מדרגות מסוכנות

אבל עוד לפני כן, בשנת 2007 הונפקו אג"ח בהיקף של כ-80 מיליארד שקל, לעומת כ-60-50 מיליארד שקל ב-2005-2006. המגמה של שחיקת פלח האשראי של הבנקים המסורתיים מסך עוגת האשראי החריפה בשנים האחרונות, עד ליחס של 60%-40%, לעומת 90%-10% בשנות ה-90 ותחילת שנות ה-2000.

להערכת S&P Maalot, מגמה זו צפויה להמשך, עקב הירידה בהיקף הנפקות אג"ח מדינה, הגורמת להפניית משאביהם הכספיים של הגופים המוסדיים לשוק ההון, התחרות על התשואה שיניבו גופים אלו והמגמה השוררת זה מכבר בעולם המערבי, בו פלח האשראי המוסדי (בייחוד במח"מ ארוך) עולה על האשראי הבנקאי המסורתי. עם זאת, יחסים אלה אמורים להתייצב בשנים הקרובות, על רקע מלחמה שערה שנהלים הבנקים סביב נתח השוק שלהם (המורגשת כבר כיום), היחלשות אפשרית של הנפקות האג"ח בתקופה הנראית לעין ועליה ניכרת בפלח האג"ח הקונצרני מתיק ההשקעות של הגופים המוסדיים (עד כדי כ-30%-40% בממוצע בקרב קופ"ג וחברות הביטוח).

סיכון גבוה מאוד

פלח ההנפקות של חברות בתחום הנדל"ן מסך ההנפקות עמד השנה על כ-37% מההנפקות וכ-50% מסך המנפיקים, בדומה ל-2006. סה"כ גויסו על ידי חברות הנדל"ן כ-29 מיליארד שקל, כשההנפקות הבולטות היו של הגופים הגדולים - קבוצת גזית (המדורגת ב-AA וגייסה כ-3.5 מיליארד שקל), קבוצת פישמן (בדירוגים של A ו-AA גייסה כ-2.5 מיליארד שקל) קבוצת אפריקה (בדירוגים של AA גייסה 2.5 מיליארד שקל) וקבוצת נכסים ובנין (המדורגת ב-AA וגייסה כ-2.5 מיליארד שקל).

גם בשנה זו פרח פלח השוק הלא מדורג בתחום הנדל"ן ומעל 70% מסך ההנפקות הלא מדורגות בוצעו על ידי חברות נדל"ן. להערכת S&P Maalot, מרביתן המוחלטת של הנפקות אלה מאופיינות בסיכון גבוה מאד - חלקן כלל אינו בדרגת השקעה וחלקן אינן יכולות לקבל דירוג, עקב שלב עסקים מוקדם ולא בשל.

צריך להבין - קבוצת החברות שהאג"ח שלהן לא דורגו מאופיינת בסיכונים פיננסים ועסקיים העולים לאין ערוך על קבוצת החברות שאג"ח שלהן מדורגות.

על מנת להמחיש את ההבדלים בין שתי קבוצות אלו נבחרה באקראי קבוצה של חברות שאג"ח שלהן לא מדורגות מתחום הנדל"ן והושוותה מול החציונים של חברות שאג"ח שלהן מדורגות.

בהתאם לצפוי, מצאנו כי חציון המנוף הפיננסי בקבוצה המדורגת עמד על כ-60%, בעוד שחציון המנוף הפיננסי בקבוצה הלא מדורגת עמד על כ-80%. יחס כיסוי החוב באמצעות ה-EBITDA (רווח לפני מיסוי, פחת והוצאות מימון) עמד על כ-20 בקבוצה הלא מדורגת, לעומת כ-10 בלבד בקבוצה המדורגת. יחסים אלה מדגישים את רמות הסיכון הגבוהות המאפיינות את החברות הלא מדורגות.

אג"ח רבות הונפקו על ידי החברות הלא מדורגות עם תקופת גרייס (שנים ראשונות ללא תשלום קרן). בחלק גדול מסדרות אלה קרן האג"ח תתחיל להיפרע בעיקר החל מ-2010. להערכת S&P Maalot, השנים 2009 ו-2010 יהוו מבחן ליכולת הפירעון של אג"ח שהונפקו ע"י חברות לא מדורגות.

הפרמיות קפצו

כאמור, אוגוסט סימן את השינוי בעקבות שני אירועים שאינם תלויים: קריסת חפציבה (או "משבר אשראי תוצרת הארץ") ומשבר ה-Sub Prime ו-Credit Crunch (או "משבר אשראי תוצרת חו"ל").

שני האירועים השפיעו באופן דרמטי על יכולת ההנפקה בשוק המקומי. קריסת חפציבה (חברה שהנפיקה כמות לא קטנה של אג"ח שאינן מדורגות ובחלקן גם אינן מובטחות) גרם למשקיעים להפנים שלעיתים פרמיית סיכון הנראית אטרקטיבית אינה מספיקה כאשר החברה קורסת וקרן האג"ח לא משולמת. במקביל, משבר הסאב פריים השליך על משבר אמון של המשקיעים בעסקות איגוח ואריזה, ועל כן יצר משבר נזילות גלובלי שמשפיע באופן ישיר, בין היתר, על יכולת מימון הנכסים (Finance ו-Refinance) של חברות הנדל"ן, בעיקר אלו הפועלות בחו"ל.

האפקט של שני המשברים יצר בשוק המקומי סלקטיביות גבוהה של משקיעים כלפי אג"ח "High Yield" בכלל ואג"ח ללא דירוג בפרט. בפועל, כמעט פסקו הנפקות אג"ח לא מדורגות.

פרמיות הסיכון בענף המקומי הגיבו למשברים שאירעו באוגוסט. בסקירה שהוציא שלומי בר טוב, מנכ"ל שערי ריבית, רואים שהפרמיות קפצו בעקבות המשבר בכ-0.3% בקבוצת ה-AA וכ-0.5% בקבוצת ה-A. הקפיצה המשמעותית הייתה כמובן בקבוצה הלא מדורגת, שם זינקו הפרמיות ביותר מ-3%. הפער בין קבוצת ה-A לבין האג"ח הלא מדורגות זינק דרמטית מכ-0.5%-2% טרום המשברים עד ל-3%-5% מאז אוגוסט.

הגידול החד בהנפקות אג"ח חברות, כמו גם הצמצום בהיקף האשראי הבנקאי שהיה בבחינת גורם מייצב שוק במהלך שנות ה-90 ובמהלך מחצית שנות ה-2000, צפויים להביא לגידול בשיעורי ה-Defaults (חדלות פירעון) של חברות בשנים הבאות.

הכותב הוא סמנכ"ל חברת הדירוג S&P מעלות