חברת הביטוח מבלה בקניון

ה רפורמות שעבר שוק ההון הישראלי בשנים האחרונות, בשילוב הפריחה המסחררת של ענף הנדל"ן והתשתיות בארץ ובעולם, הוליד רומן סוער. חברות הביטוח, שהפכו למוסדות פיננסים לא פחות מורכבים מהבנקים (ושמחזיקות בקרנות הפנסיה וקופות הגמל של רבים מאיתנו), גילו את ענפי הנדל"ן והתשתיות הממונפים והזקוקים כל העת להון חדש, ומאז הן לא מפסיקות להשקיע בקצב מטורף.

אבל אליה וקוץ בה: מבדיקה שערך רן פלדבוי, מנהל התמחות ביטוח בפירמת ראיית החשבון דלויט - ברייטמן אלמגור, מתברר כי בכל הנוגע להשקעות חברות הביטוח (שלא במסגרת כספי העמיתים המנוהלים בפוליסות המשתתפות ברווחים ולא בחברות האחזקה מלמעלה), גם הסיכון בהקצאת האשראי עלה.

חברות הביטוח מציגות בדו"חות הכספיים ביאור בדבר סיכוני האשראי והריבית במאזן, במסגרתו הן מפרטות את הנכסים וההתחייבויות לפי סיכוני ריבית. בכל הקשור לשש חברות הביטוח הגדולות, מסתבר כי ב-2006 נרשמה עלייה של 39% בחשיפה הכוללת שלהן לתחום הנדל"ן והתשתיות - גידול של כ-1.1 מיליארד שקל לעומת 2005. בכל שש החברות שנבדקו נרשמה עלייה בסכום האבסולוטי (פרט לאיילון), עם כי בשיעור הכולל מהחשיפה לא נרשמה מגמה ברורה. נציין, כי בראייה ארוכת טווח, הערכות גורסות, ברמת ביטחון גבוהה, כי החשיפה לתחום הנדל"ן והבינוי (כמו גם התשתיות) רק תגדל מבחינה כספית. אגב, תחום התשתיות זוכה להתעניינות הולכת וגוברת מצד כל המשקיעים המוסדיים, לאור ההתאמה בין טווח ההשקעה הארוך בתחום זה, לטווח הארוך של המקורות של המוסדיים. אולם, מגמת ההשקעה בפרויקטי תשתית נמצאת רק בתחילתה ולמעשה החלה רק במהלך 2006. כיום עדיין מוקדם לבחון זאת מבחינת מספרים, אם כי נראה שהמגמה לעתיד ברורה - ההשקעות של המוסדיים הגדולים בתשתיות רק תגבר ברבות השנים.

מגדל של נדל"ן

מניתוח הביאורים שבדו"חות מגדל ביטוח, כלל ביטוח, הראל, הפניקס, מנורה מבטחים ואיילון עולה, כי המרכיב העיקרי של מרביתן (למעט כלל ביטוח ואיילון) הוא בתחום הנדל"ן. במגדל ובפניקס החשיפה לתחום זה מהווה מרכיב משמעותי ביותר מפריסת האשראי הכללית. ענף הבינוי והנדל"ן מהווה 39.1% מסך החשיפה של מגדל לענפי המשק במסגרת השקעות הנוסטרו - שהם 2.2 מיליארד שקל מתוך סכום כולל של כ-5.6 מיליארד שקל. בפניקס התמונה דומה, כשתחום הנדל"ן מהווה 39% מהחשיפה לכלל ענפי המשק - 777 מיליון שקל.

מנגד, בכלל ביטוח התמונה כאמור הפוכה. תחום הנדל"ן מהווה 9% בלבד מהחשיפה הכוללת - 275 מיליון שקל. באופן מפתיע, החברה היחידה לה השקעות נמוכות (מהותית) משל כלל ביטוח בתחום הבינוי והנדל"ן ב-2006 הייתה איילון. הראל ומנורה מבטחים, שקטנות מכלל ביטוח ומנהלות השקעות רלבנטיות בהיקף הנמוך משמעותית (1.77 מיליארד שקל בסה"כ להראל ו-1 מיליארד שקל למנורה מבטחים, לעומת 3 מיליארד שקל לכלל ביטוח), רשמו חשיפה של 323 מיליון שקל ו-298 מיליון שקל, בהתאמה.

ככלל, החשיפה של חברות הביטוח לענף הנדל"ן והבינוי, במסגרת השקעות הנוסטרו, הסתכמה ב-2006 ב-3.9 מיליארד שקל, לעומת סך של 2.8 מיליארד שקל ב-2005. שיעור החשיפה לתחום הנדל"ן והבינוי של התיק הכולל של כל שש החברות גדל ב-2006 בשיעור ניכר מ-24.3% ב-2005 לשיעור של 28.5% מהחשיפה הכוללת לסיכוני אשראי וריבית ב-2006.

בארבע מחמש החברות החשיפה לנדל"ן היא הגדולה ביותר בהשקעות הנוסטרו. וכדי לסבר את האוזן בפערים מול ענפים אחרים: במגדל, התחום השני בגודלו מבחינת החשיפה של החברה לסיכוני אשראי וריבית הוא תחום השירותים, שמהווה 12.1% מסך החשיפה.

בפניקס, התחום השני בגודלו לאחר הנדל"ן הוא תחום האנשים הפרטיים, שמהווה 24.2% מהחשיפה הכוללת. גם בהראל, הנדל"ן מהווה את תחום החשיפה הגבוה ביותר ואחריו נמצא תחום השירותים העסקיים האחרים. במנורה מבטחים הנדל"ן מהווה את החלק הגדול בחשיפה לענפי המשק, כשאחריו יש לחברה חשיפה של 16.5% לתחום אנשים פרטיים. בכלל ביטוח החשיפה לנדל"ן ובינוי היא השלישית בגודלה, אחרי אנשים פרטיים (57.6%!!) ושירותים פיננסים. גם באיילון החשיפה לנדל"ן לא מובילה ב-2006 - נמצאת הרחק אחרי החשיפה לאנשים פרטיים. כאן המקום להתעכב על כך שהחשיפה לאנשים פרטיים אינה מפורטת דייה, ואפשר שהיא כוללת בחובה אשראי נוסף שמעמידות החברות - בסוף הדרך - לטובת נדל"ן ובינוי.

התאמות באופק

בשלוש משש מהחברות הייתה החשיפה לנדל"ן ובינוי גבוהה מ-20% מהחשיפה הכוללת. לא מדובר בדבר של מה בכך. במערכת הבנקאות קיימת הוראה 315 שנוגעת לסוגיה זו בדיוק. "הוראה 315 גורסת כי באם עבר בנק רף של 20% בחשיפה לענף מסוים במשק הוא צריך לרתק הון בגין זה. למעשה מדובר במהלך דמוי קנס", מספר פלדבוי, שמוסיף כי "הוראה שכזו אינה קיימת בתחום הביטוח. כיום חושבים בפיקוח על הביטוח על נקודה זו ומקווים שהחלת כללי הסולבנסי 2 על ענף הביטוח - שצפויה לקרות בקרוב אך יישומה עשוי להידחות עד לשנת 2010 - תפתור את עניין ריתוק ההון".

מדוע יש לכך חשיבות? כל חברה מעוניינת לרתק כמה שפחות הון. לכן, אפשר ובעתיד הקרוב חברות הביטוח תתחלנה לפעול להקטנת החשיפה שלהן בענף הבינוי והנדל"ן, כשיעור מהתיק הכולל שלהן. לאור הגידול הנמשך גם בהשקעות הנוסטרו (גידול מתון מהגידול שרשמו החברות בנכסי העמיתים המנוהלים, אבל עדיין גידול נאה), הרי שאפשר וההתאמות הקרובות לא יתבטאו בצורך להקטין החשיפה האבסולוטית לנדל"ן ובינוי.

מאחר והיישום בפועל של כללי הסולבנסי עשוי להידחות עד ל-2010, הרי שעולה השאלה האם על הפיקוח על הביטוח לתת פתרון ביניים לסוגיה. "לדעתי, בפיקוח על הביטוח רוצים ומאמינים שמועצות המנהלים בחברות הביטוח יתנו מענה לסוגיה זו", מציין פלדבוי. עם זאת, הוא מדגיש, "היום, כאשר הגופים המוסדיים מהווים דה פקטו מקור אשראי חלופי לבנקים, ומעוניינים להרחיב את תחום האשראי אצלן (בכל סוגי תיקי ההשקעות שהן מנהלות, ר.ש.), רצוי ומומלץ שהפיקוח על הביטוח יקבע בהקדם הוראות מקבילות להוראה 315 גם על הגופים המוסדיים".

עוד נציין, כי מבדיקת דלויט ברייטמן אלמגור עולה עוד, כי לחברות הביטוח אין כמעט השפעה על אשראי בתחום התעשייה והמסחר וכן הן אינן מהוות פקטור משמעותי בהעמדת אשראי בתחום השירותים הציבוריים.

כאמור, בניגוד לציפיות לעתיד, לחברות הביטוח אין נכון להיום נוכחות של ממש באשראי בתשתיות, אם כי "בתחום זה מדובר רק בתחילת הדרך. להערכתנו חברות הביטוח, ויתר המוסדיים, יהיו במכרזים הגדולים שיצאו בתחום, וזה חיובי". נציין, כי תחום התשתיות קורץ למנהלי ההשקעות בקבוצות הביטוח בעיקר בנוגע לניהול החיסכון לטווח ארוך של המבוטחים במסגרת הפוליסות המשתתפות ברווחים, קרנות הפנסיה וקופות הגמל, לאור הטווח הארוך מאוד של האשראי.

מחפשות סיכונים

החשיפה של חברות הביטוח למגזרי משק שונים לא נעשית בחלל ריק. יש לה חשיבות בבחינת הסיכון הכולל בהתנהלות החברות. נכון להיום, אנו נמצאים בעיצומה של תקופת גאות בשוק המקומי ובשווקים בינלאומיים, שנמשכת כבר ארבע וחצי שנים. מדובר בנקודה חשובה. החברות נהנו בשנים החולפות מגאות ותשואות יפות מחד, ועם צורך גובר להשקיע את הונן באפיקים שונים. כתוצאה מכך הן הגדילו את חשיפתן לתחומים מסוימים, בשיעור שעשוי להתגלות כבעייתי עם התחלפות הסייקל בשווקים.

זו נקודה שצריכה להטריד, בעיקר את מנהלי ההשקעות בחברות. "המספרים הללו, של החשיפה של חברות הביטוח לתחום הבינוי והנדל"ן, גדולים", מציין באוזנינו אמיתי ובר, ראש מגזר הנדל"ן בדלויט ברייטמן אלמגור. "המספרים המופיעים בדו"חות חברות הביטוח כוללים גם החזקות אקוויטי וגם השקעות בחוב של חברות מתחום הבינוי והנדל"ן", הוא מוסיף ומתריע ש"אני מניח שלא כל ההשקעות של חברות הביטוח בנוסטרו בחוב של חברות נדל"ן ובינוי נעשות עם דירוג".

לדבריו, ניתן לזהות מגמה אצל חברות הביטוח במסגרתה הן משקיעות בחברות נדל"ן צעירות, שמשקיעות את הכספים שהן מגייסות במשק המקומי בחו"ל. "מדובר בחברות לא מדורגות או בחברות שמשקיעות בשווקים מתפתחים, שמסוכנים יותר מטבעם", אמר ובר.

כמו כן, אף אחת מהחברות לא מציגה עדיין בדו"חותיה הפרשות לחובות מסופקים בתחום הנדל"ן והבינוי. לדברי פלדבוי ו-ובר, מדובר בצעד לא סביר בכל הנוגע לאג"חים בנדל"ן.

ובר: "כיום אנו נמצאים 5-8 שנים לפני הפירעון של מרבית האג"חים הללו. נכון לעכשיו ברור שאף אחת מחברות הנדל"ן שמגייסות כספים לא פשטה את הרגל, אבל, בחלק מהמקרים עוד לא הגיע המח"מ. רק כשיגיע המועד להתחיל לקבל את הקרן חברות הביטוח יתחילו להכיר בהפסדים?". ובר מציין, שבבנקים מדובר במדיניות אחרת, ושם כן מפרישים בגין חובות מסופקים. לדבריו, "בעוד כמה שנים יהיה שיעור כלשהו של דיפולט באשראי שנותנות חברות הביטוח".

לדברי פלדבוי, עולה סוגיה בעייתית נוספת בכל הקשור להשקעות חברות הביטוח בנדל"ן - במסגרת ניהול חסכונות העמיתים ליום פרישה (פוליסות מבטיחות תשואה) וכן במסגרת ניהול השקעות הנוסטרו, שלא ניתנת עדיין לפיצוח מקריאת הדו"חות. "יש הבדל בין השקעה בחברות נדל"ן מניב לבין חברות יזמיות בארץ ובחו"ל ללא דירוג. הסיכון פה גדול. לדעתי על הפיקוח על הביטוח לקבוע בהקשר זה הנחיות ברורות בדבר הצורך לפרט במה מדובר - השקעות בנדל"ן מניב או בחברות יזמיות". "

ron-s@globes.co.il