צמודי המדד משלמים את החשבון

ל אחר שגייסו במרץ מיליארדי שקלים בשנה החולפת, פירמות הנדל"ן יתחילו להרגיש עם פרסום דו"חות הרבעון את משקולת האינפלציה מונחת על כתפן. ברבעון השלישי של השנה נרשמה עליית מדרגה ממשית בקצב האינפלציה במשק, ועקב העובדה שהחלק הארי של החוב של פירמות הנדל"ן הגדולות צמוד מדד - הן יידרשו להוצאות מימון מוגדלות. אם תוסיפו לכך את האינפלציה האפסית שנרשמה ברבעון המקביל, הרי שהשוואת הוצאות המימון שיירשמו ברבעון הקרוב לאלו שנרשמו ברבעון המקביל יציירו מגמה מובהקת עוד יותר, שתראה עד כמה גבוהה השפעת האינפלציה על הסקטור, לאור היותו צרכן חוב כפייתי.

תחילה ראוי לציין, כי השפעת האינפלציה השלילית ברבעון הקרוב היא אינה נחלתה של פירמות הנדל"ן בפרט, אלא - כפי שניתן להיווכח משטף אזהרות הרווח שפוקד את הבורסה בימים האחרונים - גורם שמשפיע על שלל חברות במשק שפשוט ניצלו את נזילות השווקים לגיוס כספים. עקב האינפלציה הנמוכה ששררה בשנה האחרונה רבות מהן בחרו לגייס חוב צמוד, וכעת כשהאינפלציה העבירה הילוך הן נאלצות לשאת בנטל.

מעבר לכך, חישוב האינפלציה הרבעונית לצורך הדו"חות הכספיים של הפירמות נעשה עפ"י המדדים הידועים ברבעון, ולא המדדים "בגין" שהם המדדים האמיתיים של הרבעון. לכן, לשם חישוב האינפלציה ברבעון השלישי לדוגמא, ישתמשו הפירמות במדדים הגבוהים של יוני, יולי ואוגוסט, שהיו המדדים הידועים האחרונים עם עריכת הדו"חות. מדד ספטמבר השלילי, על אף היותו חודש שמשתייך מבחינה קלנדרית לרבעון השלישי, פורסם הרי רק בשבוע שעבר ולא היה ידוע לפירמות שעורכות בימים אלו את הדו"חות, ולכן לא נלקח בחשבון.

כך יוצא, שקצב האינפלציה "הידוע" ברבעון עמד על כ-2.5%, בהשוואה לקצב אינפלציה של כ-0.2% ברבעון המקביל. אמנם חודש ספטמבר היה מטה את המונה כלפי מטה, וקצב האינפלציה האמיתי ברבעון היה למעשה 1.3%, אך חודש ספטמבר אשתקד היה אף הוא חודש של ירידת מחירים תלולה, בשיעור של 0.9%, כך שגם הקיזוזים ברבעון הבא יהיו שליליים מבחינת הפירמות.

בכל מקרה, ההבדל של 2.3% בקצב עליית המחירים שנוצר בהשוואה לרבעון הוא קיצוני במיוחד, ומשקף את עליית האינפלציה הדרמטית בקצב שנתי של 10% שחווה המשק בחודשי הקיץ.

להמחשת ההשפעה נניח, כי פירמה מסוימת גייסה אג"ח בסכום של כ-100 מיליון שקל, בריבית של כ-5%. הריבית הרבעונית הנגזרת לפיכך, לפיה מבצעת אותה פירמה הוצאות מימון רבעוניות "חשבונאיות", עומד על כ-1.2% ברבעון נטול אינפלציה כמו הרבעון המקביל, ועל כ-3.5% ברבעון עם אינפלציה כמו ברבעון האחרון.

במספרים, אם הוצאת המימון בגין האג"ח ברבעון המקביל עמדה על כ-1.2 מיליון שקל, הרי שברבעון הנוכחי ידובר על הוצאה בסך 3.5 מיליון שקל - פי-3! כשהלחץ שנוצר על השורה התחתונה ברור מאליו. אצל חברות שגייסו בריביות גבוהות יותר ההשפעה פחות דרמטית בהשוואה לרבעון המקביל, אך סביר שאלו איתנות פחות מבחינה פיננסית, כך שגם אחריהן מומלץ לעקוב.

לפי שעה, פרט לאפריקה, שהנה סוג של חברת אחזקות המוטה לתחום הנדל"ן, שתי פירמות בלבד מהסקטור בחרו לפרסם אזהרות רווח עקב התופעה: שיכון ובינוי וישראלום, אך סביר שהן לא האחרונות. בכל מקרה, חשוב לציין כי פרסום אזהרת הרווח אינה חובה המוטלת על הפירמה, אלא מהלך עפ"י שיקול דעת פרטני של כל פירמה שנגזר ככל הנראה ממהותיות ההשפעה של התופעה על הדו"חות.

המשקיע הפשוט למעשה לא צריך להמתין יותר מדי זמן לפירמות, שכן פרט לנתוני המדד גם נתוני החוב של הפירמות הנם מידע נגיש. לפיכך, אפשר לחשוב בקלות יחסית מהן הפרשות המימון המוגדלות להן תידרש כל פירמה בגין השפעת המדד ברבעון השלישי, ולהקיש מכאן על הכיוון של תוצאותיה הכספיות.

על אף הדרמטיות שבדבר, חשוב להדגיש שמדובר בתופעה נקודתית שנוצרה ברבעון השלישי, עקב הפערים בקצב עליית המחירים מאשתקד, שספק אם תחזור בעתיד.

כך לדוגמא, המדד הידוע ברבעון הרביעי (עפ"י תחזית בנק הפועלים), צפוי לאותת על ירידת מחירים של 0.5% בהשוואה לירידת מחיר של 1.8% אשתקד, כך שמדובר בהפרש של 1.3% בלבד שתיצור השפעה שלילית מינורית יותר בהשוואה לרבעון השלישי. בהתאם, ייתכנו בעתיד גם רבעונים בהן הפירמות ירוויחו מהתופעה, כך שבכל מקרה לא מומלץ לבנות עליה לאורך זמן אלא לראות בה כאירוע טכני שמתקזז בטווח הארוך.

מה אפשר לעשות בכל זאת על מנת לנטרל את ההשפעה? ככל הנראה הדרך הטובה ביותר לעשות זאת מבחינת הפירמות היא לגוון את החוב שהן נוטלות. אמנם חוב צמוד הוא המצרך הכי מבוקש בקרב המשקיעים המוסדיים המקומיים, או לפחות היה כזה בשנה האחרונה, אך מבחינת הפירמה הממוצעת ההישענות על הצמדה אחת טומנת, כפי שניתן לראות, סכנות לא מבוטלות.

ניתן לומר שגיוון ההצמדה של החוב, למט"ח כמו דולר ואירו ואף לשקל (ללא הצמדה) הוא הפתרון המתבקש על מנת להימנע מתנודתיות הוצאות המימון. כך אמנם אי-אפשר ליהנות יתר על המידה בתקופות בהן האינפלציה אפסית או שהדולר יורד, אך גם לא חשופים לשינויים קיצוניים בשווקים אלא להשפעות שלרוב יקזזו האחת את השנייה. נכון, לא לכולם היכולת לגייס בדולר או באירו, אך בין הפירמות המקומיות יש כבר מעטות כאלו שעושות זאת, אם בארץ ואם בחו"ל, ויהיה מעניין לראות האם גיוון מקורות המימון יהפוך מעתה והלאה לדפוס שגור יותר בשוק ההון המקומי. "