כוכבים נופלים

הנתונים מלמדים שמניות הנדל"ן הבולטות בבורסה אמנם החלו להתממש עוד לפני גל הירידות האחרון שפקד את השווקים, אך הוא ללא ספק האיץ את המגמה. הדוגמא הטובה ביותר לכך היא כמובן מניית אפריקה ישראל, החברה הגדולה בסקטור אשר נסחרת גם במדד המעו"ף, שנפרדה משליש משווייה מאז חודש מאי האחרון, אז נגעה החברה בתקרת מחיר של 7 מיליארד דולר. אפריקה עצמה היא כמובן רק דוגמא, ובהתאם ניתן למצוא עוד מניות רבות שהתרחקו מרמות השיא בשיעורים ניכרים.

קץ לנזילות

השאלות המרכזיות הן מהם ההסברים לשינוי המגמה בסקטור והאם מדובר בתיקון, או בשינוי מגמה ממושך יותר.

על פניו, ניתן לטעון שהסיבה "החזקה" ביותר למימושים של סקטור הנדל"ן היא מגמת הריבית בשווקים הפיננסיים. לאחר תקופה ממושכת של ריביות נמוכות, שהזינו את אחד הסייקל הכלכליים החיוביים המרשימים של העשורים האחרונים, נראה שהצמיחה המהירה בשווקים מתחילה לייצר לחצי מחירים. תופעה זו דורשת משורה של בנקים מרכזיים בולטים בעולם - ובהם גם בנק ישראל - לעלות את שערי הריבית, או לפחות לסמן כאילו הם ינקטו במדיניות מוניטארית מהדקת בטווח הנראה לעין. כתוצאה מכך, המשקיעים מבינים שחגיגת הנזילות ששררה בשנים האחרונות עומדת לקראת סיום.

מלבד שערי הריבית המאמירים שמאיימים לייבש את השווקים, הרי שחגיגת הנזילות מאויימת גם מגורמים אחרים שעלו באחרונה לכותרות ביתר שאת, כמו ההרעה בשוק המשכנתאות ללווים בסיכון בארה"ב (סאבפריים). שוק זה הפך באחרונה למעורער למדי לאחר שהתברר כי רבות מהחברות שפעלו בפלח התחתון שלו לא תמחרו את סיכוני האשראי כיאות, כשהמגמה גם זולגת לפלח הביניים. העובדה שהשווקים הפיננסיים פועלים כיום ככלים שלובים, ומשכנתאות שניתנות לציבור הרחב עברו תהליכי הנדוס פיננסי למוצרי המשך שנסחרים בשווקים, גורמת למשקיעים לחשוב שההרעה בשוק המשכנתאות תדביק גם מגזרים פיננסיים אחרים, ועל כן ספקי האשראי הגדולים החלו לנקוט במדיניות קמוצה יותר.

על כן, ניתן לומר שהצפיות לתוואי מוניטארי מהודק יותר מחד ומדיניות אשראי קפדנית יותר מאידך מאיימים על חגיגת נזילות, שהיתה למעשה הקטליזטור המרכזי לפריחתם של עסקי הנדל"ן. הכסף הנזיל של המשקיעים גרם לעלייה חדה בביקושים לנכסי הנדל"ן במקומות רבים בגלובוס, כשמצד שני גם המערכות הפיננסיות נשאבו לתוך החגיגה והתנדבו לממן עסקאות עתק בריביות שוות לכל נפש. מגמה זו היתה הגורם הראשי שתרם לפריחת שוקי הנדל"ן בשנים האחרונות, והמשקיעים חוששים שנזילות נמוכה יותר פירושה עסקי נדל"ן פחות שוקקים.

עיתוי בעייתי

פרט למגמת הריבית, ניתן לדבר על מספר גורמים נוספים שהפכו את המשקיעים לפחות אופטימיים לגבי מניות הנדל"ן. במישור השוק-הוני לדוגמא, ניתן לומר שגל המימושים האחרון בדיוק תפס את המשקיעים בנקודת זמן בה הם בוחנים את עתידו של הסקטור, מה שלא הועיל להם לקבל החלטה שקולה יותר.

נזכיר, כי מדד הנדל"ן שהשוק בתחילת שנת 2005 מכה מאז בעקביות את מדדי הבורסה, כשלאורך התקופה היה נראה שאין מתכון טוב יותר לעושר מהשקעה במניות נדל"ן. נכון, משקיעים רבים יאמרו שמניות הנדל"ן פשוט הגיחו משפל עמוק במיוחד, ולכן כברת הדרך שעברו נראית ארוכה במבט מהצד, אך בכל מקרה נראה שגם לנתיב החיובי צריך להיות מתי שהוא סוף.

לאחר שנתיים רצופות של עליות, היה נדמה כבר בתחילת 2007 שהמשקיעים הופכים פחות אופטימיים באשר למניות הנדל"ן. אלו, רק נזכיר, "כיכבו" בסקר "הכסף הגדול" השנתי שערך "גלובס" כמדי שנה, לבחינת צפיות המשקיעים, כשהמסר הבולט היה שמניות הנדל"ן צפויות להיות ההשקעה הפחות טובה של 2007. ובכן, המחצית הראשונה חלפה ומניות הנדל"ן אמנם הורידו הילוך ורשמו ביצועים משוקללים בהתאם לאלו של השוק כולו, אך נראה שהמשקיעים עדיין התקשו להיפרד מהקטר שהוביל אותם במשך תקופה לא מבוטלת.

על כן, התקופה האחרונה כולה הפכה לסוג של תקופת דמדומים עבור הסקטור, במהלכה נראה שהמשקיעים ניסו להגדיר את כיוונו העתידי, כשמילת המפתח שהפכה פופולאריות יותר ויותר היתה "סלקטיביות". על פניו, נראה כאמור שגל המימושים האחרון שטף את השווקים לפני שהמשקיעים הצליחו להגיע לתובנה סופית, ועל כן המהלך "הקל" ביותר היה לממש חלק מהרווחים הנאים שנצברו במניות הנדל"ן.

מכירת חלומות

עניין שוק הוני נוסף שמתקשר לסוגיה הקודמת הוא אופן התמחור שהתפתח לאחרונה בסקטור הנדל"ן, שנראה לא פעם אופורי מדי. כך לדוגמא, יותר מדי חברות תומחרו בתקופה האחרונה על סמך ביצועים העתידיים - שכבר נלקחו בחשבון מבעוד מועד - ופחות מדי על סמך הקבלות שסיפקו בשטח. תופעה זו, הגבירה את תאבונם של יזמי הנדל"ן ואנשי עסקים מתחומים אחרים, כשאלו נכנסו באחרונה בהמוניהם לבורסה והחלו לגייס כספים לעסקאות נדל"ן.

תהליך זה גרם לסקטור להפוך בהדרגתיות למשופע בחברות נדל"ן שמוכרות לציבור מינונים גבוהים מדי של חלומות - שייתכן ויתגשמו בעתיד - ופחות מדי מציאות. חברות משעממות שניהלו את עסקי הנדל"ן שלהם על מי מנוחות הפכו ל"לא סקסיות" בעיני המשקיעים, ואילו החברות האקטיביות שדיווחו על מהלכים מרשימים חדשות לבקרים הפכו לסחורה החמה ביותר בשוק ההון.

כך לדוגמא, ניתן היה לראות בתקופה האחרונה אופוריה בלתי מוסברת בכל הקשור לעסקי נדל"ן ברוסיה ובאזורים אקזוטיים נוספים, אנשי עסקים מסוימים זכו לפרמיות יזמיות נדיבות מדי על סמך קבלות שאולי יספקו בעתיד ובנוסף, ניתן היה לראות אנשי עסקים אחרים שהתמנפו בשיעורים כמעט חסרי תקדים. ככלל, די היה להביט באתר הודעות הבורסה ביום נתון, על מנת להסיק שעסקי הנדל"ן הם הדבר הכי חם בעיר.

בשוק ההון, אופוריה היא כידוע אחד הסממנים הבולטים ביותר לכך שתקופה פחות טובה נמצאת בפתח, ועל כן קשה להיות מופתעים מהירידות החדות האחרונות שרשמו מניות הנדל"ן, שהכניסו - כך אפשר רק לצפות - קצת פרופורציות ביזמים מחד ובמשקיעים מאידך. מי שהביט לעומק הדברים, יכול היה לראות שאותן חברות שהיו משופעות בסממנים "אופוריים" אכן חטפו יותר מאחרות, מה שמלמד שהשוק אמנם יכול להיות מעוות חלק מהזמן אבל לא כל הזמן.

ענף יקר

סוגיה נוספת שקשורה לנעשה בענף באופן ישיר, היא שפשוט מחירי הנדל"ן הפכו יותר ויותר יקרים בשנים האחרונות, ועל כן העסקאות טומנות בחובן הרבה פחות אפסייד מבעבר. השוק הישראלי, בו לדוגמא נרשמה ירידת תשואות רצינית בתחום המסחר, הוא רק המיקרוקוסמוס של התופעה, כשלמעשה בכל העולם היום דנים המשקיעים בתמחור הגבוה של נכסי הנדל"ן.

כאמור, מחירי הנדל"ן הגבוהים הוזנו בעיקר מהביקושים של המשקיעים, שנתמכו בנזילות השווקים, כשנקודת הזמן הנוכחית גורמת לרבים לחשוב שהגאות בסקטור נמצאת על סף סיום. הסמן הימני של התופעה הוא כמובן השוק האמריקני, שכבר חווה התקררות לא מבוטלת ממה שהוגדר לא פעם "בועת נדל"ן", אך החדשות הן שההתקררות זולגת באחרונה גם למערב אירופה, כשגם במזרח היבשת כבר קשה להשיג מציאות כמו פעם.

המצב הזה, של מחירי נדל"ן גבוהים שטומנים פחות אפסייד, גורם אמנם לחלק מהמשקיעים לעבור ליזמות - שם ניתן לייצר מרווחים גבוהים יותר - אך לא כולם רוצים לעסוק ביזמות, במיוחד לא בתקופות של נזילות הולכת ומצטמקת. על כן, הצפייה של המשקיעים היא שעסקי הנדל"ן בעתיד הקרוב עשויים להיות פחות אטרקטיביים מאשר בשנים האחרונות, ובהתאם היחס אל הסקטור הולך והופך לקריר יותר. "