ולפעמים החגיגה (בחו"ל) נגמרת

הטריגר היה משבר הסאב-פריים שפרץ בחודשי הקיץ בארה"ב, החל כמשבר פיננסי והפך בהמשך למשבר כלכלי רחב. ההשלכה על השווקים היתה הקטנת התיאבון לסיכונים וירידה בנזילות, מה שהקרין לשלילה על מניות הסקטור.

מבט על מדד הנדל"ן-15, המרכז את 15 חברות הנדל"ן הגדולות, מלמד כי הוא סוגר את 2007 עם תשואה "סמלית" של כ-1.5%, שמהווה תשואת חסר מובהקת על מדד ת"א 100, לראשונה זה שנתיים. מדד הנדל"ן של "גלובס", שמרכז את 10 הפירמות הגדולות שמרכז הכובד שלהן בשוק המקומי, סוגר את השנה עם תשואה של 3.5%, שמרמזת על הקשר ההדוק בין ביצועי פירמות הנדל"ן שפועלות בישראל לאלו שפועלות בעיקר בחו"ל, לאור תנועת הכלים השלובים של השווקים בימים אלו.

בכל זאת, פרט לקורלציה בה ניתן להבחין במבט-על, מבט יותר מעמיק על ביצועי המדדים מתחילת השנה מלמד על שונות די גבוהה ברמת התנודתיות. על כך ניתן ללמוד מהתנודות הקיצוניות שרשמו מניות הנדל"ן שפועלות בחו"ל, לעומת תנודות מינוריות בפירמות שמרכז פעילותן בשוק המקומי.

מדד הנדל"ן של "גלובס" הציג תשואה גבוהה ממדד נדל"ן-15 של הבורסה, תוך רמת תנודתיות נמוכה הרבה יותר, מה שהפך אותו לאפיק השקעה טוב יותר בשנה החולפת.

ברמת הפירמות, מלמד מבט על מדד הנדל"ן-15 של הבורסה כי המנצחות הגדולות של 2007 הן היזמיות שכובד משקלן מרוכז בשווקים המתעוררים. אלו השאירו מאחור, מבחינת התשואה שהשיגו, את פירמות הנדל"ן היציבות והשמרניות שפעילותן נוטה בעיקר לשווקים המפותחים, מה שלימד על הלך הרוח על אף הירידה בתיאבון לסיכונים שנרשם במחצית 2007.

משמעות הדבר היא שבשנה בה הפך המרדף אחר התשואות למאתגר וחסר פשרות, העדיפו המשקיעים לחפש תשואות עודפות גם על חשבון נטילת סיכון מסוים. אלו שהמשיכו בפעילות הסולידית ולא חשפו פוטנציאל אפסייד כלשהוא, השתרכו בסוף טבלאות התשואות - כשרשימה זו היא ללא ספק המעניינת ביותר בסיכומה של השנה.

פחות סיכון בישראליות

ובכן, מבין חברות נדל"ן-15, הארבע שהניבו את התשואות הפחות טובות הן החברות שנמצאות בשליטת יזמי הנדל"ן מהמובילים בשוק המקומי: יצחק תשובה, חיים כצמן, נתן חץ ונוחי דנקנר. מה אפשר לומר על התופעה? מבט על ארבעת החברות שמובילים הארבעה, דלק נדל"ן, גזית-גלוב, אלוני-חץ ונכסים ובנין, מלמדת על המכנה המשותף: פירמות איכותיות אמנם, אך גם על כאלו שהתבססו בעיקר על עסקאות נדל"ן פיננסיות.

אותן עסקאות הגדירו את מקור הרווח העיקרי של הארבעה ככזה שטמון במרווח התשואה שהצליחו לייצר, בין עלות המימון לתקבול שכ"ד, לצד השבחה כזו או אחרת של הנכסים. עם זאת, התהפוכות שעברו השווקים בחודשים האחרונים טשטשו את גבולות מרווח התשואה, בעיקר בהיבט עלויות המימון, וכך נכסי צאן ברזל של הנדל"ן הפכו לסחורה הרבה פחות מבוקשת.

עם זאת, מבט פרטני מלמד כי לתנודה של כל אחת יש אולי הסבר ייחודי: דלק נדל"ן סבלה מההנפקה המגומגמת של הבת בלונדון ומכישלון עסקת ילמולי; גזית-גלוב סבלה, אולי שלא בצדק, מהקישור לשוק הנדל"ן האמריקני הדועך ומהתפזרות של הבעלים לתחומי השקעה נוספים. בכל מקרה, ארבעתן נעו השנה על אותה סירה, מה שגורם לנו להמר כי ב-2008, שמסתמנת לפי שעה כסגרירית, המשקיעים עשויים לגלות אותן מחדש.

מנגד, מי שכן הצליח לייצר תשואה עודפת בשנה החולפת אלו הן כאמור היזמיות: מוטי זיסר שהוביל את אלביט הדמיה לסדרת אקזיטים ענקית במזרח-אירופה והמשיך להודו הוביל את הטבלה, יוסף גרינפלד שביסס את GTC כאחת השחקניות המובילות במזרח-אירופה התברג גם הוא בצמרת וגם אליעזר פישמן, עם הפעילויות היזמיות המוצלחות ברוסיה ובהודו, לפחות על הנייר, כבש מקום בצמרת טבלת התשואות.

שתיים אחרות שבכל זאת קשה לדלג עליהן, הן אפריקה ישראל, שתנועתה הן בפן השוק-הוני והן בפן העסקי דמתה לרכבת הרים השנה, כשבסיומה היא רושמת עלייה סולידית ומותירה הרבה סימני שאלה לקראת 2008; ושיכון ובינוי, שעל אף הנסיגה בסוף השנה, לנוכח כישלון הנפקת הבת שיכון עובדים ועזיבת המנכ"ל שחתום על המפנה של השנים האחרונות, סוגרת שנה טובה מאוד במונחי תשואה.

תנופת גיוסים

לצד ביצועי הפירמות במדד הנדל"ן-15, מדד הנדל"ן של "גלובס" הציג כאמור תמונה מאוזנת יותר, אך כזאת שלא העלתה מסקנות חד-משמעיות באשר לשיוך אופי פעילות הפירמה לביצועיה. כך לדוגמא, אמות וגב-ים, שתי חברות בעלות קורלציה עסקית גבוהה יחסית שנחשבות למובילות בשוק המניבים המקומי, הציגו מגמות סותרות.

מה ההסבר? ככל הנראה הוא קשור לרמת התמחור של שתיהן בתחילת השנה, ואולי גם לעובדה שההיפרדות של נתן חץ, בעלי אמות, מעוגן, אפשרה לו להקנות לחברה גם מימד יזמי. כך או כך, קשה להסיק מהתנודות מסקנה מובהקת באשר לשוק המניבים המקומי.

מנגד, ישרס ודמרי, שתי פירמות שפועלות בתחום היזמות למגורים, הציגו תשואות חיוביות דומות בסיכום 2007, אך גם מנתון זה קשה להסיק מסקנות חותכות. זאת, מכיוון שהשתיים פונות לפלחים שונים של שוק המגורים - דמרי לפלח השוק הבינוני בפריפריה, וישרס לפלח השוק העליון בעיקר באמצעות פרויקט YMCA בירושלים - כך שהתנודה שלהן מרמזת אולי שהביזנס בשניהם טוב, אך לא מלמדת על תובנה כלשהיא ביחס לכיוונים בתחומי הפעילות.

יזמית הבנייה אפריקה מגורים, שבונה בכל רחבי הארץ ולמגוון רחב של פלחים, דווקא מסכמת שנה בתשואה שלילית, על אף ההתמקדות בפלח שוק עליון. זה רק ממחיש את התובנה ששיקולי ההשקעה השנה היו פרטניים, ולא התבססו בהכרח על תחומים משותפים.

על מנת לסכם את 2007 בסקטור הנדל"ן קשה שלא להתייחס גם לתנופת הגיוסים של פירמות הסקטור, למרות הדעיכה בחודשים האחרונים. נתוני סוף השנה מציגים תמונה מעודדת ומלמדים כי 50 חברות נדל"ן גייסו השנה בשוק המניות בסכום כולל של כ-4 מיליארד שקל, כחמישית מסך גיוסי ההון בבורסה בשנת 2007.

מבט על המגייסות החדשות מלמד כי 15 חברות עברו השנה את משוכת המשקיעים המוסדיים, עם גיוס מצרפי של כ-1.2 מיליארד שקל. הבולטת שבהן היא מישורים של גיל בלוטרייך, הפעילה בעיקר בשוק בקנדה, שהציגה תשואה של 75% מאז ההנפקה במחצית 2007. הכותרת של המגייסות שייכת בעיקר למי שלא גייסה: שיכון עובדים מקבוצת שיכון ובינוי, שהיתה אמורה להפוך להנפקת הנדל"ן המתוקשרת של 2007, אך לא צלחה פעמיים את מבחן השוק הראשוני.

מבט על מגמות גיוסי החוב בקרב חברות הנדל"ן ב-2007 מלמד על גיוס חוב של 21.7 מיליארד שקל - שיא של כל הזמנים - ע"י חברות הנדל"ן, 28% מסך גיוסי החוב שבוצעו בשנה החולפת בבורסה. החלק הארי של קדחת הגיוסים בא לידי ביטוי במחצית הראשונה, כשהמאפיין המרכזי היה העובדה שחלק ניכר מהחוב גויס ללא דירוג.

המחצית השנייה בשוק הגיוסים הושפעה הן מהמשבר שפקד את העולם והן מקריסת חפציבה המקומית, ששינתה מקצה לקצה את אופי התמחור בשוק החוב הלא מדורג, שכמעט וסגר שעריו בישורת האחרונה של השנה. "

roi-m@globes.co.il