הדו"ח הסתמי (והמסוכן) של ב.יאיר

המעבר לתקני החשבונאות הבינ"ל, ה-IFRS, ייכנס אמנם לתוקף באופן רשמי רק בתחילת 2008, אך האימוץ המוקדם של התקנים על-ידי חלק מהפירמות מקשה כבר כעת על ניתוח מצבן העסקי. השינוי הפופולארי, לפחות בכל הקשור לחברות נדל"ן, הוא כמובן שערוך הנכסים המניבים לפי שווי שוק ולא לפי שווי עלות, אך החוקים החדשים מביאים עמם עוד כמה בשורות לא פחות קריטיות, שיש לתת עליהן את הדעת.

אחת מהן קשורה בשינוי אופן הדיווח של חברות ייזום הנדל"ן למגורים, שעבר מהפך לא פחות קיצוני מזה של חברות הנדל"ן המניב. בהתאם לתקינה החדשה, יוכלו היזמים להכיר כעת בהכנסות מהפרויקטים שהם מבצעים רק בזמן המסירה של הדירה ללקוח, ולא בכפוף לקצב התקדמות הפרויקט וקצב המכירות, כפי שהיה עד היום.

הבעיה של ב.יאיר

תקנה זו צפויה לגרור תנודתיות די רצינית בדו"חות של היזמים, וזה עוד מובן, אך שינוי יותר מהותי בכל הקשור ליזמים קשור בהכרה בעלויות האשראי שלהם. אלו הוכרו עד היום בדו"ח הרווח והפסד, כחלק מסעיף הוצאות המימון התקופתיות, אך בהתאם לתקני ה-IFRS יכול היזם להוון את העלויות ולשייכן למצבת הנכסים במאזן תחת הסעיף "מלאי מקרקעין ובניינים למכירה".

ההיגיון של השיוך הוא שעלות אשראי של פרויקט ספציפי תוכר כהוצאת מימון רק עם הבשלת הפרויקט ובמקביל להכרה בהכנסות ממנו, כשעד אז היא תירשם כנכס במאזן. המשמעות מבחינת קוראי הדו"חות הכספיים היא שדו"ח הרווח והפסד הופך בחלק מהמקרים לחסר כל ערך לצרכי אמידת אטרקטיביות ההשקעה בפירמה, ובמיוחד בכל הקשור למצב האיתנות הפיננסית שלה ולמצב הנזילות שלה.

דוגמא טובה לכך היא חברת היזמות למגורים ב.יאיר, שלא בכדי הקדימה לאמץ את תקני ה-IFRS.

ב.יאיר היא חברת ייזום משפחתית, שרושמת בשנים האחרונות תהליך צמיחה מואץ. כחלק ממנו החליטה החברה, שבסיסה בירושלים, להרחיב באופן מהותי את פעילותה בשוק המקומי (בעיקר באמצעות הימור מעניין - רכישת קרקעות במאות מיליוני שקלים לפרויקט מגורים ענק בירושלים) וכן להתרחב גם לפעילות יזמית במזרח אירופה ולהפוך לחברה ציבורית - מהלך אותו ביצעה לפני כשנה וחצי.

עם זאת, להתרחבות מהירה יש גם מחיר, והמחיר מבחינת ב.יאיר הוא הגדלה מהותית של המינוף הפיננסי של החברה, עד לרמה אשר מצריכה בחינה מדוקדקת של מצבה, על מנת לוודא שבעליה לא קפצו מעל הפופיק. הבעיה היא שבחסות התקינה החדשה, מציגה ב.יאיר דו"חות שכלל אינם מספרים את הסיפור האמיתי שלה, מה שמקשה על ניתוח מצבה של החברה.

בהקשר זה, חשוב להדגיש שב.יאיר נוהגת בהתאם לכללים החשבונאיים המקובלים, אך בכל זאת כדאי להקדיש לדו"ח שהיא מפרסמת יותר ממבט חטוף - הן בקרב מי שמעוניין להשקיע בחברה ואולי גם בקרב רוכשי הדירות של ב.יאיר, שמן הסתם צריכים להכיר את מצבה.

ובכן, רפרוף על דו"ח הרווח והפסד דווקא מייצר תמונה אופטימית: ההכנסות ברבעון השלישי תפחו ב-68% לעומת הרבעון המקביל, והרווח התפעולי והנקי אמנם קטנו אך עדיין עומדים על רמות סבירות בהתחשב בשווי החברה בבורסה, שעומד על 190 מיליון שקל. עם זאת, דו"ח תזרים המזומנים מגלה שהחברה "בזבזה" ברבעון החולף 22 מיליון שקל, על אף שלא רכשה קרקעות חדשות. יותר מכך, מצבת האשראי הארוך במאזן, בשיעור של 840 מיליון שקל, לבטח אינה עולה בקנה אחד עם הוצאות מימון מצומקות של 3 מיליון שקל, ועוד ברבעון עתיר אינפלציה כמו הרבעון החולף.

איפה המלכוד? ובכן, ב.יאיר מדווחת כאמור בהתאם לתקני ה-IFRS, ולכן היא מהוונת את עלויות האשראי האדיר שלה היישר לתוך מצבת הנכסים. בהתאם, ניתן לראות שברבעון נטול רכישות נכסים חדשים, תפחה מצבת "מלאי מקרקעין ובניינים למכירה" ב-30 מיליון שקל - מספר שמיוחס ברובו להוצאות המימון שכאמור לא נרשמו בדו"ח הרווח והפסד. אגב, תמונה דומה פחות או יותר מתגלה מהשוואת דו"ח הרבעון השני של 2007 לרבעון הראשון, תקופה שגם בה לא נרכשו נכסים מהותיים.

רווח על הנייר

מה המשמעות? ובכן, המעבר המוקדם לתקינה החדשה "חוסך" לב.יאיר הכרה בהוצאות מימון רבעוניות מהותיות, שבגינן היא היתה רושמת ככל הנראה הפסדים חשבונאיים כבדים של עשרות מיליוני שקלים מתחילת 2007 - מה שהיה מקטין את הונה העצמי ומצטייר הרבה פחות טוב. בחסות התקינה החדשה ב.יאיר מציגה כאמור רווח רבעוני, אך עבור מי שמעוניין לבחון את מצב הנזילות דו"ח הרווח והפסד הנו חסר כל ערך.

מה בכל זאת אפשר לומר על מצבה של ב.יאיר? ובכן, הרבעונים האחרונים מציירים תמונה די מדאיגה של קיטון מתמיד במזומנים של החברה, בשל תשלומי הריבית על החוב, מה שבא לידי ביטוי גם בעלייה התלולה בתשואות האג"ח הסחירות שלה. על כן, סביר שגיוס כספים במצב הנוכחי של השווקים הוא מהלך הרבה פחות רלוונטי מבעבר, כשבהקשר זה ראוי להדגיש שמדובר בתופעה שלא רק ב.יאיר תסבול ממנה.

יותר מכך, כימות מהיר של ההון החוזר מלמד כי יתרת הנזילות המיידית (מזומן בתוספת השקעות קצרות) של החברה הנה כ-70 מיליון שקל, בעוד ההתחייבויות המיידיות (חלויות חוב בתוספת ספקים וזכאים) עומדת על 110 מיליון שקל. בתווך ניצבים 260 מיליון שקל, מקדמות מרוכשי הדירות. למעשה, בטווח הקצר לפחות, ניתן לומר שב.יאיר חיה על חסדי הבנקים והספקים שלה, וכמובן תלויה לא מעט בקצב מכירת הדירות בפרויקטים.

בשורה התחתונה, מי שחושב על סיפור חפציבה מספר 2 צריך לזכור שלמרות קווי הדמיון המסוימים בין השתיים - שתי פירמות ירושלמיות שיצאו למהלך של התרחבות מואצת בזמן קצר באמצעות מינוף אדיר - כדאי בכל זאת שישקול את הדברים שנית: ב.יאיר מצטיירת כחברה עם סיכון לא קטן, אך גם כזאת שטומנת בחובה סיכוי לא רע לאפסייד, בעיקר למי שמאמין בחוסנו של שוק הנדל"ן הירושלמי.

האופטימיות מגובה גם לנוכח העובדה שלחברה מספר נכסים אטרקטיביים, שמימוש מהיר שלהם יכול לשפר את מצב הנזילות שלה במידה ואכן תיקלע לקושי. המרכזי שבהם הוא קניון הפסגה בירושלים, שנמצא בתפוסה כמעט מלאה ומוערך ב-130 מיליון שקל. קניון זה אמנם משועבד לבעלי האג"ח של החברה, אך מכירה שלו יכולה להקטין את המינוף של החברה שבשלב מסוים צפוי להתחיל להעיק עליה. "