מצוקות ששוות הון

משברים פיננסיים, כמו משבר האשראי/סאב-פריים הנוכחי, ומשברים כלכליים, כמו ההאטה שמרחפת מעל ארה"ב ועשויה להתגלגל לשאר העולם, מכניסים חברות רבות למצוקה. המודל העסקי שנשען על צמיחה בביקושים מגלה שהוא נטול רגליים חזקות; הבנק סוגר את ברז המימון; החובות שותים את ההכנסות. וכך חברות רבות נקלעות לקשיים.

בדרך כלל, אירועים כאלה נחשבים שליליים, והחשש שהם מסתמנים באופק בא לידי ביטוי בירידות שנרשמו מתחילת השנה בבורסות בארה"ב. אבל מבחינת חלק מהמשקיעים, מדובר באפיק השקעה מרגש, עם פוטנציאל עצום לתשואות. זה התחום החם בעולם ההשקעות, ה-Distressed Debt.

משמעות המושג היא ניירות ערך או חברה שנקלעו למצוקה, קרובים לפשיטת רגל או כבר נמצאים בעיצומה, בדרך כלל, בגלל חוסר יכולת של החברה לעמוד בהתחייבויותיה הפיננסיות. מניות, מניות בכורה, חוב בנקאי ואגרות חוב קונצרניות שסובלים מירידת ערך חדה הופכים אטרקטיביים למשקיעים שמחפשים "מציאות", ומוכנים לקבל על עצמם את הסיכון. מי שעושה את זה בישראל אבל בסיכון נמוך יותר היא קרן ההשקעות פייט של ישי דוידוי, שמבצעת Turn Around בחברות.

אם אתם עדיין מפקפקים, שימו לב לנתונים הבאים: סקר שערכה חברת ליפר של רויטרס ופורסם לפני ימים אחדים מצא ש-20% ממנהלי קרנות הגידור שהשתתפו בסקר, ומנהלים יחד 227 מיליארד דולר, מאמינים שהתחום החם בגידור ב-2008 יהיה Distressed Debt.

איפה הרווח?

לאורך ההיסטוריה חברות רבות בשוק האמריקני נקלעו לקשיים, שהפריעו להן להמשיך בפעילותן השוטפת. המקרים המפורסמים של השנים האחרונות הם וורלדקום ואנרון, כל אחת מסיבותיה. נני מעוז, מנכ"ל קרן הגידור אוורסט, שמתמחה בתחום Distressed Securities בחו"ל, מבחין בין שלושה גורמים מרכזיים שמביאים, בדרך כלל, חברות למצב הבעייתי הזה: ניהול כושל, מצב שוק קשה כתוצאה משינוי בתנאי התחרות או חשש להונאה. לשני הגורמים האחרונים ניתן להתייחס כמקרים פרטיים של הגורם הראשון.

לדברי מעוז, כשחברה נקלעת לקשיים, הערכת השווי שלה והמכפילים הופכים לפחות רלבנטיים, כשבוחנים את כדאיות ההשקעה בה.

השקעה בחברות מצוקה נחשבת לאחת הנישות הפחות מסוקרות בשוק והיא מנת חלקם של משקיעים מתוחכמים במיוחד. משקיעי ריטייל כמעט ואינם נמצאים בחברות אלו ואילו משקיעים מוסדיים מחפשים דרכים להיפטר מהסחורה הפגומה, ומותירים את הבמה לקרנות גידור וקרנות השקעה פרטיות (Private Equity) שמתמחות בתחום.

מעוז מעריך כי בארה"ב קיימת שכבה שלמה של חברות, בשוויים של 5-200 מיליון דולר, שעונות על ההגדרה של חברות במצוקה. ברוב המקרים המדווחים, לחברה אין ברירה אלא לפשוט רגל ולעיתים לחדול מלהתקיים, כשגם ניסיון לבצע הבראה בחברה נראה כבעל סיכויים קלושים. אולם במקרים המעטים, בהם יש תקווה כלשהי להבראה או לפירוק יעיל של החברה, טמון פוטנציאל רווח לא מבוטל.

מנהלי השקעות שמתמחים בני"ע במצוקה משקיעים בדרך כלל בחברות בהן קיים פוטנציאל רווח שניתן לממשו. הרעיון המקובל היא תוכנית הבראה מלאה או הבראה חלקית. אבל יש דרכים נוספות להרוויח מהחברות האלה: מכירת פעילות, למשל של חברת בת רווחית או בעלת פוטנציאל, או פירוק נכון של החברה וניצול הנכסים שלה, כמו נכסי נדל"ן, פסי ייצור, מלאים, פטנטים וכו'. פירוק חכם של חברה יכול לייצר ערך רב למשקיעים שלה.

אחד האתגרים של מנהלי ההשקעות האלו הוא דירקטורים עקשנים, שלא תמיד פתוחים לרעיון של פירוק החברה, ושקבלת ההחלטות שלהם מונעת על-ידי אינטרסים ואמוציות. התמחות וניסיון בתחום מאפשרים לפרק גם את המוקש הזה, שלא יהיה מכשול בדרך ליצירת ערך מהחברה.

אבל מנהלי ההשקעות לא מפרקים בעצמם את פירוק החברה או מבריאים אותה. הם קובעים את האסטרטגיה ואחראים להנעת התהליכים ובחירת האנשים המתאימים ליישום האסטרטגיה.

מה מחפשים מנהלי ההשקעות? ובכן, בראש ובראשונה המנהלים מנסים לאתר את המקרים בהם ההשקעה שלהם מגובה על-ידי נכסי החברה. איתור ההשקעות האטרקטיביות מתבצע בדרך כלל על-ידי רשת של אנשים, אליהם מקושר מנהל ההשקעות. מדובר ברשת שכוללת משרדי עו"ד שמתמחים בפירוק חברות ורואים הזדמנות לסוג השקעה שכזה (המשרד מרוויח מכך שהוא מצפה להיבחר למשרד המטפל בתיק הפירוק), קולגות (קרנות נאמנות, קרנות גידור וכו'), בעלי מניות גדולים (לקוחות מוסדיים שנתקעו עם הסחורה), ומשקיעים בקרנות שהם בעלי חברות בעצמם ומכירים את השוק.

מיצוב עמדת הכוח

הבדיקה המשמעותית ביותר היא של נכסי החברה מול התחייבויותיה. אבל הנכסים הם לאו דווקא אלה שנכללים במאזנים. לעתים נכסים אחרים, כמו תביעה של חברת הביטוח שביטחה את חוב הלקוחות שהפך לאבוד, יכולים לייצר הכנסה. בדיקות נוספות באספקט המשפטי בוחנות האם תלויות תביעות נגד החברה, האם השופט שנבחר לטפל בתיק הפירוק אוהד את הרעיון של קרנות השקעה, כלומר, האם נתן בעבר הזדמנות לחברות בקשיים לבצע ארגון מחדש או לא וכו'.

אחד הכלים שמשמשים את המשקיעים ב-Distressed Debt הוא ניסיון וידע בתורת המשחקים, שמאפשרת להבין את הכוחות הפועלים בחברה, במחזיקי החוב, בעלי המניות והמגרש הרחב של החברה.

מנהלי ההשקעות שרוכשים נתח מחברה שנמצאת בפשיטת רגל (Chapter 11) שואפים, בדרך כלל, להקים ועדת בעלי מניות (Equity Committee). זה אתגר לא פשוט, והסיכויים שבית המשפט יאשר את הקמתה עומדים על 1 מכל 10 מקרים. הרי כל בעל מניות בחברה רשאי לבקש מבית המשפט עמדה בקביעת עתיד החברה. שבעת בעלי המניות הגדולים בחברה נבחרים בדרך-כלל על ידי הנאמן לוועדת בעלי המניות, שתפקידה להכתיב את דפוס ההתנהלות תחת הפירוק.

חוק פשיטות הרגל האמריקני מתיר לוועדה לשכור שירותיהם של עו"ד ומומחים פיננסיים, וההוצאות האלה מועמסות על החברה ולא ישירות על בעלי המניות. קרנות ההשקעה בני"ע במצוקה נכללות בדרך כלל על בעלי המניות הגדולים ועל כן בעלות עמדה ואמירה לגבי התנהלותה.

כדי להיות בעל מניות גדול ולשלוט בתהליך הפירוק או ההבראה המושכל של החברה, קרנות ההשקעה אוספות מניות בשוק, למרות שלא אחת המניות האלה סובלות מסחירות נמוכה. דרך אחרת היא לחפש בלוקים של מניות שמשקיעים רוצים למכור משיקולי מס או מבעלי מניות שנקלעו לפשיטת רגל אישית. בפני הקרנות עומדת האפשרות להשתתף גם בהקצאות פרטיות של מניות או אג"ח, שמזרימות לחברה מזומנים בתקופה הקשה, תמורת זכויות משמעותיות עודפות על פני בעלי המניות הרגילים.

הטיפול בנושים

בחברות בפשיטת רגל, נזכיר, קיימת עדיפות לבעלי החוב של החברה על פני בעלי מניות. לכן, המשקיעים ב-Distressed Equity (מניות במצוקה) יימנעו בדרך כלל מהשקעה בחברות בעלות היקף חוב גדול, בהן הסיכון גדל במצב של פירוק. גם אם החברה בת-הבראה ויש אפשרות לייצר נזילות גבוהה, בעלי החוב זוכים לעדיפות בקבלת הכסף, ולעיתים האג"ח מגובות בביטחונות נוספים.

משקיעים ב-Distressed Debt יעדיפו חברות בהן מספר הנושים קטן. חברות הנושאות חוב גדול לבנקים יורידו את קרנות ההשקעה לתחתית סולם סדרי העדיפות ברשימת הנושים. אלמנט נוסף שיחפשו המשקיעים הוא גיבוי טוב יחסית של החוב בנכסים, למרות שהוא אף פעם לא יגובה כולו, שהרי מדובר בחברה במצוקה.

הרווח מהשקעה ב-Distressed Debt מגיע, בדרך כלל, משלושה מקורות: הראשון הוא שהחוב מבוטח בביטחונות שניתן להנזיל ולהחזיר למשקיעים. השני הוא שמדובר בחוב בר-המרה למניות, שמאפשר לבעלי החוב להכניס אנשים שלהם לחברה, כדי להוביל תהליך הבראה וליהנות מפירות התהליך. המקור השלישי הוא תהליך ההבראה עצמו, שמשפר את מצב החוב ומעלה את שווי החברה.

השקעה בני"ע במצוקה אינה נחלת כלל המשקיעים והיא מתאימה יותר למשקיעים מתוחכמים, להם המשאבים והיכולות לבצע השקעה בסדר הגודל המדובר. משקיעים פרטיים יכולים להתחקות אחר ביצועי הקרנות שמתמחות ב-Distressed Debt. אם אתם מאמינים בפוטנציאל ייצור הערך מהחברה (ואחרי שבדקתם את ההיסטוריה של הקרן שמתיימרת לייצר ממנה ערך), תוכלו להשקיע בחברה שנקלעה למצוקה ולהצטייד בהרבה אורך רוח.

עם זאת, חייבים לסייג: לבעלי מניות קטנים יש סיכויים נמוכים להשפיע על התנהלות החברה לעומת בעלי מניות גדולים. הם אף יכולים להידחק לתחתית רשימת הנושים. בנוסף, מודל הרווחים של משקיעי ה-Distressed Debt דומה לזה של קרנות הון סיכון: הצלחות בודדות מייצרות את כל התשואה ומקזזות הפסדים בחברות שהבראתן או פירוקן המושכל לא הצליחו.

המשקיעים המתוחכמים יותר ובעלי הכיסים העמוקים יוכלו להשקיע באחת מקרנות הפרייבט אקוויטי או קרנות הגידור שמתמחות בתחום. בכל מקרה, כדאי להמשיך ולעקוב אחרי התפתחות התחום. מעוז מעריך שבעוד כשלושה חודשים, כשיתברר עומקו האמיתי של המשבר בכלכלה האמריקנית, חברות נוספות יעברו למדף.