עדיין על רכבת הרים

הדפים הכלכליים של עיתוני העולם עוסקים בשבועות האחרונים באינטנסיביות בהורדות הדירוג של מבטחי האשראי, המכונים MONOLINE. ב-17 לינואר הורידה חברת דירוג האשראי פיץ' את הדירוג של Ambac, מבטחת האשראי השנייה בגודלה בארה"ב, מרמה של AAA ל-AA. דירוג האשראי של MBIA, הראשונה בגודלה, אושרר בשבוע שעבר על רמה של AAA, אשרור המעלה מספר רב של שאלות, בעיקר לאור העובדה שהחברה גייסה רק לפני חודש חוב בריבית של 12%.

הממונה על הביטוח במדינת ניו יורק מעורב אישית בהתרחשות. הנסיון הוא לפצל חברות ביטוח אשראי לתחומי פעילות שונים, בתקווה להצילן. מדוע בתוך כל הרעש סביב משבר האשראי מרבים הדפים הכלכליים לעסוק בהפחתת דירוג של שתי חברות אשר עליהם רובנו לא שמענו לפני דצמבר 2007? מי הן אותן חברות ולמה הן צריכות לעניין אותנו כל כך?

מכונת כסף AAA

ההתעניינות בגורל דירוג האשראי של חברות ה-MONOLINES נובע מכך שהם מהווים משענת מוסתרת אך חשובה למערכת הפיננסית שנבנתה בשווקי ההון בשנים האחרונות. פגיעה בדירוג האשראי של חברות ביטוח האשראי תיצור גלים של הורדות דירוגים והפסדים חדשים, המוערכים בעשרות, אם לא מאות מיליוני דולרים, לבנקים.

מבטחי אשראי, כשמם, מבטחים את רוכשי הביטוח כנגד סיכוני האשראי בחוב של צד שלישי. רוכש הביטוח משלם פרמיה תקופתית ובכך מגן על עצמו כנגד סיכוני אשראי. לדוגמא, בנק A רוכש אגרת חוב X עם דירוג אשראי BBB וחושף עצמו בכך לסיכוני אשראי. כדי להימנע מסיכון האשראי, הבנק פונה למבטחת אשראי ורוכש ביטוח כנגד אירועי אשראי באותה איגרת חוב. משמעות הביטוח הינה שבמידה ויתרחש אירועי אשראי כזה או אחר באגרת חוב X, מתחייב המבטח לשפות את בנק A בהתאם להסכמים בינם. לפי חוקי הפיקוח בארה"ב, במידה ורכש הבנק ביטוח כנגד סיכון האשראי הספציפי מחברת דירוג אשראי כלשהי, המדורגת AAA, ובמקביל רכש מחברת ביטוח אשראי נוספת, שגם היא מדורגת ב-AAA, ביטוח כנגד אירועי אשראי בחברת הביטוח הראשונה, הרי שבמערך ביטוחים כזה - ההחזקה באגרת המקורית מסווגת AAA מבחינת הלימות ההון.

באלכימיה של וול סטריט בשנים האחרונות, הפרמיה שנדרשה לכל סבב הביטוחים הכפול הנ"ל היתה נמוכה יותר מההפרש בין השקעה בנכס AAA לבין התשואה המקורית על אגרת חוב X. כך יצר השוק מכונת כסף, המדורגת ב-AAA איכותי.

יותר מכך, הבנקים עשו את העסקה הסיבובית על אגרות חוב ארוכות טווח ורשמו את כל המרווחים העתידיים בתקופת הרכישה. העסקה נקראת Negative Basis Trade ומהווה דוגמא אחת בלבד לשימושים המפתיעים שעשו בוול סטריט בביטוחי האשראי. אולם, החגיגה נמשכת כמובן רק כל עוד מבטחי האשראי מחזיקים בדירוג ה-AAA היוקרתי.

כאשר דירוג האשראי של חברות ביטוח האשראי יורד, איתו יורד דירוג ההשקעה באגרת החוב X. הבנקים יידרשו, במצב כזה, להכיר בהפסדים כנגד רווחים שכבר נרשמו בחופזה. מעבר לכך, מבנה ההון בחלוקה לרמות הדירוג השונות יקטין שוב את יכולת הבנקים להעניק אשראי בטווח הבינוני. גופים אשר לפי חוק מחייבים להחזיק אך ורק ניירות ערך המדורגות גבוה, יאלצו למכור את הניירות הבעייתיים בשוק חלש ממילא ולגרור מפולות מחירים נוספות.

כפי שניתן להבין, בשלב זה המשבר זולג מתחום אגרות החוב המגובות נכסים לאגרות חוב אשר נראו סולידיות עד כה - אגרות החוב המוניציפאליות. דירוג האגרות המוניציפאליות יורד עם דירוג חברות הביטוח. כלומר, עלות ההון של האזורים האורבאניים בארה"ב עולה דווקא בתקופה שלקראת מיתון.

הפגיעה באגרות החוב המוניציפאליות מטרידה במיוחד את קובעי המדיניות בארה"ב. במקביל, כמובן שגם הדירוג של הרבה אגרות חוב של חברות ירד עם ירידת הדירוג של החברות המבטחות, דבר שייתן מכה נוספת לכלכלה האמריקנית והעולמית.

תבלין מקובל

איך הגענו למצב הזה? הפעילות המקורית של מבטחי האשראי היתה בתחום ביטוח אגרות החוב המוניציפאליות. תחום ביטוח החוב המוניציפאלי נראה על פניו סולידי למדי. אבל למרות הרווחיות היפה בתחום המוניציפאלי, החלו חברות ביטוח האשראי לפזול לכיוונים מסוכנים יותר ורווחיים יותר. כך קרה, שחברות ביטוח האשראי החלו בשנים האחרונות לבטח עסקאות הקשורות לאגרות החוב המגובות נכסים בכלל וכמובן משכנתאות רגילות וה-SUBPRIME הנודע כעת לשמצה.

מבטחות האשראי הפכו לתבלין מקובל בבישול המכשירים הפיקנטיים של שוקי ההון. כמעט כל המכשירים ששמענו עליהם בחודשים האחרונים היו ברמה כזו או אחרת מעורבים בעסקאות רכישה ו/או מכירה של ביטוח אשראי (CMO, CDO Synthetic CDO, RMBS, SIV). כך קרה, שבתקופות שקדמו לפרוץ המשבר, היקפי הפרמיה בהכנסות מבטחות האשראי מביטוח מוניציפאלי היה שווה ואף נמוך מהפרמיה מביטוח של אגרות מגובות נכסים. ההפסדים מביטוח אגרות החוב בתחומים שנפגעו גרמו להידרדרות ההון העצמי של החברות המבטחות.

מה היקף הבעיה ומה צפויים להיות ההפסדים הנוספים עליהם נשמע בתקופה הקרובה? בנקודה הזו הדעות חלוקות. בקצה העליון, ביל גרוס מחברת PIMCO מעריך את ההפסדים סביב ה-250 מיליארד דולר. לעומת זאת, BNP Paribas מעריך את ההפסדים בטווח של 32 עד 158 מיליארד דולר. כל זאת, בלי להביא בחשבון את ההכרה בהפסדים מאסטרטגיית ה-Negative Credit Trade שתוארה למעלה. כדי לקבל פרספקטיבה, נזכיר שההפסדים אשר דווחו עד היום על ידי הבנקים, ואשר זעזעו את השווקים, מצטברים עד כה לכ-150 מיליארד דולר.*

הכותבת הינה מנהלת מכון כצמן גזית גלוב לנדל"ן בפקולטה לניהול, אוניברסיטת ת"א ומנהלת אקדמית בקורסי לה"ב