המחיקות עושות קאמבק

חמש שנים עברו מאז שתקן 15 של המוסד לתקינה חשבונאית, זה שמטפל בירידת ערך נכסים, כיכב בכותרות, ועכשיו נראה שהוא נערך לסוג של קאמבק. אמנם הוא עצמו כבר לא יכול לחזור - הוא לא ממש איתנו כי התקינה החשבונאית הבינלאומית (ה-IFRS) דרסה אותו - אבל זה רק עניין טכני. התקן הזה הוא הרי בסך הכל חיקוי של תקן בינלאומי - IAS 36, כך שאולי השם והמספר ישתנו, אבל הרעיון נשאר.

הרעיון הוא שכאשר יש סימנים לירידת ערך הנכסים יש לבחון זאת, ואם מדובר בירידת ערך פרמננטית, יש למחוק מספרים מהדו"חות. זה אולי נשמע מעט מנותק, הרי בשנים האחרונות התרגלנו שערך הנכסים נע רק בכיוון אחד. חמש שנים של עליות וגאות בשווקים, יצרו תחושה שהנכסים במאזן יכולים רק לעלות, והיישום של התקינה הבינלאומית בדו"חות של החברות הישראליות רק הגדיל, במקרים רבים, את ערך הנכסים ואת ההון העצמי. התקינה הזאת הרי מבוססת על גישת השווי ההוגן. המטרה שלה היא להציג מספרים יותר רלבנטיים במאזן, וקצת פחות חשוב לשיטתה שהמספרים האלה עלולים להיות תנודתיים מאוד. לצורך העניין גם פחות חשוב שהמספרים האלה עלולים להיות פחות אמינים, כי הם הרי מבוססים על הערכות ואומדנים שונים.

למען האמת, התקינה הזאת גם קצת צבועה. מצד אחד המטרה שלה היא ליצור בסיס השוואה אחיד בין החברות הישראליות והחברות הזרות. אבל מצד שני, יש גמישות בהצגה. אפשר למשל להציג נדל"ן להשקעה גם לפי הערך ההוגן שלו וגם לפי שיטת עלות, עם "נגיעות" של שווי הוגן. איך אפשר להשוות בין שתי חברות שמיישמות גישה שונה? נכון, אי אפשר. אז אמנם חברה שמנסה לעניין משקיעים זרים, או שמוקד הפעילות שלה הוא בחו"ל תתיישר לשפה המקובלת של שווי הוגן, ותציג כך את נכסיה. אבל חברה שנסחרת בארץ, ואין לה יומרות גדולות, עשויה לבחור שלא ליישם את גישת השווי הוגן.

סימנים של חולשה

אבל האמת שאלה כבר צרות ישנות. הצרות החדשות הן הירידות בבורסות וההשפעה שלהן על הדו"חות הכספיים. זה מה שעשוי להחזיר את תקן 15, או במתכונתו הבינלאומית - IAS 36, לכותרות. אחרי עליות ממושכות בשווקים הפיננסים במקביל לעליות במחירי הנדל"ן, הגיעה נקודת המפנה. בחודשים האחרונים יש ירידות של ממש גם בשוקי המניות, וגם מחירי הנדל"ן נמצאים במקומות רבים על פני הגלובוס במגמה שלילית. זה עלול להביא לגל של מחיקות כי אחרי הכל - שווי השוק הוא אינדיקציה טובה, להערכתנו הכי טובה, לשווי של נכס או לשווייה של חברה.

על פי התקן יש לבחון ירידת ערך של רכוש קבוע, אחזקות של חברות כלולות (לא כאלה שיש בהן שליטה) ומוניטין - אם יש סימנים לירידת ערך. איך מגדירים סימנים? סימנים יכולים להיות תוצאות חלשות של החברה המוחזקת, מחיר נמוך של נכס דומה, או מחיר השוק. מחיר השוק אמנם יכול לשקר פה ושם, אבל הוא תמיד יהיה האינדיקציה הטובה ביותר לשווייה של חברה בנקודת זמן מסוימת. אלא שבתקן יש התחכמות מסוימת. התקן מדבר על כך שאת ירידת הערך יש לרשום בדו"חות הכספיים רק אם מדובר בירידת ערך קבועה, פרמננטית. מה זאת ירידת ערך קבועה? זה תלוי בזמן? בעומק הירידה? התשובה היא שגם וגם. אבל מעבר לשני אלה זה תלוי גם בכושר השכנוע של המנהלים ובעלי הבית בחברה. וזה עוד סוג של צביעות שמגולם בתקינה הבינלאומית.

הרי כשבוחנים נדל"ן להשקעה אז בוחנים אותו בערך כלכלי כל רבעון, וכך מציגים אותו, למרות שאולי מדובר בעלייה זמנית או בירידה זמנית. מנגד, כשבוחנים רכוש קבוע, או אחזקה בחברה מוחזקת, או מוניטין, מעריכים אותם מחדש ומעדכנים את שוויים רק כאשר מדובר בירידת ערך קבועה, ולא בוחנים אותם כל פעם מחדש בהתאם לנקודת הזמן הספציפית. כך מה שמתקבל הוא מאזן שחלקו משתנה לפי פרמטרים כלכליים מדי רבעון, וחלקו לא משתנה בהתאם לאותם פרמטרים, כי שם יש מקום לשיקול דעת. זה סוג של סתירה במתודולוגיה של גישת השווי ההוגן, אבל אלה הם כללי המשחק.

אבל בסופו של דבר גם אם יהיה מי שיתעקש להשאיר את המחיר גבוה, לאורך זמן רואי החשבון לא יוכלו לחתום על מספרים שיהיו רחוקים מדי ממחיר השוק. אפשר אולי למשוך את זה לאורך רבעון אחד, אם יימצאו נימוקים טובים, יותר מזה זה כבר יהיה מוגזם. השוק אולי משקר בפרק זמן קצר, אבל כשהמחיר בשוק נמוך לאורך זמן מהספרים, וכאשר מדובר על מחזורים לא שוליים שעוברים במניה, אז זה המחיר, נקודה.

המחיקות מחכות

למה אנחנו מעלים את כל זה כעת? כי השוק אומר לנו שהמחיקות בדרך. רואים את זה ביחס הפשוט בין שווי השוק להון העצמי. יחס גבוה מ-1 משמעו ששווי החברה גבוה מההון העצמי שלה. זה בדרך כלל המצב הטבעי, שכן מעבר להון העצמי של החברה היא אמורה לספק גם רווחים עתידיים שמתבטאים במחיר השוק שלה. לא מדובר במדע מדויק כי הרי ישנן חברות שמציגות את הנדל"ן להשקעה במחיר הוגן ואז, לכאורה (אם הן נקיות מפעילויות אחרות), שווי השוק צריך להיות קרוב להון העצמי שלהן. עם זאת, בכל מקרה, כאשר השווי בשוק נמוך מהספרים זה תמרור אזהרה לגבי איכות ההון העצמי בספרים. מקרה כזה מרמז שההון הזה צפוי לרדת, ושבדרך נמצאים הפסדים - אולי תפעוליים - ולו בגלל ירידת ערך הנכסים.

בבורסה נסחרות כיום עשרות רבות של חברות מתחת להון העצמי שלהן. חלק מרכזי מתוכן מהוות חברות הנדל"ן, שהציגו את נכסיהן לפי ערך הוגן, אבל הירידות במחירי הנדל"ן יגרמו להן, ככל הנראה, הפסדים עתידיים, ובינתיים השוק (שבדרך כלל מגיב בהתאם לדו"חות) מתקן כלפי מטה. כך, למשל, אלוני חץ שנסחרת ב-40% מתחת להון העצמי שלה, דלק נדל"ן שנסחרת ב-27% מתחת להון העצמי וגזית גלוב שנסחרת ב-20% מתחת להון.

אבל יש גם חברות מתחומים אחרים שנסחרות מתחת להון העצמי. כמו למשל לא מעט חברות אחזקה והשקעות: טאו נסחרת ב-7%, אינספייר ב-16% ופולאר תקשורת שנסחרת ב-65% מתחת להון העצמי שלה. בפולאר היחס הזה עמוק וממושך והוא נובע בעיקר מהאחזקה בחברת ניפסון. אחזקה שרשומה בספרים בשווי העולה משמעותית על השווי בשוק (מניותיה נסחרות באירופה). השוק מתמחר את פולאר תקשורת לפי המחיר החדש, אבל גם בדו"חות צריכה להיעשות התאמה למציאות, מה שכנראה יקרה בדו"חות השנתיים.

גם בתחום התעשייה יש חברות שנסחרות מתחת להון העצמי שלהן. דלתא גליל, היא דוגמה טובה. חברת הטקסטיל הזו נסחרת (בארץ ובוול סטריט) כבר תקופה ארוכה מתחת להונה. ההון שלה מסתכם ב-175 מיליון דולר, ושווי השוק שלה מתחת ל-90 מיליון דולר. מבלי להיכנס לדו"חות שלה, שערוכים בכללים שונים, השווי בשוק מבטא חשש גדול שהנכסים שברשותה לא שווים את המחיר שלהם בספרים. במקרה של דלתא גליל דווקא מדובר בחברה בעלת מקרקעין שערכו עולה על הערך בספרים, אבל מנגד יש לה אחזקות בחברות בנות, שככל הנראה מוצגות בספרים בערך שגבוה מערכו האמיתי.

אלה רק דוגמאות אקראיות. כמעט בכל סקטור נסחרות היום חברות מתחת להון, וזה מצריך בדיקה אמיתית של שווי הנכסים שלהן. מעבר לכך, חברות רבות רכשו בשנתיים האחרונות פעילויות וחברות, והן מציגות בספרים שלהם את הרכישות לפי ערכן בעת הרכישה (עם ההתאמות החשבונאיות הנדרשות). זה לא מתבטא אצלן בהכרח ביחס שווי להון. ההון עדיין לא קטן - הן מציגות את הרכישה לפי עלותה ורושמות במקביל מוניטין ונכסים לא מוחשיים אחרים, וערך השוק, גם אם הוא מעכל את ההפסדים, יכול להיות עדיין גבוה מההון. אבל במקרים רבים כבר בעת הרכישה הייתה פרמיה על מחיר השוק, ועם הירידות האחרונות הפרמיה אף גדלה. זה צריך לשים את המוניטין ואת הנכסים הלא מוחשיים האחרים תחת זכוכית מגדלת. האם הם באמת שווים כפי שהם מוצגים בספרים? לא בטוח. "