אין להם עניין בחברות נדל"ן

איך שגלגל מסתובב. עונת ההנפקות האחרונה, שננעלה בסוף חודש נובמבר, היתה עונת ההנפקות הראשונה זה זמן רב במהלכה לא הגיעו לבורסה חברות נדל"ן חדשות. למעשה, לא רק הנפקות הנדל"ן נבלמו, אלא השוק הראשוני כולו, ויעיד על כך הבציר האנמי של שתי פירמות בלבד שחצו את משוכת המוסדיים בשבועות האחרונים. עם זאת, שינוי מצב הרוח הקיצוני בכל הקשור לפירמות הנדל"ן מצריך הסתכלות מעמיקה יותר.

עד לאחרונה, רק נזכיר, היו חברות הנדל"ן כוכבות הבורסה, וכוכבות השוק הראשוני במיוחד. יעיד על כך צרור ההנפקות של חברות הסקטור בשנת 2006 שנמשך למעשה עד למחצית 2007, וכן גל גיוסי החוב של פירמות הנדל"ן, להן היתה דלת פתוחה אצל המשקיעים המוסדיים. עם זאת, שוק ההון כהרגלו עובר באחת ממאניה לדיפרסיה, ולאחר חריקת הבלמים שרשם שוק ההנפקות כבר ברבעון השלישי, הרי שברבעון הרביעי היו שעריו נעולים כמעט לגמרי - ובמיוחד עבור פירמות הנדל"ן.

הקורבן הטראגי של ההתפתחויות האחרונות היא כמובן חברת שיכון עובדים מקבוצת שיכון ובינוי. האחרונה ניסתה כזכור להנפיק כבר בחודש אוגוסט, ונכנעה לכוחות השוק, כשבהמשך הוכרעה גם בסוף חודש נובמבר בעקבות התחדשות החולשה בשווקים. סיפורה של שיכון עובדים הוא כמובן לא היחיד, אך עקב היותה חברה מובילה בתחומה, רווחית, יציבה וכל שאר הסופרלטיבים שאפשר לקשור לה, הוא ממחיש יותר מכל את השינוי במצב הרוח של המשקיעים.

אז מדוע שינוי המשקיעים טעמיהם בצורה כה נחרצת? הגורם הראשון שיש לקחת בחשבון הוא כאמור שמדובר בתופעה כללית. שוק ההנפקות כולו נבלם, ולכן יש לקחת את הבלימה של הנפקות הנדל"ן בפרופורציות הנכונות. הבלימה אמנם עומדת בניגוד גבוה במיוחד לשטף הנפקות שקדם לה, אך זוהי כאמור דרכו של השוק. בתקופות בהן המשקיעים מעוניינים לצמצם סיכונים, השוק הראשוני הוא מהראשונים להיפגע, שכן המוטיבציה להשקיע בפירמות חדשות נמוך פי כמה וכמה מהמוטיבציה, הנמוכה ממילא, להשקיע בשוק המניות.

ספציפית לגבי סקטור הנדל"ן, הרי שהקונטקסט של האירועים האחרונים בשווקים משליך עליו באופן ישיר, ולכן די טריוויאלי שיהיה מהראשונים להיפגע. בהקשר זה אפשר לדבר כמובן על משבר הנזילות, על חוסר היציבות וחוסר הוודאות באשר לתנודת שערי הריבית בעולם, על המצוקה בשוק הנדל"ן האמריקני, על המינופים הגבוהים שנהוגים בסקטור שעומדים לו לרועץ בתקופה מסוג זו, ובכלל על העובדה שנראה שהחגיגה של יזמי הנדל"ן המקומיים, ובמיוחד הקטנים שבהם, קצת יצאה מפרופורציות בשנים האחרונות.

כיום, במקום לחלק את הכסף, המשקיעים המוסדיים המקומיים עסוקים בחישובי ההסתברות שהכסף שחילקו בשנים האחרונות יחזור אליהם. זהו הטרנד שמתפתח בחודשים האחרונים בתעשיית ההשקעות הבינ"ל, שאופיינה כולה בתמחור חסר של סיכונים עד לאחרונה, ומבצעת כעת "תיקון תותחנים" לצד השני. קרי, אף אחד לא מקבל כסף.

פרט למצב השווקים, ניתן לדבר על שינוי נוסף שחווה סקטור הנדל"ן בתקופה האחרונה, והוא ההסתכלות השונה שנדרשת לגביו בשל השינוי בחקיקה החשבונאית. המעבר לתקני ה-IFRS, שייכנס לתקוף רשמי מתחילת 2008, הפך לחלוטין את מאזני ודו"חות חברות הנדל"ן, ונראה שהמשקיעים מבקשים כעת לקחת צעד אחד לאחור ולבחון את השינויים, ובמיוחד את הפן הסובייקטיבי שלהן.

כך לדוגמא, הגיעה שיכון עובדים להנפקה מצוידת בדו"ח הערכת השמאי שקבע לה שווי של 3.1 מיליארד שקל על בסיס הקרקעות שבאמתחתה. בסיבוב הראשון באוגוסט היתה מוכנה החברה לתת דיסקאונט מסוים על הערכת השמאי, וניסתה להנפיק לפי 2.5-3 מיליארד שקל, מה שנראה עוד מקובל. בסיבוב השני, כבר ביקשה החברה להנפיק לפי 2-2.5 מיליארד שקל, והגיעה אף עד הקצה התחתון של הטווח, שמשקף דיסקאונט של 33% על הערכת השמאי.

ההתנהלות הזאת בעצם מלמדת על כך שהמשקיעים במניות הנדל"ן כבר אינם מתייחסים להערכות השמאים, ומכאן שגם להון המשוערך של הפירמות, כאל אורים ותומים. החברות מגלות שיש ספקות באשר לנדיבות אותן הערכות, ויותר מכך, יש חששות שהיפוך הסייקל ייאלץ את הפירמות לבצע שערוך כלפי מטה. התוצאה מבחינת מניות הנדל"ן, כפי שחזינו בעבר, היא מעבר של כסף בעיקר אל הפירמות הגדולות והיציבות - אשר גם הן אינן רוות יותר מדי נחת.

מה יכול להביא לשינוי בסנטימנט של המשקיעים בהמשך? בעיקר התייצבות של השווקים הפיננסיים בעולם, ויותר מכך התייצבות המערכות הפיננסיות ומנגנוני האשראי. עד שזה לא יקרה, סביר שפירמות חדשות יתקשו להנפיק, ובמיוחד פירמות נדל"ן. על גיוסי חוב, ובמיוחד אלו בדירוג נמוך או ללא דירוג, עדיין אין מה לדבר בשלב הזה, ואף ניתן להעריך שבתנאי השוק הנוכחיים קשיי הנזילות עשויים לבוא לידי ביטוי ביתר שאת ב-2008 בקרב היזמים הקטנים. "