סוחרים בנדל"ן, נסחרים בזבל

ה סערה האחרונה שפוקדת את השווקים הפיננסיים בחו"ל סחררה כידוע גם את השוק המקומי, ובמיוחד את שוק החוב אשר מהווה סוג של מראה לפרופיל הסיכון-סיכוי אצל המשקיעים. שוק אגרות החוב גאה בשנה האחרונה בקצב חסר תקדים, מה שהונע בעיקר מכמויות הכסף העצומות שהצטברו בקרב המשקיעים ושפיתה לא מעט יזמים למלא את המחסניות בכסף הזול שהתגלגל לפתחם. עם זאת, כעת - כשהשווקים רועדים, לא רק שחלון ההזדמנויות של היזמים כמעט ונסגר לגמרי, אלא שגם אלו שכבר גייסו סופגים אש מהמשקיעים.

בלי דירוג

פרט לאירועים בשווקים הפיננסיים, שכאמור גורמים לשינוי קיצוני באופן תמחור הסיכונים של המשקיעים, הרי שבזווית המקומית מקרינה קריסתה של קבוצת הנדל"ן חפציבה על תמחור הסיכונים הספציפי בסקטור. הקבוצה, לה היו שתי סדרות אג"ח סחירות, הותירה מאחוריה עשרות נושים עם חובות עתק, כשגם בעלי האג"ח שלה כנראה שלא יראו בזמן הקרוב את הכסף חוזר. מגמה זו הצטרפה כאמור לשינוי הכללי בהלך הרוח, וגרמה להיווצרות של מעין שוק אג"ח זבל בת"א, אשר למרבה הפלא מאוכלס בעיקר בחברות נדל"ן.

מה אם כן מאפיין את שוק אג"ח הזבל התל-אביבי? ובכן, בחינת 20 חברות הנדל"ן שמציעות כיום את תשואות האג"ח הגבוהות ביותר, מלמדת כי הן חולקות הרבה מאפיינים משותפים שכדאי לשים אליהם לב. בעבר, זה כאמור לא הפריע למשקיעים לחלק להן כסף קל, אבל כעת נראה שהמשקיעים מתחילים לשאול את עצמם כיצד הכסף הזה יחזור הביתה - מה שבא לידי ביטוי בעליית התשואות החדה המגלמת את פרמיית הסיכון.

ובכן, מבט על 20 החברות המציעות כיום תשואות אג"ח גבוהות במיוחד מקרב פירמות הנדל"ן מלמד לדוגמא שאף אחת מהן אינה מדורגת. לנקודה זו זווית טכנית מסוימת, שכן שוק החוב המקומי עדיין לא משוכלל כמו בחו"ל ועל כן חברות שיודעות כי יזכו לדירוג נמוך לא ששות לפנות למדרגות, אך היא בהחלט מלמדת גם דבר או שניים על רמת הסיכון של הפירמות האמורות.

מכנה משותף נוסף הנו העובדה שמרבית הפירמות שתשואת האג"ח שלהן הנה בקטגוריה של אג"ח זבל, נחשבים לפנים חדשות יחסית בשוק ההון. ברשימת הבעלים של הפירמות לעיל, לא תמצאו כמעט פנים מוכרות עם ותק של שנים בשוק ההון, כך שלא צריך להתפלא יתר על המידה שבתקופות מסוג זה המשקיעים בוחרים לשים את הביצים בסלים הבטוחים והמוכרים.

עוד נקודה משותפת לרובן הוא תחום העיסוק - תחת שם הקוד ייזום ופיתוח עסקי נדל"ן במזרח-אירופה או בכל מקום אחר. שם הקוד הזה, שהתפתח במרוצת השנים האחרונות לאחר שורה של הצלחות יזמי הנדל"ן הישראלים בחו"ל ובמיוחד במזרח-אירופה, הפך להיות פופולארי למדי בקרב יזמי נדל"ן חדשים שביקשו את אמונם של המשקיעים. אלו נשענו לא פעם על הון עצמי יחסית נמוך, והעדר פלטפורמה עסקית אמיתית בשוקי היעד, כשרק אותו "שם קוד" סייע להם להביא את המזומנים הביתה. בשורה התחתונה, זה כמובן לא אומר שאותם יזמים לא יחזירו את הכסף וייתכן שחלק מהם אף יהפכו להצלחה מסחררת, אך בכל מקרה ספק רב אם "שם הקוד" הנ"ל ימשיך להיות אפקטיבי לצורך גיוס כספים גם בעתיד.

למרות הקונוטציות השליליות לכאורה, חשוב להדגיש כי ההיווצרות ההדרגתית של שוק האג"ח זבל בת"א אינה תופעה שאינה בריאה. הסממן הלא בריא היה כמובן מנת חלקו של השוק עד היום, במסגרתו העניקו המשקיעים פרמיות נמוכות לסיכונים, ונראה שהמצב הנוכחי הוא רק תיקון לעיוות ששרר קודם, גם אם אולי חריף מדי, ולא עיוות בפני עצמו.

בהקשר זה, ראוי לומר כי העובדה שאג"חים של פירמות מסוימות נסחרות בתשואות גבוהות יחסית, היא אינדיקציה לפרופיל הסיכון-סיכוי של אותה הפירמה, לפחות כפי שהשוק רואה לנכון. באופן כללי, התופעה לא אמורה לומר דבר על טיבו של היזם אלא רק על פרופיל הסיכון שלו, והרי זוהי זכותם של היזמים לפתח אופרציות פיננסיות בעלות סיכונים גבוהים יחסית בדיוק כפי שלמשקיע שמורה הזכות לבחור האם הוא מעוניין להשקיע באופרציה מסוג זה.

איתות מהיזמים

אגב, חריג יחסית לנוף חברות אג"ח הזבל, הוא איש העסקים שעיה בוימלגרין שאוחז באמצעות חברת האחזקות הנושאת את שמו את חברת אזורים - אחת מפירמות הנדל"ן הגדולות במדינה. בוימלגרין, שהסתער בשנה האחרונה על שוק הנדל"ן המקומי ועורר לאורך הדרך תהיות לא מעטות באשר לחוסנו הפיננסי, מחזיק בשתי סדרות אג"ח של החברה האם, שמציעות כיום תשואות נדיבות להפליא, מה שמעורר לא מעט תהיות ומדגים את שתיים מהדילמות המרכזיות של משקיעי האג"ח הקונצרניות כיום: האם מחירי האג"ח כבר הגיעו לתחתית והאם המשקיעים לא מענישים יותר מדי חלק מהיזמים וגורמים בכך להיווצרותן של הזדמנויות קנייה.

נתון אחר שאולי כדאי להקדיש לו תשומת לב הוא מהלכי הרכישה העצמית (ביי-בק) של היזמים לאג"חים שלהם. בוילמגרין, לדוגמא, רכש בשבוע האחרון אג"ח עצמי ביותר מ-15 מיליון שקל. מהלכים אלו מאפשרים ליזמים מספר יתרונות בתקופה מסוג זו, שכן כך הם למעשה מקטינים באופן מסוים את המינוף שלהם תוך השקעה של כסף בתשואה גבוהה יחסית (תשואת האג"ח), עם סיכון שאותו הם יודעים לתמחר הכי טוב בעולם (הסיכון העצמי שלהם) ואפילו תוך כדי רישום רווח הון (שכן מדובר באג"ח שהונפקו בעבר על ידם במחיר גבוה יותר).

על כן, ניתן לומר שמי שקונה את האג"חים שלו כיום בעצם מאותת לשוק כי הוא הלך רחוק מדי, ומנגד אלו שאינם קונים את האג"ח של עצמם בתשואות הזבל - ראוי שהמשקיעים יישאלו אותם האם הם רואים לנגד עיניהם השקעה טובה יותר בתקופה מסוג זה, או שמא מסתתרת גם אצלם בעיית נזילות. "