מרבעון גרוע בבורסה לרבעון גרוע בדוחות

1 תשואות שליליות ותנודתיות גבוהה. אלו היו שתי מילות המפתח המרכזיות לתיאור התנהגות מניות הנדל"ן ברבעון הראשון של 2008. בסיכומו, רושם מדד נדל"ן-15 של הבורסה צניחה של 33%, בעוד מדד הנדל"ן כחול-לבן של "גלובס", המרכז את הפירמות הציבוריות הגדולות שמרכז הכובד שלהן במשק המקומי, צנח ב-21% "בלבד".

הירידות החדות לוו בעלייה חריגה ברמת התנודתיות, כפי שנמדד במונחי בטא (ראו כתבה מורחבת בגיליון הקודם), והשורה התחתונה היא שמניות הנדל"ן הפכו לאפיק ההשקעה הגרוע ביותר בבורסה של ת"א ברבעון, לאחר שכיכב במשך מספר שנים כסקטור בעל הביצועים הטובים ביותר.

ההסבר לביצועים העגומים של מניות הנדל"ן טמון בהימשכותו ואף התעצמותו של משבר האשראי בשווקים, ששיתק בהדרגה הן את הפעילות הכלכלית והן את הפעילות הפיננסית - שמשתיהן ניזון שוק הנדל"ן. מגמות אלו, כמו גם העובדה שלב המשבר טמון היה בשוק הנדל"ן למגורים בארה"ב - על אף העובדה שמדובר בנתון שכיום הוא בעיקר בעל השפעות פסיכולוגיות - הן אלו שדחפו את המשקיעים למכור במרץ מניות נדל"ן, לאחר ריצת האמוק אליהן בשנים האחרונות.

2 המשקיעים לא עשו חישובים בדרך למטה. אחת המסקנות היותר מפתיעות בגל הירידות האחרון במניות הסקטור היא שהמשקיעים לא עשו אבחנה בין מניות הנדל"ן, ומכרו כמעט מכל הבא ליד. אמנם ניתן להבחין בביצועים דפנסיביים יותר של הפירמות שפעלו בעיקר בארץ לבין אלו שפעלו בעיקר בחו"ל, אך בכל הקשור לקבוצה האחרונה נראה שהמשקיעים לא שאלו את עצמם האם חברה מסוימת פועלת בשוק כזה או אחר, או בעלת אופי פעילות כזה או אחר, אלא פשוט העדיפו למכור.

עובדה זו היא כאמור מפתיעה במקצת, בהתחשב במאפיינים השונים של פעילויות ייזום עסקאות פיננסיות של נדל"ן מניב או מפעילויות בארה"ב לבין פעילויות במזרח אירופה, אך זהו טיבו של שוק ההון: כשהפאניקה שולטת, והיא שלטה ללא עוררין ברבעון הראשון, המשקיעים מעדיפים להתרחק מכל מה שרק "מריח" נדל"ן.

על אף האבסורד, ניתן להעריך שכשהשווקי ההון יתייצבו, הפאניקה תדעך בהדרגה וההיגיון יחזור לתפוס תפקיד מכריע בשיקולי ההכרעה של המשקיעים. התפתחות זו עשויה גם לגרום לשיקולי השקעה רציונאליים יותר, שבכל זאת יגרמו להתייחסות שונה כלפי כאלו שנפגעו יותר מהמשבר, בהשוואה לאחרות ששרדו אותו בצורה לא רעה ואף ניצלו את המצב להרחיב את מעגל העסקים.

3 המחיקות עוד לא באו לידי ביטוי. אחת התופעות שלהן ניתן אולי היה לצפות בדו"חות הרבעון הרביעי, היה השערוכים כלפי מטה של נכסים על מנת להתאים את ערכם למצב הכלכלי הנוכחי. עם זאת, בסיכום רבעוני היקף המחיקות של הפירמות בעקבות שערוכים כלפי מטה היה דל יחסית, ולא עלה בקנה אחד עם "הצפיות".

הסיבה לכך טמונה ככל הנראה בעיקר בעובדה שהמחיקות שבוצעו ברבעון הרביעי נספגו ברבעון בעליות הערך שרשמו הפירמות מוקדם יותר ב-2007 ואף ברבעון הרביעי עצמו - בו חלק מהפירמות דיווחו לראשונה בהתאם לתקינה החדשה, וכך התוצאות המצרפיות טשטשו כמעט לחלוטין את השלכות המשבר הנוכחי.

בהתאם, ניתן לצפות שתוצאות הרבעון הראשון של 2008 ילמדו ביתר שאת על מגמת ירידת הערך של הנדל"ן, שכן רוב הפירמות כבר סיימו כמעט לחלוטין לשערך את נכסיהן לפי שווי הוגן. פרט לכך, תמונת ההשוואה לרבעון הראשון של 2007, בו החלו פירמות רבות לבצע שערוכים רבים ורשמו רווחי עתק, עשויה להיראות לא פעם גרועה במיוחד, כך שכבר כעת, ועל אף האינפלציה הנמוכה, ניתן לצפות לרבעון ראשון חלש בסקטור הנדל"ן.

4 הריביות הנמוכות יכולות לסייע. ברמת ה"ביזנס", נראה שאחת התופעות שדווקא יכולות לעודד את פירמות הנדל"ן לקראת המשך 2008 היא רמת הריבית הנמוכה ששוררת כיום ברוב שוקי המפתח - תולדה של משבר האשראי שהצריך צעדי הקלה מוניטארית מרחיקי לכת.

במשק הישראלי נמצאת כיום הריבית בשפל היסטורי של 3.25%, וחשוב מכך, גם במשק האמריקני נרשמה בחודשים האחרונים הורדת ריבית מצרפית של 3% לרמה של 2.25% בלבד - ואלו נתונים שבטווח כזה או אחר יעודדו פעילות ממונפת. אמנם לפיה שעה הריבית בשוק הכסף - קרי הריביות הבנקאיות - אינן מסתנכרנות אחת לאחת עם ריביות הבנקים המרכזיים, וזהו הרי אחד מסממני "מחנק האשראי" שפוקד את השווקים, אך סביר שבשלב כלשהו יתלכדו השתיים לאותו הנתיב.

כששוק הכסף יחזור לפעילות נורמלית, שעולה בקנה אחד עם מדיניות הבנקים המרכזיים, אז עשויים יזמי הנדל"ן, ובכללם לווים גדולים שניחנים באיתנות פיננסית - לראות לנגד עיניהם קרקע נוחה למדי לפעילות. השאלה המרכזית היא כמובן מיהם אותם יזמים שיגיעו במצב "שפיר" לנקודת הזמן שלאחר המשבר, ויהיו מוכנים ומזומנים לצאת לשלב הצייד הבא, שכן חלק מסוים מהם עשוי לנשור מהמרוץ בעקבות הנזקים שגרם, ועוד יגרום, המשבר הנוכחי.**