מה עשה הנדל"ן בקיץ האחרון

ק יץ 2007 לבטח ייזכר כקיץ שמשקיעי ענף הנדל"ן לא יישכחו כל-כך מהר. לאחר שמניות הסקטור העפילו במאי לשיא כל הזמנים והמשיכו לשייט בקרבתו עד לתחילת יולי, הגיעה הטלטלה בשווקים וגררה מימושים חריפים במניות. מדד הנדל"ן מצא את עצמו מרוחק בכ-22% מרמת השיא שקבע רק לפני שלושה חודשים, בשעה שחלק מהמניות סופגות מכות קשות בהרבה, המסמנות את השינוי המהיר שחל במצב הרוח של המשקיעים.

פאניקה באפריקה

הסמל של התקופה, לפחות בכל הקשור לסקטור, היא ללא ספק מניית אפריקה ישראל, שבשליטת לב לבייב, שנישאה על גלי אופוריה כמעט חסרי תקדים עד לתקרת שווי של כ-7 מיליארד דולר בתחילת מאי ובהמשך צללה בדרמטיות בכ-40% לאחור. האם כרגע הפאניקה סביב אפריקה מוגזמת? זאת בדיוק השאלה שאופפת את הסקטור כולו, כשאפריקה משמשת כסוג של סמל. האחרונה היא "חברה אמיתית", שעברה בשנה האחרונה לא מעט רפורמות ומהלכי התייעלות על ידי המנכ"ל החדש ארז מלצר, ואשר בניגוד ל"כוכבות" נדל"ן אחרות בהן עסקנו לאחרונה נטועה עמוק בקרקע. עם זאת, בדומה להן, גם התמחור של אפריקה נשען עד לאחרונה על מינון נכבד של צפיות, ועל כך בדיוק היא שילמחיר.

השורה התחתונה גם מתארת למעשה את התהליך שעברו השווקים הפיננסים בכלל ומניות הנדל"ן בפרט בשבועות האחרונים, לנוכח משבר האשראי שמסתמן בשווקים ומאיים לנגוס בנזילות המופלאה שהזינה את עולם הפיננסים בשנים האחרונות. אותה נזילות היתה הדלק של חברות הנדל"ן, והחשש הוא שבלעדיה יתקשו החברות שנשענות על צפיות לממש את היעדים השאפתניים שהציבו לעצמן.

כך לדוגמא, אפריקה נשענה במיוחד על צפיות להשבחה של נכסיה בשוק הרוסי, מה שתורגם לתג מחיר יומרני למדי שקיבלה החברה-הבת אפריקה פיתוח המרכזת את הפעילות ברוסיה. המחיר התבסס ברובו על הערכות שווי למגרשים עם פוטנציאל הצפת ערך עתידי, שכבר הוכנס למנגנון התמחור כאילו ההשבחה בוצעה. לפתע, שינה המשבר האחרון את פרופיל תמחור הסיכונים בעולם הפיננסים, ועל כן תגי מחיר מבוססי צפיות תוקנו לאחור בשל מרכיב האי-וודאות.

הדיון היותר מעניין הוא בשאלה לגבי טיב מרכיב האי-וודאות. מצד אחד, ראוי לשאול את השאלה האם מרכיב האי-וודאות שהמשקיעים פתאום לוקחים בחשבון אינו גבוה מדי ומסמן, כהרגלם של השווקים, את דפוס ההתנהלות המבוסס מאניה-דיפרסיה. מצד שני, לא מעט משקיעים מחזיקים בהנחת עבודה כי מה שראינו עד היום בכל הקשור לתמחור חברות נדל"ן היה סוג של עיוות, וכעת מתחילים העניינים להתכנס לפרופורציות.

לשאלה הנוכחית אין כמובן תשובה מוחלטת, וסביר שגם הפעם נוכל לענות רק בדיעבד. עם זאת, לנו נראה שכמו תמיד התשובה נמצאת אי-שם באמצע והיא מחדדת את אחת ממילות המפתח שניסינו להנחיל באחרונה בכל הקשור לענף הנדל"ן: הסלקטיביות.

אפשר בהחלט לומר שלא פעם היו עיוותים בתמחור הפירמות, שנבעו מאופטימיות מוגזמת של המשקיעים. דוגמא לכך אפשר למצוא לדוגמא בחברת רבד, אותה רכש לפני מספר חודשים יזם הנדל"ן יגאל אהובי, שנחשב לאחד מאלי הנדל"ן הבולטים במערב אירופה. מיד עם היוודע דבר הרכישה החלה מניית החברה לזנק בחדות, על אף העובדה שהמהלך היה מנותק מכל היגיון כלכלי ותמחר עוד הרבה שנים של פעילות עתידית מוצלחת בטרם יצאו אל הפועל. מה שקרה לרבד בהמשך מזכיר פחות או יותר את מה שקרה לאפריקה ישראל, כשגם מנייה זו נחתכה בחדות לאחור, כשכיום היא מחפשת מחיר שיווי משקל ברמות נמוכות בכ-40% מרמות השיא. אפריקה, כמו גם רבד, עשויות עוד לגעת ואף לעבור את תגי השיא האמורים, אך זה יקרה בעתיד, כשהצפיות שהן מייצרות כיום יהפכו לקבלות.

עיוותים ברורים

מאידך, אין ספק שאפשר למצוא עיוותים בכל הקשור לתמחור מניות נדל"ן. את הרשימה ניתן להתחיל בשורת חברות - אותן ניתן לאתר בקלות - שגל הירידות האחרון הוריד לשווי הנמוך מההון עליו הן נשענות. אזור נוסף של עיוותים נמצא ללא ספק בשוק האג"ח הקונצרני. שם באה לידי ביטוי יותר מכל הסלידה מסיכונים שפיתחו בשבועות האחרונים המשקיעים, לעתים בצורה מוגזמת. בהקשר זה, פשוט צריך להביט על פירמות הנדל"ן שמספקות בתנאי השוק הנוכחיים תשואת אג"ח חד-ספרתית גבוהה או לעתים דו-ספרתית, ופשוט לבחור את הבטוחות ביותר. מי שמהסס, שרק ייזכר איך לפני זמן קצר כולם היו נאותים להשקיע באותן פירמות לפי מחירים גבוהים פי כמה, ויבין שמה שהשתנה מאז זוהי רק הפסיכולוגיה.

מה כל זה אומר לגבי ההמשך? באופן כללי, סביר להניח שהמגמות בסקטור ימשיכו להיות שלובות באלו של השווקים הפיננסיים, אך לבטח נראה שתקופת האי-וודאות שניצבת בפתח תיטיב בעיקר עם הפירמות הגדולות והמנוסות. אלו, יוכלו להמשיך ולגייס כספים ביתר קלות, ובכך להשיג יתרון לא מבוטל מול הפירמות הקטנות. אותן חברות מבוססות גם יצטיירו כאלטרנטיבות השקעה טובות יותר בימים בהם התיאבון לסיכונים יצטמצם, מה שממילא יקשה על היזמים הקטנים את יכולות הגיוס בשל מחירי ההון המאמירים. על כן, נראה שבתקופה של אי-וודאות כדאי להיצמד בעיקר לפירמות שכבר הראו יכולת שרידה במיתון או שניים, ולחפש יותר קבלות אמיתיות ופחות צפיות שיש ספק בהתגשמותן. "