הטייקונים החדשים

הגופים המוסדיים החלו להזרים בשנים האחרונות יותר ויותר כספים לחברות נדל"ן, בנוסף ובמקום המערכת הבנקאית. אותם גורמים הפכו גורם מממן מרכזי בענף, בדומה לשווקים מפותחים אחרים.

משחק לגדולים

לא תמיד זה היה המצב. לאורך שנים שמרו הגופים המוסדיים על חשיפה מוגבלת לענף הנדל"ן המקומי, שהתבססה בעיקר על השקעה במניות חברות הנדל"ן ובאג"ח של חברות נדל"ן, כחלק מהשקעה בבורסה ובאפיק האג"ח הקונצרניות. אצל חלק גדול מהגופים המוסדיים זו עדיין התמונה, אבל בקרב הגופים הגדולים בשוק המוסדי, שפועלים על פי סטנדרטים 'מערביים' יותר מהנהוג בשוק, התמונה משתנה במהירות והם הופכים שחקנים מובילים בשוק הנדל"ן.

"יש כל הזמן עסקאות נדל"ן בחברות הביטוח הגדולות. המגמה מתגברת כחלק ממה שקורה כעת ומספיחי משבר האשראי - ברור שבגלל שהקשיחו את הסטנדרטים של האשראי, צריך יותר אקוויטי כדי להתחלק בסיכון ולפזר אותו", אומרת ענת לוין, משנה למנכ"ל וראש תחום ההשקעות במגדל, שמסבירה את ההתאמה בין הנכסים המניבים לבין הצרכים של המשקיעים המוסדיים.

"נכסים מניבים מהווים מבחינתנו קניית תזרימים כמה שיותר יציבים. זו המטרה שלנו בגופים המוסדיים - לייצר תזרים יציב ככל הניתן לאורך שנים, לטובת העמיתים והמבוטחים". לדבריה, "התופעה של קניית מניות נדל"ן והשקעות נדל"ן היא חלק ממשי מרכיב התיק של המוסדיים".

ההשקעות בנדל"ן מאפיינות בעיקר את הגופים הגדולים ביותר בשוק המוסדי, בראש ובראשונה שתי קבוצות הביטוח הגדולות - כלל ביטוח ומגדל, גם מכיוון שאלו אפיקים שדורשים השקעות רבות בתוך הבית עוד קודם שרואים את הכסף מהנכסים המניבים.

לדברי רועי יקיר, מנכ"ל כנף - זרוע ניהול ההשקעות של כלל ביטוח, "יש לנו יחידת נדל"ן עם פורטפוליו נכסים בהיקף של 1.7 מיליארד שקל. למעשה אנו מחזיקים בחברת נדל"ן לכל עניין ודבר. החשיפה בתיק הפוליסות המשתתפות של כלל ביטוח לנדל"ן מניב עומדת על 5.5%-6% מהתיק. הקפיצה הגדולה שלנו היתה ב-2005".

מבחינת הגופים המוסדיים, השקעה בנדל"ן נמצאת באותה הקטגוריה יחד עם השקעות בקרנות פרייבט אקוויטי וקרנות גידור - תחת הטייטל "נכסים אלטרנטיביים". אלו נכסים שדורשים מהמוסדיים סכומי כסף גדולים לתקופה מסוימת, בטרם מתחילים לראות את התשואה הקבועה מכל ההשקעה.

"המיוחד לנכסים האלטרנטיביים", מספר יקיר, "הוא שהם משחקים בשווקים הרבה פחות משוכללים משוק ההון, ולכן הסיכוי לתשואה יותר גבוהה גבוה יותר. מה גם שאפיקים אלו בעלי קורלציה יחסית נמוכה לשוק ההון, ומספקים יציבות". הוא מוסיף, כי "בעולם הגופים המוסדיים מחזיקים כ-10% חשיפה לנדל"ן. למשל, בקרנות של האוניברסיטאות בארה"ב - הרווארד, ייל ואחרות, מחזיקים בנדל"ן בשיעורים גבוהים יותר, של מעל 20%, כשגם בפרייבט אקוויטי הם חשופים בכ-20% מהתיק".

את הדעה הרואה התאמה רבה של ענף הנדל"ן למוסדיים חולק גם גיל גרשלר, מנהל ההשקעות בקרנות הפנסיה הוותיקות שבהסדר - עמיתים, שמציין ש"השקעה בנדל"ן מתאימה לחיסכון לטווח ארוך בגלל אופק ההסתכלות שלנו". גרשלר מנהל תיק מהגדולים בשוק, ועסוק כיום בעיקר במימוש תיק הנדל"ן הישן וה'הסתדרותי' של הקרנות הוותיקות, בטרם יפנה מקום להרחבת תיק הנדל"ן, בדומה למה שהוא מוביל בתחום הפרייבט אקוויטי וכפי שקורה בגופים מובילים בעולם.

לדבריו, "הנדל"ן הריאלי הוא מרכיב מרכזי בכל תיק השקעות של מוסדיים גדולים בעולם, אבל עדיין לא כך בישראל. המצב משתנה. המוסדיים באירופה מחזיקים 9%-10% מהתיק שלהם בנדל"ן ריאלי, ובארה"ב כ-7%. ההסבר לכך הוא שהנדל"ן מגביר את הפיזור בתיקי המוסדיים בגלל הקורלציה הנמוכה לאפיקי השקעה אחרים ויחס תשואה-סיכון גבוה. כמו כן, האפיק הזה נותן בפועל גם גידור נגד האינפלציה. זו התפיסה שדומה להשקעה בקרן פרייבט אקוויטי, בה מוותרים קצת על סחירות ונזילות. הנתונים מההיסטוריה מגלים שההשקעה בנדל"ן מניב בחו"ל נותנת תשואה לפחות כמו של שוק המניות לאורך השנים".

גלובס: מהי החשיפה של המוסדיים המקומיים לענף הנדל"ן?

גרשלר: "יש חשיפה בשני אופנים: חשיפה דרך ני"ע בבורסה - כשגם כיום, לאחר הירידות בשווי המניות, מניות הנדל"ן מהוות מרכיב מרכזי בשוק המניות הישראלי וחלק ממשי מסל המניות של המשקיע הממוצע, או באמצעות השקעה ריאלית בנדל"ן - השקעות בגופים יזמיים, רכישת נדל"ן מניב ומעורבות בפרויקטים. למעשה, כל אחד מהציבור חשוף לענף הנדל"ן באמצעות המוסדיים".

- גופים מוסדיים בעולם נוהגים להיכנס לשותפויות רבות עם יזמי נדל"ן ושלא משמשים רק כנותני אשראי. מדוע כמעט שלא רואים שותפויות שכאלו מצד מוסדיים ישראליים?

לוין: "הקמנו מיזם משותף להשקעות בפרויקטים נדל"ניים בחו"ל עם קבוצת רוני יצחקי, ויש לנו החזקות בדלק נכסים מניבים. כמגמה, זה באמת לא קיים בישראל. בעולם הגופים נבדלים בין גופים שמביאים את הכסף וגופים שמביאים את הידע, וזו נקודה שצריך לחזק בארץ. בישראל זה לא היה קיים כי עד כה היזמים בישראל התממנו דרך אג"ח קונצרני, שברובן היו הון עצמי, באופן שלא היו חייבים להתחלק ברווח והפוטנציאל העתידי.

"לדעתי רק גופים גדולים יכולים לעשות זאת. שותפות שכזו דורשת יכולת ראייה חזקה לעתיד. הרי בתחילת הדרך אין החזרים והכנסות, אלא רק שותפות. במגדל אנו מתכוונים להמשיך במגמה ולהיכנס לעוד שותפויות בארץ ובעולם".

יקיר: "הנושא לא פסול ונמצא על הפרק כל הזמן. אנו זהירים בנוגע להשקעות בחו"ל בגלל מצב השווקים, ומכיוון שלדעתנו לא בטוח שהרע כבר מאחורינו. עם זאת, יציאה לחו"ל בשותפות נכונה וראויה עקרונית, אבל שווה עדיין להמתין. לגבי השקעות בישראל: הידע קיים אצלנו, ואנו יודעים כיצד לעשות כאן עסקאות לבד. עם זאת, יש לנו שיתופי פעולה עם גופים מקומיים כגון נכסים ובניין (אף היא מקבוצת אי.די.בי - ר.ש.) ואמות".

לא יוזמים

- היכן עומדות הקרנות הוותיקות מבחינת ההשקעה בנדל"ן מניב בארץ ובחו"ל?

גרשלר: "כרגע החשיפה שלנו לנדל"ן היא בעיקר דרך שוק ההון - גם בגלל מגבלות רגולציה שמקשות על השקעה ישירה בנדל"ן מניב (הפוליסות המשתתפות ברווחים של חברות הביטוח פטורות ממס על השקעה בנדל"ן מניב בישראל, בעוד שקופות הגמל וקרנות הפנסיה אינן פטורות ממס זה - נושא זה מקודם זה זמן ועשוי להיפתר באמצעות השוואת התנאים בקרנות ובקופות אולי אף השנה - ר.ש.). לכן אני לא פועל בנדל"ן מניב בארץ.

"אנו מתכוונים להיחשף לנדל"ן חו"ל. אצלנו דוגלים בשיטת היתרון היחסי, המשליכה על כל עסקינו, בוודאי בנדל"ן בחו"ל. זיהינו שמתאים לנו נדל"ן בחו"ל וזיהינו שמכאן קשה לנו להשקיע ישירות בנדל"ן בחו"ל, ואין לנו יתרון יחסי. לכן, כפי שאנו עושים בתחום ה'פרייבט אקוויטי', לפחות בשלב ההתחלתי נעשה זאת בעזרת מנהלים חיצוניים זרים. הדרך בה אנו מתכוונים לפעול היא כניסה לקרנות הנדל"ן המובילות בעולם; אנו במגעים עם גופים ישראלים שונים שפועלים בחו"ל לכניסה לפעילות יחד איתם - או בשותפות co-investment, או בדרך של השקעה בגופים עצמם".

- לגופים המוסדיים יש יכולת להיות גם יזמי הנדל"ן? במגדל היה בעבר ניסיון בעייתי עם מגדל המוזיאון בתל אביב.

לוין: "נעשה הרבה פחות פרויקטים מעין אלו בעתיד. הפנמנו שאין לנו קישורי יזם. המומחיות שלנו הוא הבנת התזרים הכספי ומהות התזרים הארוך. אנו זקוקים למומחיות יזמית במקביל לנו".

יקיר: "אנו לא בעניין של יזמות בנדל"ן. לדעתי גוף מוסדי לא צריך להיות יזם בנדל"ן באופן עצמאי. לא רק שאין לנו יתרון יחסי בעניין, אין לנו את הידע. אנו שחקן פיננסי עם כסף זמין. לכן, באופן טבעי, אנו מחפשים נכסים מניבים עם שכירויות ארוכות טווח. גוף מוסדי חייב גוף מקצועי לצידו במקרי יזמות".

גרשלר: "בחו"ל בשלב הראשון - לא. ככל שנרגיש בנוח עם התהליך, אולי נרגיש יותר בנוח להיות גם יזמים. השאלה אם נהיה יזמים עצמאיים או נחבור ליזמים לאחר השלב הראשוני. זו שאלה קשה, ודעתי האישית היא שלגוף מוסדי אין יתרון יחסי ביזמות עצמאית, אלא אם מדובר במקרים יוצאי דופן. כמדיניות, גוף מוסדי לא צריך להיות יזם אלא להצטרף ליזמים".

- שיקולי ההשקעות מתמקדים בסוגיה הגיאוגרפית - בחירת ערים או מדינות מסוימות, או שהבחירה היא על בסיס אישי - בהיכרות עם השותף?

יקיר: "בארץ אנו קודם כל מסתכלים על ההנהלות של חברות, ועל ההתנהלות ההיסטורית שלהן. בחו"ל אנו נמצאים באופן יחסי בתחילת הדרך, בגלל שבשנים האחרונות פחדנו מהמחירים הגבוהים. כעת, לאחר הירידות אנו ממתינים להזדמנות האסטרטגית לכניסה מסיבית להשקעות נדל"ן בחו"ל. בחו"ל אנו משקיעים כיום בעיקר דרך קרנות מתמחות אותן אנו בוחנים לפי איכות המנהל, וגם לפי חלוקה גיאוגרפית".

לוין: "צריך לדעת מי מנווט את הספינה, כשאנו מסייעים מהמושב האחורי. אבל מצד שני, יש לבדוק שלא כל ההשקעות יהיו במקום אחד בעולם, אחרת אין פיזור סיכונים. זה לא ששיקול אחד חשוב מהשני, אלא שצריך לשלב ביניהם".

- יש הבדל בהתייחסות לפלחים השונים בתחום הנדל"ן - מסחרי, תשתיות, מגורים וכו'?

יקיר: "אין הבדל עקרוני. השאלה היא לגבי כל השקעה והשקעה. כשליש מהתיק שלנו הוא בנדל"ן מסחרי. המצב כיום הוא שיש פריחה בכל הקשור לקניונים ופאואר סנטרים, שהפכו כלי השקעה חשוב".

לוין: "בארץ יש לנו מומחיות ויכולות רבות יותר בניהול משרדים. מנגד, ניהול סוחרים אינו דבר פשוט. אנו מסתכלים על נדל"ן מסחרי, אבל אנו צריכים גם לבחון איך מנהלים את הנדל"ן המסחרי, וזו כבר מומחיות אחרת. בנדל"ן מסחרי קמעונאי יש יתרון לגופים גדולים שעוסקים בתחום. בחו"ל, כיוון שאנו משתדלים לא לרכוש נכסים ספציפיים, הסוגיה פחות רלבנטית והבחירה שלנו מתרכזת בכישורים של השותף שלנו במקום - בין אם זה במלונאות, בקמעונאות, במשרדים וכו'".

גרשלר: "על הגוף המוסדי לפזר את תיק ההשקעות, ולכן כל התחומים מתאימים. קשה לדעת איפה יהיה טוב יותר לאורך זמן. כיום אנו לא פעילים בתחומים אלו בישראל אלא חשופים דרך שוק המניות, בעוד שבחו"ל אנו חשופים לכל האפיקים".

- כיצד השפיע ומשפיע משבר הסאב-פריים ומשבר האשראי על ההתנהלות?

גרשלר: "משבר האשראי, שנבע מתמחור לקוי של הסיכונים, הוכיח שכל שוק שפרמיות הסיכון בו נמוכות מדי, מתיישר בסוף. זה קורה וזה טבעי. ספציפית זה פגע יותר בכמה תחומי נדל"ן - אחרי הכל, זה החל בנדל"ן".

לוין: "יש כרגע חוסר אמון בשווקים למכשירים פיננסים למיניהם, והמשבר זלג גם לעולם האשראי. תנאי האשראי או היכולת לקבל אשראי לפרויקטים השתנו. ברור שכל החברות שמומחיותן היתה בעיקר פיננסית, נפגעו יותר מחברות שהתמחו בבנייה בפועל. התקופה הזו מתחילה להבדיל בין שני סוגי יזמים: אנשי נדל"ן במלוא מובן המילה, והפיננסיירים - תופעה שהחלה בשנים האחרונות, של יזמי נדל"ן שמתמחים בעיקר בהשגת הכסף. לכן, על המשקיעים ללמוד לבדוק למי מחברות הנדל"ן יש את היכולת התפעולית, ומי מהן רק לקח כסף בזול, ועכשיו במקרה הטוב הוא יודע איך להחזיר אותו, ובמקרים יותר קשים - לא. בהחלט אנשי הנדל"ן שידעו לעבוד בתקופות הטובות ידעו לעבור גם את התקופות האלו. כעת, מבחינתנו, זה הזמן לנצל הזדמנויות בשוק".

יקיר: "אנו מרגישים מאוד בנוח עם האחזקה וחשיפות האשראי שלנו לענף הנדל"ן. לא מדובר בהיקף זניח, אבל מדובר בחברות איתנות".

- האם המוסדיים למדו משהו מהמגמה השלילית שעברה בשנה החולפת על מניות ואג"ח חברות הנדל"ן? במקביל למשבר האשראי, חווינו בארץ גם את קריסת חפציבה.

לוין: "המוסדיים עוברים כעת כמה אירועים בהקשר זה, ואין ספק ששוק שהוא קצת יותר משברי בעולם, נותן כמה חוויות מתקנות".

גרשלר: "למדנו שיש להקפיד על התזרים ויכולת החזר החוב של הלווה. הענף נישא בשנים האחרונות על גבי אשראי נדיב, ומגמה מתמשכת של מרווחים יורדים. אנו סבורים כי מגמות אלו לא יחזרו על עצמן בשנים הבאות, בהן אנו נהיה עדים לחשיבות גבוהה יותר של הסלקטיביות בהשקעה בחברות נדל"ן".

- הנדל"ן אטרקטיבי כעת, בעקבות המשבר?

יקיר: "לא הייתי אומר שהנדל"ן המניב בישראל טומן בחובו הזדמנויות כפי שהיו בו לפני כשנתיים, אך בהתייחס לאלטרנטיבות הקיימות - אג"ח ממשלתי או קונצרני, מדובר לעתים בפיצוי נאות. לכן אני עדיין בשוק הנדל"ן, ולא יוצא ממנו.

"התשואות כיום בארץ נמוכות בכ-2% בממוצע ביחס ל-2003-2004, וירדו ל-7%-7.5%. יחד עם זאת, אני חושב שאפשר גם כיום למצוא הזדמנויות בשוק, מכמה סיבות: השוק לא משוכלל לחלוטין ויש חוזים שיפתחו תוך תקופה מסוימת, עם פוטנציאל לאפ-סייד גם מכיוון שיש מחסור בנדל"ן למשרדים בישראל".

לוין: "אנו ממשיכים לחפש ולקנות, דהיינו אנו מאמינים שיש נכסים ששווה להסתכל עליהם. נכון שהתשואות כיום נמוכות בהרבה מאשר לפני שלוש שנים, ומכאן שגוברת הזהירות בה יש לנקוט. בתחום התשתיות - שדומה תפיסתית לתחום הנדל"ן ומתאים לנו מבחינת המח"מ - יש הזדמנויות. הזעזוע שעובר כרגע על העולם מבחינת יכולת ההתממנות אומר שיש לעשות הערכה מחדש ולראות איפה נוצרות ההזדמנויות של מחר, ולא של אתמול. עכשיו אנו בעין הסערה בחלק מהמקומות. ישראל, מראש, היתה בעולם פחות ממונף, לפחות מכיוון הבנקים הזרים".

גרשלר: "התחרות בנדל"ן המניב הולכת וגדלה עם כניסת קרנות הריט, אבל עדיין יש פוטנציאל בתחום בישראל, כי במקביל הריביות ארוכות הטווח יורדות. כמו כן, אמנם היינו עדים לירידות חדות, אך אלו לא היו סלקטיביות. סביר להניח שבשנים הבאות חברות איכותיות יצליחו להתפתח ואף ישיגו תשואה גבוהה למשקיעים, בעוד חברות ממונפות עם ניהול איכותי פחות יתקשו להתמודד עם שינויים בסביבה העסקית. חלקן אף עלולות לפגוש בבעיות נזילות". *

ron-s@globes.co.il