בחזרה לעתיד: תזמון זה הכול

המשבר בענף הסאב-פריים התרחב אפילו לטור הזה. הדעות עדיין חלוקות האם המשבר הנוכחי מאחורינו (כלומר, האם זה בכלל משבר), האם הוא בעיצומו או שזו רק ההתחלה. מנקודת המבט שלי, כמי שאמור לנתח מוצרים פיננסים, יש סממן מאוד בולט לחוסר הוודאות ולחילוקי הדעות בשוק: היעדר מוצרים חדשים לניתוח. יש לכך הסבר כלכלי-טכני. מוצרים מובנים, למשל, מבוססים על שימוש באופציות ומכשירים דומים. כאשר התנודתיות עולה האופציות מתייקרות באופן משמעותי, והאטרקטיביות של מרבית המוצרים המובנים פוחתת. הנפקות מתוכננות של תעודות סל חדשות נדחות, קרנות נאמנות אקזוטיות יותר ופחות נזנחות.

חוק המספרים הקטנים

כשאין דברים חדשים לניתוח וכששיקול הדעת נכנע למצב הרוח, בשוק חוזרים לתובנות הישנות והטובות. כדי להדגים אותן ולהזכיר נשכחות, בחרתי קרן מניות גלובלית שאנחנו משווקים. מדובר בקרן GAM Star Worldwide Equity (סימול בבורסה באירלנד: 2462086), שבחרה במדד המניות העולמי של מורגן סטנלי (MSCI World) כבנצ'מרק שלה.

בתקופת הבדיקה, מינואר 1986 ועד יוני 2007, הניבה הקרן תשואה מצטברת של 1,273.51%, כ-13% לשנה (לאחר עמלות). מדד MSCI הניב באותה תקופה תשואה מצטברת של 524.67%, כ-8.9% לשנה. התנודתיות של הקרן הייתה גבוהה יותר מזו של המדד, 16.3% מול 14.4% בהתאמה. ברמות התשואה וסטיית התקן של הקרן והמדד, לא מדובר בפער משמעותי במיוחד. המתאם בין הקרן ובין המדד הוא גבוה (0.78) אם כי לא גבוה מאוד. יש בו בכדי לרמז על סטייה כלשהי של הקרן מן המדד.

הבדיקה של הקרן מול המדד העלתה כי ב-55% מהחודשים תשואת הקרן הייתה גבוהה מזו של המדד. בחודשים אלה, הפער הממוצע לחודש בין הקרן ובין המדד היה 2.27% לטובת הקרן. הפער החודשי הממוצע בין הקרן ובין המדד בחודשים בהם תשואת המדד הייתה גבוהה יותר, הוא 2.11% לטובת המדד. על פניו, הבדלים לא גדולים. אבל ההבדלים הקטנים האלה, על פני תקופה של למעלה מ-20 שנה, מתבטאים בתשואה מצטברת כפולה(!) של הקרן על פני המדד.

Timing is Everything

נכון, כמו בתחומים רבים אחרים בחיים, גם בהשקעות התזמון עשוי להיות קריטי. כמה חבל שאין לנו שום יכולת לשלוט בכך. וחבל עוד יותר שמשום מה, אנחנו עדיין מתעקשים לחשוב שיש ביכולתנו לתזמן את השקעותינו. תרגיל ידוע הוא לבדוק מה הייתה התשואה של מי שהשקיע במדד במהלך כל התקופה מבלי לעשות דבר, לעומת מי שהשקיע במדד במהלך כל התקופה למעט שלושת החודשים הגרועים ביותר.

ובכן, מי שהשקיע במדד לאורך כל התקופה (21.5 שנים, שהן 258 חודשים) נהנה מגידול של פי 6. מי שידע להימנע משלושת החודשים הגרועים ביותר נהנה מגידול של פי 9. הבדל אדיר! מישהו באמת סבור שניתן לקלוע לשלושה חודשים מתוך 258? ברור שלא, ועוד לא הזכרנו שבניסיון להימנע משלושת החודשים הגרועים, אנחנו עלולים לפספס גם את שלושת החודשים הטובים.

איך לא בוחרים קרן נאמנות

כאמור, מי שהשקיע בקרן ב-1986 והתמיד עד היום, הרוויח יותר מכפול ממי שקנה את המדד. אני מרשה לעצמי לנחש שהרוב המכריע של המשקיעים שהשקיעו ב-1986 לא התמידו לאורך כל התקופה וכנראה שהם כבר מזמן לא בקרן. מדוע בעצם?

שיטה גרועה (אך משום מה די נפוצה) היא להשקיע במספר קרנות או באמצעות מספר מנהלי תיקים, ובסוף השנה הקלנדרית להיפטר מהקרן או המנהל שהניבו את התשואה הנמוכה ביותר. שכלול של השיטה הוא לבחון את כל המנהלים מול מדד היחס באותה השנה ולפטר את כל אלו שלא השיגו את המדד.

השיטה גרועה משתי סיבות: ראשית, הבחירה בסוף השנה הקלנדרית כמועד להערכה נובעת מטעמי נוחות בלבד. קל לנו יותר לחשוב במספרים עגולים (שנה לצורך העניין). האם מהעובדה שבתאריך מסוים, שנבחר באופן שרירותי, קרן א' הייתה טובה יותר מקרן ב', ניתן להסיק כי כך גם יהיה בעתיד? ודאי שלא. הסיבה השנייה לכך שהשיטה גרועה היא שפרק זמן של שנה (וכנראה גם יותר משנה) הוא מדגם קטן מדי.

נמחיש זאת באמצעות הדוגמה המקורית, של קרן GAM ומדד היחס MSCI World. בשנה הראשונה למדידה הניב המדד תשואה הגבוהה בכמעט 5% מזו של הקרן. כך היה גם בשנה שלאחר מכן. בשנה השלישית הניבה הקרן תשואה מעט יותר גבוהה מזו של המדד. התשואה המצטברת של הקרן לאחר 3 שנים עדיין הייתה מעט נמוכה יותר מזו של המדד. בשנה הרביעית הניבה הקרן תשואה גבוהה משמעותית מזו של המדד. לאחר 4 שנים תשואת הקרן המצטברת הייתה 134% לעומת תשואת המדד המצטברת - 121%. אחר כך שוב התחלפו היוצרות למספר שנים. בסוף 1992, לאחר 7 שנים, התשואה המצטברת של הקרן הייתה כ-74% לעומת 94%, התשואה המצטברת של המדד.

7 שנים הן כביכול פרק זמן מספיק ארוך לבדיקה. בנקודה זו נשברו קרוב לוודאי גם ה"צדיקים". בשנה שלאחר מכן הניבה הקרן תשואה של 75% לעומת 20% של המדד. אחרי שנה כה מוצלחת, סביר להניח שנכנסו משקיעים חדשים לקרן. ב-3 השנים הבאות שוב הניבה הקרן תשואה מצטברת נמוכה מזו של המדד, ולאחר שנתיים נוספות הפער רק העמיק. רק בשנת 2000, 14 שנים לאחר תחילת ההשוואה, החלה הקרן להניב תשואה עודפת באופן עקבי. כולנו טוענים שאנחנו מבינים שתשואות אינן חזות הכול, אך בסוף תמיד מסתכלים על נתוני התשואה בשנה האחרונה. הדקדקנים מאיתנו בוחנים את התשואות גם 3 ו-5 שנים לאחור, ולא שוכחים, כמובן, לבדוק מה עשתה הקרן ב-2002, בשנה של הירידות.

מה בכל זאת לבדוק?

המשקיעים המתקדמים יותר בודקים את מדד שארפ *. המדד מבטא את התשואה העודפת של הקרן על הריבית חסרת הסיכון, ביחס לסטיית התקן של הקרן. ככל שהמדד גבוה יותר כך הצליח מנהל הקרן לספק תשואה גבוהה יותר בעבור כל יחידת סיכון שלקח, כלומר ניהול הקרן יעיל יותר.

הבעיה עם מדד שארפ היא שלעיתים הוא פחות רלוונטי. בהשקעות לטווח ארוך התנודתיות היא פקטור פחות חשוב ולכן חשובה יותר התשואה ופחות התשואה פר יחידת סיכון. יש גם הסבר אקדמי לכך שהשימוש במדד שארפ מתאים רק לנסיבות מסוימות, אך לא נרחיב על כך כעת.

חשוב לבדוק כמה עקבי מנהל הקרן. רמת התנודתיות של קרן המניות הגלובלית הולכת ופוחתת עם השנים. לכאורה לא סימן טוב (חוסר עקביות), אבל בדיקה של המדד מגלה תופעה דומה. סטיית התקן של הקרן ביחס לזו של המדד היא פחות או יותר קבועה לאורך השנים, וזה כבר מלמד על עקביות. ועם זאת, כל בדיקה כמותיות שנבצע תספר רק חלק מהסיפור. כדי להגביר את הסיכוי לזהות מנהל קרן עקבי יש צורך גם בבדיקות איכותיות: מהו סגנון הניהול, מיהו הצוות המנהל, מהי תדירות תחלופת הצוות המנהל, מהם הלקחים שנלמדו מטעויות עבר, מהם משאבי המחקר. אלו הן בדיקות שלמשקיע מהשורה אין יכולת לבצע. אף על פי שקיימים בישראל מספר גופים מחקריים, רובם ככולם מתמקדים בפן הכמותי ולא בפן האיכותי, בין היתר עקב חוסר שיתוף פעולה מצד בתי ההשקעות.

למקריות יש חלק רב בהצלחה או אי ההצלחה של מנהל קרן או מוצר פיננסי. בניסיון להעריך מנהל קרן חשוב לנסות ולהבין מה חלקה של המקריות בהצלחה או באי ההצלחה, וכמה נובע מתהליכים שיטתיים.

* דוד טמיר הוא מתכנן פיננסי בפיוניר קרנות תבל - אין לראות בכתבה המלצה לרכישת ניירות ערך או תחליף לייעוץ השקעות אישי.