השחקן הבינלאומי בדרך החוצה מהמגרש

לקריסה של בנק ההשקעות האמריקני בר סטרנס, שנמכר השבוע בעקבות משבר הסאב-פריים, השפעה פוטנציאלית שרלוונטית לקבוצת הביטוח מגדל, לאחד מבתי ההשקעות המובילים בשוק - מגדל שוקי הון, ולאלפי לקוחות ישראלים.

בחודש ספטמבר 2004 חתמו מגדל השקעות מקבוצת מגדל ו-Bear Stearns Asset Management (BSAM), זרוע ניהול הנכסים של בר סטרנס, על הסכם למכירת 50% מאחזקות מגדל במגדל שוקי הון.

מאז השותפות, רכש בית ההשקעות מגדל שוקי הון את בית ההשקעות אפיקים לפי שווי של 140 מיליון שקל; את קרנות הנאמנות דקלה מהבנק הבינלאומי תמורת 220 מיליון שקל; ואת חברת ניהול קרנות ההשתלמות הגדולה בישראל, קה"ל, תמורת 264 מיליון שקל. בסך הכל התחייב בר סטרנס ליותר מ-415 מיליון שקל בעסקאות בישראל, במסגרת השותפות האמורה. בנוסף, מגדל שוקי הון מנהלת כ-11.3 מיליארד שקל בקרנות נאמנות וכ-10.6 מיליארד שקל בהשתלמות וגמל. מדובר בצמיחה של ממש. אבל מגדל שוקי הון הייתה יכולה לבצע את כל הצעדים הללו ולהגיע להיכן שהיא נמצאת, גם עם הגב של מגדל בלבד.

בין האמירות שהושמעו אז, חזרה המנטרה לפיה "בר סטרנס תתרום, תפתח שווקים, תביא ידע, תהיה שותף אסטרטגי". במצגת שפרסמה מגדל עם ביצוע העסקה הוצגו היתרונות בחבירה לבר סטרנס: "היערכות לרפורמת השוואת המיסוי בשוק ההון; שחקן זר, איכותי, בשותפות אמת של 50%; קפיצת מדרגה בניהול כסף בחו"ל; אפשרות לפתיחת חשבונות בחו"ל באמצעות מגדל שוקי הון; בניית מוצרים ייחודיים לקבוצה; ושימוש בניסיון של בר סטרנס בתחומי ניהול נכסים, ברוקראז' ונגזרות".

השותפות לא הניבה פירות

אולם, מאז עברו הרבה מים בירקון, ושיתוף הפעולה התברר כלא יותר מסמנטי. במשך שלוש שנים לא קרה שום דבר יוצא דופן. שום דבר שהציף לבית ההשקעות של מגדל וללקוחותיו פירות מהשותפות עם בנק ההשקעות האמריקני. בפועל, החשיבות המרכזית בחבירה לבר סטרנס הייתה מימונית, ובנקודה זו למגדל אין ולא הייתה כל בעיה. הרי מגדל, מעבר לעוצמתה בשוק המקומי, היא חלק מקבוצת הביטוח הבינלאומית ג'נרלי - מהגדולות בעולם.

דוגמה טובה להליך האיטי של קבלת ההחלטות בבר סטרנס, באופן שלא תואם את הטמפרמנט בשוק המקומי, ניתנה לנו בעסקת רכישת קרנות ההשתלמות קה"ל. במגדל חיכו לתשובה שבוששה לבוא זמן ארוך, וכבר נערכו לקלוט את קה"ל בכוחות עצמם במקפת. לבסוף, לאחר התלבטות ארוכה, האמריקנים הסכימו לרכוש את קה"ל במגדל שוקי הון. אך למרות שהעסקה נעשתה בסופו של דבר במסגרת השותפות, מגדל גילתה אז לכולם שהיא לא חייבת את הסיוע של בר סטרנס.

כך, ולא רק בהקשר של קרנות ההשתלמות שדומות באופיין למוצרים הפנסיוניים בהם מתמחה מגדל, מאז החתימה על ההסכם גילתה מגדל שהשותפות אינה בראש מעייניו של בנק ההשקעות האמריקני, והניהול היומיומי והאסטרטגי רובץ ברובו על כתפיה. מגדל הבינה גם שאין טעם לחלוק במחצית מרווחי בית ההשקעות עם גוף זר, ולאור זאת במגדל החלו לשקול כבר לפני כמה חודשים לרכוש את מלוא הבעלות במגדל שוקי הון.

כל אלו לא נעלמו מעיני ראשי מגדל ומנהלי מגדל שוקי הון, שמזוהים לחלוטין עם קבוצת מגדל. בהסכם המקורי בין מגדל לבר סטרנס קיבלה מגדל אופציות CALL לרכישת מניות בר סטרנס בתמורה ל-120% מערך השוק של המניות, או שווי שייקבע לבית ההשקעות, בעוד שבר סטרנס קיבלה אופציית PUT למימוש בתמורה של 80% מערך המניות לפי הערכת שווי שתיעשה. באותה עת נקבעה תקופת חסימה של שלוש שנים במסגרתה לא ניתן יהיה להפעיל את האופציות, וזו מסתיימת בתקופה הקרובה.

בכלל, הקלפים כעת בידיה של מגדל. ואם גם תגיע להבנות עם ג'יי. פי מורגן צ'ייס בנוגע להמשך הבעלות המשותפת - היא עשויה למצוא את עצמה במצב טוב משהיה עד כה.

עוד קודם לקריסה של בר סטרנס, שלאחר 85 שנים של עצמאות נאלץ להעמיד את עצמו על מדף המבצעים בסופרמרקט הפיננסי העולמי (ונרכש על ידי ענק הבנקאות ג'יי.פי מורגן צ'ייס, במחיר של 236 מיליון דולר בלבד), מגדל כבר הבינה שהשותפות לא מניבה את הפירות המצופים. לפיכך, היא ביקשה לממש את האופציות שיש לה לטובת רכישת אחזקות בר סטרנס במגדל שוקי הון.

מימוש האופציה יהיה בהיקף כספי גבוה בהרבה מהעסקה המקורית, וכנראה גם מעבר לעלות ההשתתפות של בר סטרנס בעסקאות הרכישה שביצעה מגדל שוקי הון בשנים אלו. אבל בהסתכל על הצמיחה של בית ההשקעות, שצובר תאוצה, עדיף מבחינת מגדל לסיים את השותפות כמה שיותר מהר, כדי שלא להמשיך ולהתחלק ברווחים העתידיים ובכספים שינבעו מהנפקה עתידית.

המחשבות למימוש האופציה על ידי מגדל העלו הילוך בקיץ האחרון, כשריצ'ארד מרין, מנכ"ל BSAM בעת החתימה על השותפות ומאבות העסקה בישראל, עזב ביולי את הקבוצה באקורד צורם. זאת, לאחר שקרסו קרנות גידור של בר סטרנס, שהתמחו במסחר ממונף באג"ח מגובות משכנתאות והיו באחריותו.

ואז הגיע השבוע החולף. לפתע אנו רואים התנערות מוחלטת של מגדל וראשי מגדל שוקי הון מבר סטרנס, שמצטייר לרגע כגוף שולי, לא רלוונטי, שבמקרה מחזיק כמה אחוזים בבית ההשקעות.

"לא קשורים, לא דואגים"

השבוע כתב יו"ר מגדל שוקי הון, דן ללוז, בבלוג של בית ההשקעות דברי הרגעה ללקוחותיו. "המשבר הקשה בשוק האמריקני ממשיך לתת את אותותיו, והפעם הנפגע הוא בנק ההשקעות האמריקני בר סטרנס", כתב ללוז. "טרם הרכישה של ג'יי. פי מורגן צ'ייס את בר סטרנס, חלק מלקוחותינו היו מודאגים מההתרחשויות. שינויים אלו בבעלויות אצל מגדל שוקי הון לא אמורים לשנות במאומה את מצבכם כלקוחות החברה... מגדל שוקי הון זוכה לגב עוצמתי של החברה האם מגדל ביטוח, שהיא כידוע חברה עם חוסן פיננסי רב ונחשבת לאחת הקבוצות החזקות במשק הישראלי. ומגדל ביטוח עצמה היא חברה בת של ענק הביטוח האירופי, ג'נרלי".

ללוז גם התייחס לחלקה האמיתי של בר סטרנס, מבחינתו, בבית ההשקעות שהיא מבעליו: "למגדל שוקי הון אין מחלקת מחקר משותפת עם בר סטרנס, אין ניהול משותף של נכסים ואין לבית ההשקעות האמריקני שום זיקה לניהול הכסף אצלנו", כתב. "כספי לקוחותינו מנוהלים על ידי טובי המומחים מבית מגדל שוקי הון בלבד". התייחסות זו עשויה להפתיע את מי שלא היה מודע לכך שמדובר בבית השקעות של מגדל, ומגדל בלבד, עם חברה אם נוכחת-נפקדת נוספת. הרי לפני שלוש שנים קיוו במגדל שלבר סטרנס תהיה אפילו יותר מזיקה לניהול הכספים במגדל שוקי הון. אותו הלך רוח קיבל ביטוי גם בדבריו של איזי כהן, מנכ"ל קבוצת מגדל, שאמר השבוע כי "לאחזקותיו של בר סטרנס במגדל שוקי הון אין כל השפעה על עסקי מגדל שוקי הון או על לקוחותיה".

כך או כך, שאלת הבעלות במגדל שוקי הון תיפתר בקרוב. כעת יש לדעתנו שני תסריטים אפשריים לעתיד החברה, שבשניהם אין חשש לאיתנותה. הראשון, והסביר יותר, מדבר על השתלטות מלאה של מגדל על בית ההשקעות. הרי מנהלי ג'יי.פי מורגן צ'ייס יהיו עסוקים עתה בראש ובראשונה בגילוי היקף הנזק בבר סטרנס. מה גם, שעד כה לא הייתה להם פעילות בישראל, אז למה להתחיל עכשיו, בתקופה של אי ודאות? ועוד כשיש רוכש מעוניין שמוכן לשלם עבור חלקה של בר סטרנס, בהתאם להסכמות המקוריות בעסקה? התסריט השני והפחות סביר לדעתנו, הוא שג'יי.פי מורגן יבחרו לשמור על הנוכחות הקיימת בישראל. הרי ההשקעות כבר נעשו ובית ההשקעות הקטן מבחינתם בישראל מתנהל היטב על טייס אוטומטי (מגדל וללוז).

עד שתוכרע שאלת הבעלות במגדל שוקי הון - שצפויה להסתיים במסקנה שהתקוות למנף את אחד מבנקי ההשקעות הגדולים בארה"ב לטובת שותפות מובילה בישראל, נקברה ללא שהצליחה - אפשר לפחות לציין קוריוז משעשע. בהתייחסו לרכישת בר סטרנס על ידי ג'יי. פי מורגן צ'ייס, ללוז מביע בפוסט שלו באינטרנט סיפוק, וכותב כי לאחר המכירה של בר סטרנס, "מבחינת בעלי המניות של מגדל שוקי הון המצב אפילו השתנה לטובה". כך, שלפי שעה אפשר להתרווח - לאחת מקבוצות הבנקאות הגדולות בעולם יש פעילות פיננסית של ממש בישראל... *