המטבעות מאיימים לשבור גב היזמים

סקטור הנדל"ן אמנם שבע בעיות בתקופה האחרונה, על רקע התנודתיות המאפיינת את השווקים הפיננסיים וההאטה הכלכלית הגלובאלית, אך נראה שיש נדבך נוסף שישפיע - לפחות ברמה הטכנית - על הביצועים קצרי הטווח של הפירמות. מדובר בתנודות המטבע החריגות שמאפיינות את השבועות האחרונים, שמהווים נגזרת של השווקים התנודתיים ממילא.

מבחן הגידור

תנודתיות המטבעות, שהכיוון המרכזי שלה הוא הייסוף בשקל, מייצרת וצפויה להמשיך ולייצר השפעה רוחבית על כל הפירמות העסקיות במשק, ובמיוחד על היצואניות. זאת, מכיוון שחלק ניכר מתשומות העבודה שלהן הנן שקליות ואילו התפוקות נמדדות במט"ח, ובעיקר בדולר ובאירו - בהתאם לשוקי הייצוא המרכזיים.

על אף פעולות ההגנה הפיננסיות, מגמה זו פועלת בכיוון של צמצום מרווחי הרווח בקרב היצואניות, ונראה שהשפעתה תבוא לידי ביטוי גם בקרב חברות הנדל"ן, הן בדו"ח הרבעון הרביעי של 2007 והן בדו"ח הרבעון הראשון של 2008. כל זאת, לצד השפעות שליליות נוספות שהמרכזיות שבהן הן הצפייה לשערוך נכסים כלפי מטה, שתשליך בעיקר מבחינה חשבונאית, ומחנק האשראיים בשווקים, שמשליך על פיתוח העסקים העתידי.

תחילה, ראוי לומר שכמו כל פירמה לוקאלית, חברת נדל"ן לוקאלית מושפעת באופן מינורי מתנודות המטבע. זאת לאור התמחור השקלי הנהוג ברוב גדל והולך של שוק המניבים והמעבר המדורג לתמחור שקלי גם בתחום הבנייה למגורים, לאור הייסוף האגרסיבי. נפגעים מהתנודות בשווקים ניתן למצוא אולי בקרב צרכני התשומות המיובאות, שנחשפו בעיקר לגאות במחירי הסחורות, אך זהו סיפור ישן יחסית שכבר בא לידי ביטוי בדו"חות 2007.

עיקר ההשפעה אם כך תפעל על חברות הנדל"ן שמרכז עיסוקיהן הוא בשוקי חו"ל, אשר כעת יהיה אפשר לבחון את רמת המיומנות הפיננסית שלהן בכל הקשור לניהול סיכוני מטבע. מבין אלו, מי שלא היטיבה לגדר את החשיפות המטבעיות שלה עשויה לשלם מחיר יקר, בנוסף למחירים האחרים שהשוק הקשה ייגבה, ועל כך כדאי יהיה לשים דגש בבחינת הדו"חות הכספיים.

בעיית החשיפה המטבעית של פירמות הנדל"ן שפועלות בחו"ל מתחלקת למספר מישורים. כך לדוגמא עשויה חברת נדל"ן מניב לקבל שכ"ד נקוב באירו או בדולר (במקרה של חברות הנדל"ן גם לתנודת הפאונד הבריטי יהיה משקל), בעוד כספי ההלוואה שלה בגין הנכסים יהיו נקובים בשקלים. בעיה זו עשויה רק להתחדד בשווקים מתעוררים, בהם ייתכן שימוש במטבע שלישי, מה שמכניס משתנה נוסף למשוואת האי-וודאות.

החרפת שערוכים

ניתן אמנם לטעון שרוב המימון של פירמות הנדל"ן מקורו לרוב במטבע הפעילות (לדוגמא מי שמבצעת עסקה בגרמניה תיקח הלוואה נקובה באירו), אך עדיין חלק מההון מגיע מהבית, קרי נקוב בשקל. מעבר לכך, גם לאלו שמתממנים במטבע שבו גובים את שכ"ד, נוצר לרוב תזרים עודף שנקוב במט"ח. תזרים זה עלול להישחק כעת ללא ההגנה המתאימה באמצעות כלי גידור.

מעבר לגידור השוטף של הפרשי שכ"ד, חשיפה מטבעית נוספת נוצרת לפירמות בעקבות התקינה החדשה והשערוך לפי שווי הוגן של נכסים. רוב הנכסים של הפירמות שפועלות בחו"ל הרי משוערכים במט"ח (בהתאם למיקומם) ולכן היחלשות המט"ח מול השקל בתקופה רלוונטית כמוה כשערוך כלפי מטה של השווי השקלי של הנכסים. לכך, צריך כאמור להוסיף ממילא את הערכה בדבר שערוך ריאלי כלפי מטה של מחירי נכסים, בשל תנאי השווקים, כך שהייסוף בשקל עשוי רק לייצר מנוף על תופעה זו ולהחריף את ההשפעה שלה.

לשערוך נכסים בהתאם לתקינה החדשה אפשר להוסיף גם שערוך של נכסים פיננסיים, שיבוא לידי ביטוי לאור הפופולאריות שצברו באחרונה ההשקעות לא רק בנכסים אלא גם במניות של פירמות נדל"ן זרות. השקעות אלו, סובלות כידוע בחלקן מירידת ערך ריאלית בשל החולשה בשווקים הפיננסים, אך הפירמות יסבלו בחלק מהמקרים גם משחיקת המטבע שבו בוצעה ההשקעה אל מול השקל.

צדדים חיוביים

להיחלשות המטבעות העיקריים מול השקל צפויה להיות גם השלכות חיוביות מסוימות כמו עלייה בכוח הקנייה של החברות שמצוידות בהר של שקלים, הוצאות מימון מוקטנות של אלו שהתממנו בחוב צמוד מט"ח, ותשלומי מס מוקטנים במידה והם נקובי מט"ח. אבל נראה, שרוב הפירמות היו מעדיפות רגיעה בשוקי המטבע, ובטוח שפיחות של השקל על פני ייסוף שלו, מה שהיה כנראה ממתן במעט חלק מההשפעות הריאליות השליליות שפועלות בשווקים.

לסיכום, סביר מאוד להניח שהשפעת תנודת המטבע תבוא לידי ביטוי ביתר שאת בדו"ח הכספיים של פירמות הנדל"ן ברבעון הרביעי וכן ברבעון הראשון של 2008. למצב המורכב של השווקים ניתן להוסיף את העובדה שהרבה יזמים לא מנוסים - הן בפיננסים והן בתחום הנדל"ן - החלו לפעול בשטח זה בשנה האחרונה, ולבטח חלקם לא היה מוכן לאירועים שחוו השווקים בחודשים האחרונים.

תקופות מסוג אלו, כפי שהרבו לציין יזמי הנדל"ן הבכירים בחודשים האחרונים, עשויות להבדיל בין אלו שימשיכו לעשות עסקים גם בסייקל הבא לבין אלו שהסייקל הנוכחי יכריע אותם. סוגיית המט"ח רק תחדד את ההבדלים בין המיומנים, שטרחו כנראה לגדר פעילותם, לבין הפחות מיומנים.

איש חכם אמר פעם שבגאות כולם על הגלים, בעוד שבתקופות כאלו ניתן ללמוד "מי שוחה עירום". לאור מצב השווקים, סביר שכמה שחייני נדל"ן עירומים עשויים לשקוע בטווח הזמן הקרוב. *