ההגיון והקריטריון במכפיל ההון

התקינה החדשה, שנכנסה השנה לתוקף בדוחות הכספיים ותהפוך למחייבת רק בשנה הבאה, מהווה למעשה אימוץ של תקני החשבונאות הבינ"ל (IFRS), שלהם השפעה רבה במיוחד על סקטור הנדל"ן. זאת, במיוחד לאור האימוץ של תקן-16 שעוסק בנדל"ן להשקעה ומאפשר למעשה להציג את שווי הנכסים ההוגן של הפירמות, בניגוד לשוויים היסטוריים לפיהם הוצגו הנכסים בתקינה החשבונאית הישראלית בעבר.

השווי האמיתי

לאור העובדה שפירמות מקומיות רבות החזיקו עד להחלת התקן נכסים רבים שהיו רשומים בעלות היסטורית נמוכה, הרי שיישומו אפשר להן לבצע שערוך לאותם נכסים וכך להכיר ברווחים חד-פעמיים שעשו דרכם ישירות ל"יתרת העודפים" בסעיף "ההון העצמי" במאזן. בשורה התחתונה, ניתן לומר שהחלת התקן אפשרה למדוד את אותן פירמות בצורה הגיונית יותר, שכן מאזנן משקף כיום את שווי הנכסים בהווה ולא בעבר, וכך לקבל אומדן מדויק יותר לגבי התמחור שלהן בשוק. לשערוך כלפי מעלה יש גם מחירים לא פשוטים מבחינת הפירמות, כמו לדוגמא הפחתות גדולות יותר להן יידרשו בעתיד, אך אין ספק שמדובר בצעד שהיטיב עם חברות הנדל"ן (ועם לא מעט חברות תעשייתיות, שלפתע הסתבר שיש ערך לא מבוטל לקרקעותיהן), שכן משקיעים רבים נחשפו ל"שוויים האמיתי" וכך יכלו לתמחר אותן בדרך נאותה.

בכל מקרה, מי שחשב ששערוך הנכסים יגרום למשקיעים לתמחר את הפירמות בהתאם להונן העצמי - שכן הוא לכאורה אמור לייצר את השווי הנכסי "האמיתי" שלהם - טעה, שכן שוק ההון מכניס כידוע אלמנטים נוספים להגיון הכלכלי שלו מלבד מספרים. בהקשר זה ניתן לומר, ששני הגורמים המרכזיים שנכנסים לתמונה במצב זה הם הפרמיה היזמית שהשוק מעניק ליזם ואופי החברה - כפי שעולה מניתוח מכפילי ההון של חברות הנדל"ן המניב.

פרמית אהובי ואקירוב

דוגמא טובה היא חברת הנדל"ן המניב רבד, שנסחרת כיום לפי מכפיל הון נדיב במיוחד של 3.94, מה שמיוחס כנראה לפרמיה היזמית הגבוהה שהשוק מעניק לבעליה החדשים יגאל אהובי. אהובי נחשב לאחד מיזמי הנדל"ן הישראליים בעלי "הדיל-פלואו" החזק ביותר בשוק הנדל"ן האירופאי, ולכך יש מחיר בשוק ההון, כך מסתבר.

בשוק סבורים למעשה שאהובי ינצל את קשריו וניסיונו בתחום על מנת להביא לרבד עסקאות איכותיות, ועל כן הוא ממהר לתמחר את החברה לפי מכפיל הון נדיב,

פרמיה יזמית גבוהה גם מוענקת בימים אלו לחברת הנדל"ן המניב אלרוב נדל"ן של איש העסקים אלפרד אקירוב, והיא נסחרת לפי מכפיל הון של 2.7. הסיבה המרכזית לכך היא ככל הנראה העובדה שהשוק "יודע" שהחברה מתעתדת להנפיק בקרוב את הנדל"ן המניב שלה בשוויץ בבורסת לונדון, מהלך שצפוי להביא להצפת ערך לחברה האם. השוק כבר לוקח בחשבון את הפצת הערך הזאת, שסביר שתתורגם לרווחי הון ולכן להקטנת מכפיל ההון "האמיתי" של אלרוב, ולפיכך הוא מתמחר אותה כיום במכפיל גבוה.

ניסיון לנתח את אופיין של החברות, מלמד גם כי השוק נוטה לתמחר במכפיל הון נמוך יחסית, שקרוב לשווי ההון ולעתים אף נמוך ממנו, בעיקר חברות שנתפסות כשמרניות.

עונש לשמרנים

כך לדוגמא, חברת הנדל"ן המניב רבוע נדל"ן, שבשליטת דודי ויסמן ושרגא בירן, אשר העיסוק המרכזי שלה הוא האחזקה בסניפי רשת הרבוע הכחול, מתומחרת כיום לפי מכפיל נמוך יחסית של 0.97.

מה הסיבה? השוק רואה בה חברה "משעממת", ולכן אינו מעניק לה פרמיה יזמית. זאת, על אף העובדה שמדובר בחברה שמספקת הזדמנות השקעה סולידית בסיכון נמוך וחשופה לאחד השוכרים האיתנים במשק, כך שרמת הסיכון שלה נמוכה במיוחד.

מדיניות התמחור הקשור לאופי החברה לא בא לידי ביטוי רק בחברה קטנה יחסית כמו רבוע נדל"ן, אלא בחברות גדולות מוערכות ומתוקשרות בהרבה כמו לדוגמא אלוני-חץ וגזית-גלוב. מדובר בשתי חברות הנמצאות בשליטת שניים מיזמי הנדל"ן הבולטים בשוק המקומי, נתן חץ וחיים כצמן, אך בכל זאת השוק בוחר לתמחר אותן במכפילי הון נמוכים יחסית.

שווקים מתעוררים

מה הסיבה? כאן קצת קשה לטעון שהשוק מעניק לשתיים פרמיה יזמית נמוכה, כי הרי מדובר בשני יזמים מהמנוסים שיש במקומותינו. עם זאת, הטרנד בשוק ההון היום, ובעולם בכלל, הוא כידוע חיפוש אחר השקעות בעלי פרופיל סיכון-סיכוי גבוה יותר מאשר אלו מספקים חץ וכצמן. בהתאם, השקעות בשווקים מתעוררים ואקזוטיים כמו לדוגמא מזרח-אירופה, רוסיה והודו, נתפסות כיום כמעוררות השראה הרבה יותר מהשקעות "משעממות" במדינות כמו שוויץ או ארה"ב בהן פועלים השניים, שזוכים לתמחור סולידי.

בקצה השני של הסקאלה ניתן למצוא לדוגמא חברות כמו אפריקה נכסים וכלכלית ירושלים, אשר זוכות למכפילי הון גבוהים יחסית בשל אופי הפעילות שלהן. הראשונה, שנמצאת בבעלות לב לבייב, מכתיבה באחרונה מדיניות השקעות אקטיבית במיוחד עם נטייה למרכז-מזרח היבשת, מה שמקנה לה פרמיה יזמית מחד ואופק סיכון-סיכוי גבוה יחסית מאידך. השנייה ביצעה מהלך הצפת ערך מרשים בשוק הרוסי, שנחשב לשוק מתעורר ועל כן בעל פרופיל סיכון-סיכוי גבוה יחסית למערב אירופה לדוגמא, ולפיכך היא זוכה לתמחור נדיב אשר מגלם את הנחות העבודה הללו.

נציין עוד שבתוך קטגוריות האופי ניתן לעשות עוד חיתוכים - כך לדוגמא חברת וילאר שפועלת בעיקר בנדל"ן תעשייתי זוכה למכפיל נמוך יחסית בהשוואה לחברותיה לענף אשר פועלות בנדל"ן מניב מסחרי או משרדי - כשבגדול ניתן לומר שאזור הפעילות ותחום הפעילות הם המגדירים המרכזיים של הקטגוריה. "

roi-m@globes.co.il