנים האחרונות מהלך הבראה ורה-ארגון בהובלת אורי שני, נעלה את המחצית הראשונה עם תוספת ערך מרשימה של כ-51%, והיא המנייה הבולטת במדד הנדל"ן-15 מבחינת התשואה שהשיגה.

מה שקרה בשיכון ובינוי בשנים האחרונות מלמד כי נדל"ן הוא עסק שצריך לדעת, שכן אילולא מהלך הרה-ארגון שהוביל שני בחברה וההחלטה שנטלה הבעלים שרי אריסון שלא למכור אלא להמשיך להחזיק בה ולשדר יציבות, ספק אם היא היתה נחלצת מהמשבר הממושך שפקד אותה בשנות המיתון העמוק של ראשית העשור. אמנם, נכון לומר גם שהחברה נישאת על גבי התאוששות הסקטור בארץ ובחו"ל, אך החלטות אסטרטגיות כמו צמצום פעילות הביצוע בארץ לצד הרחבת פעילות התשתיות הפרויקטלית בחו"ל, היו ללא ספק בבסיס ההתאוששות של שו"ב.

מנגד, מי שבלטה לשלילה במדד הנדל"ן-15 היא חברת אזורים, שהדרך התזזיתית שמתווה לה לפי שעה איש העסקים שעיה בוילמגרין, שרכש אותה לאחרונה מקבוצת אי.די.בי, טרם מפוענחת ע"י המשקיעים. אזורים, שהיתה בעבר חברה שהתמקדה בתחום הבנייה למגורים בארץ, נתפסת בינתיים כשעטנז של פעילויות נדל"ן אשר טרם יוצר קוהרנטיות. תוסיפו לכך את רמת המינוף הגבוהה של החברה ותקבלו את המתכון לירידה של כ-25% בערך החברה במחצית הראשונה של השנה. בתווך, ניצב כמובן הבעלים בוימלגרין שחולם בגדול מאוד ביחס למקובל בשוק המקומי, ועל כך קצת קשה להאשים אותו, כשההנחה היא שהוא יידרש לבנות את האמון שלו בת"א לאט ובזהירות, על מנת למצב את עצמו כפי שהוא רואה לנכון.

4 מבט על מדד הנדל"ן של "גלובס" מלמד על תמונה יותר מורכבת, כשהמגמה הכללית מלמדת על תנודות פחות קיצוניות בקרב החברות שמרכיבות אותו מאשר אלו שמרכז עסקיהן בחו"ל. בין אלו שבולטות לשלילה ניתן לציין את אפריקה מגורים, שנתפסת כיום כחולייה החלשה בקבוצה, בעיקר לאור העובדה שהיא לא מספקת פוטנציאל צמיחה עם ניחוח של חו"ל. החברה, שקרוב לוודאי תבקש לבצע קפיצת מדרגה בהיקף עסקיה גם אם מדובר בשוק המקומי בלבד, מסיימת את המחצית הראשונה עם ירידת ערך של כ-6%.

שתי חברות נוספות שבלטו לשלילה הן חברות הנדל"ן המניב גב-ים ורבוע נדל"ן, שמסיימות את המחצית עם תשואות שליליות של 3.2% ו-7.6% בהתאמה. באשר לראשונה, אין ספק שהיא מחברות הנדל"ן המניב האיכותיות בשוק, ובאשר לשנייה, היא אמנם צעירה אבל גם היא נראית כאחת "המניות הבטוחות" בסקטור.

מה המסקנה? לנו נראה שאם תקבצו את השתיים האחרונות יחד עם אפריקה מגורים לכפיפה אחת, ותנסו להבין מה המכנה המשותף שלהן, תגלו שהמשקיעים המקומיים פשוט מעדיפים להשקיע בחברות הרפתקניות ויזמיות יותר על חשבון חברות סולידיות שנתפסות כ"משעעמות". נכון, גב-ים אמנם מרחיבה את מתחם המשרדים שלה בהרצליה פיתוח, ואפריקה מגורים מתרחבת בשוק מגורי היוקרה בירושלים, אבל מה זה לעומת נדל"ן מניב בגרמניה, עם קצת תבלין של פעילות יזמית במזרח אירופה, אומרים לעצמם לבטח רוב המשקיעים, שסביר שעוד יתגעגעו לאותן חברות סולידיות שהם זונחים כיום.

מבט על אלו שבלטו בטבלת התשואה של מדד הנדל"ן כחול-לבן מגלה גם כן חברת נדל"ן מניב - אמות - אך היא נתפסת כפעלתנית יותר מגב-ים, ולמרות שהיא פועלת בשוק המקומי בלבד נראה שהמשקיעים אוהבים את הדינאמיות שלה ועל כן היא סיימה את המחצית עם עלייה של כ-27%. דניה-סיבוס בולטת גם היא מבין יצרניות הערך הבולטות במחצית עם תשואה של כ-35%, אך במקרה שלה נראה שהמשקיעים קונים בעיקר את פוטנציאל ההתרחבות בחו"ל, וגם יגאל דמרי, קבלן "משעמם" לכאורה, מצליח לסגור את הרבעון עם תשואה של 27%, כשבמקרה שלו המשקיעים קונים יכולת פנומנאלית לייצר ערך גם בפעילות אפרורית כמו בנייה למגורים, ועוד באזורי פריפריה.

5 באשר להמשך, הרי שספק רב אם מניות הנדל"ן ימשיכו לייצר בשנים הקרובות את התשואות אליהן הרגילו את המשקיעים בשנים שחלפו, וההערכה הרווחת היא שהסלקטיביות בסקטור תמשיך לשלוט. הברומטרים המרכזיים של הסקטור בהמשך הדרך יהיו ככל הנראה בעיקר שערי הריבית מסביב לגלובוס, שמסמנים נכון להיום כי פניהם כלפי מעלה (מה שרע לענף), ונראה שהמשקיעים בסקטור יעקבו בדריכות אחר הלך הרוח המוניטארי במדינות מפתח ובמיוחד בארה"ב.

ניתן להעריך, שמעבר לסביבה של ריבית עולה בעולם עשוי להביא להאטה בהשקעות נדל"ן ולקרר מעט את האוויר החם בסקטור, בעיקר לאור העובדה שעסקי הנדל"ן הנם ממונפים מטבעם וניזונים מנזילות השווקים. סביבת עבודה כזו עשויה לייצר תנאים מאתגרים הרבה יותר מבעבר, ונראה שהיא תקיז מתוכה את היזמים היותר ממונפים והפחות מיומנים, ותותיר רק את אלו שמשתיתים את פעילותם על יסודות עקביים ומובנים.

בהקשר זה, אי-אפשר שלא לדבר גם על תופעת הגיוסים במחצית הראשונה של 2007, שהבליטה במיוחד את יזמי הנדל"ן. הללו גייסו עשרות מיליארדי שקלים מהמשקיעים המוסדיים בישראל, ויהיה מעניין לבדוק האם הם מנתבים את ערמות הכסף הללו להשקעות אחראיות ומשכילים לעמוד בתשלומי הריבית אליהן התחייבו.

אם בגיוסים עסקינן, קרוב לוודאי שחברות הנדל"ן ימשיכו להתדפק על שערי אחד-העם, ובמיוחד יהיו אלה קבלנים בעלי היקף פעילות נמוך-בינוני שמנצלים וימשיכו לנצל את תנאי השוק הטובים. בנוסף, אפשר גם להמתין לחברת הנדל"ן של דוד עזריאלי, שתנסה ככל הנראה להנפיק לקראת סוף 2007, תוך מהלך שעשוי לשלוח אותה ישירות למדד המעו"ף ולהפוך אותה לאחד הנציגות הבכירות של הסקטור. "