הזדמנויות על הנייר

בחודשיים האחרונים ראינו סימנים ראשונים לפעילות זו. Mapeley, חברה בריטית למיקור חוץ של עבודות בנייה, ניהלה שיחות עם בעלת המניות הגדולה שלה, פורטרס, על עסקת השתלטות פרטית של האחרונה, במחיר פוטנציאלי של מעל 19 ליש"ט למניה. העסקה נראתה אטרקטיבית על הנייר, מאחר שמניית Mapeley נסחרת ב-16 ליש"ט למניה, אך אם נשווה מחיר זה למחיר של כמעט 40 ליש"ט למניה בשיא, ולמחיר הנפקה לציבור של 23 ליש"ט, המשקיעים הרגישו קרוב לוודאי די מרומים.

בסופו של דבר לא נחתמה עסקה, אך המסר מסכם את רוח הזמן: לחברות שיש להן מקורות הון או גישה נדירה להלוואות או אג"ח, יש כעת הזדמנויות פז בשוק ההשתלטויות.

שיטת הסלאמי נכשלה

הנדל"ן המסחרי בבריטניה איבד יותר מ-10% מערכו מאז הקיץ שעבר, ורבים מעריכים שתחתית השוק כבר אינה רחוקה.

מניות חברות הנדל"ן צנחו בשיעורים חדים בהרבה. כמה חברות נסחרות בדיסקאונט של עד 25% לערך הנכסים הנקי שלהן (ה-NAV), וזו נראית כמו הזדמנות ברורה להרוויח מהארביטראז' - בין המחיר בשוק לבין השווי האמתי של הנכסים. המשקיע ג'ו לואיס, למשל, ניסה בשנה שעברה לרכוש את חברת "פיתוח הנכסים בבולגריה", BPD, בדיסקאונט שלפי הנהלת החברה היה 45% משוויה בשוק.

בנקאי השקעות שמתמחה במיזוגים והשתלטויות אומר שהשאלה המרכזית כעת היא אם הערך הנכסי הנקי יגיע בסופו של דבר לרמת השווי שהשוק מייחס למניות החברות, או שהמניות יעלו לרמה של ערך הנכסים כאשר הסנטימנט בשוק יתאושש.

בהנחה שהשתלטות תצטרך להיות בערך ברמה של השווי הנכסי הנקי, אפילו בשוק של מחירי נכסים בשפל, המשקיעים צריכים להיות בטוחים בשווי הנכסים בתיקי החברה. דייויד מארקס, שותף מנהל בקרן הנדל"ן ברוקטון קפיטל, אומר שאין קונצנזוס לגבי רמת הדיסקאונט שבה ניתן להשתלט כיום על חברה בורסאית.

מארקס אומר שבחירת ההשקעה אינה כה פשוטה. "חברות שנסחרות בדיסקאונט של 30% או 40% מערך הנכסים הנקי שלהן נראות אולי זולות, אך ייתכן שהן נסחרות בדיסקאונט של 10% בלבד לערך הנכסים הגולמי שלהן בניכוי ההתחייבויות, מה שאומר שהן לא כל כך זולות". לדבריו, קשה לעשות הכללות, אך יש תיקי נכסים אטרקטיביים רבים במחירי השוק של היום.

הארם מייג'ר, אנליסט בג'יי.פי. מורגן, מאמין שקרנות ההשקעה בנדל"ן, קרנות הריט, הן הימור טוב בבסיסו, בהתחשב בכך שלרובן יש מאזנים חזקים ובדרך כלל תיק של נכסים מובחרים. "השתלטויות פרטיות על חברות עכשיו, או מיזוגן עם חברות קיימות, הם צעדים הגיוניים בהחלט על רקע מחירי הדיסקאונט שלהן. איפה עוד אפשר לקנות נכסים מובחרים במחצית מהערך שלהם?", הוא אומר.

מייג'ר מציין, שהשוק הבריטי הדוק כעת במיוחד בהשוואה לשווקים אחרים באירופה, מה שאומר שקשה מאוד לבנות בו תיק נכסים משמעותי בשיטת הסלאמי, נתח אחרי נתח. פירוש הדבר הוא שתיקי נכסים נסחרים בפרימיום. זה נכון בעיקר במגזר הקמעונאי, חנויות ושטחי מסחר, שבו הוא רואה את עיקר הפעילות.

כבר כעת יש שמועות כאלה על חברות נדל"ן מסחרי גדולות. קרן ההשקעות המזדמנות שהוקמה השנה על ידי לאקסי פרטנרס, חברת השקעות ארביטראז' מסורתית, רכשה באחרונה 14.5% ממניות שאפטסברי, כשהיא מריחה ערך במחירי המניות הללו. גם גזית גלוב של חיים כצמן הריחה לאחרונה הזדמנות והודיעה על רכישה של קבוצת נדל"ן מסחרי אוסטרית ענקית (ראה מסגרת).

קפיטל ריג'יונל, חברת ניהול נדל"ן מסחרי (קמעונאי), נמצאת גם היא במוקד שמועות. במונחי מחיר מניה, החברה הזו ירדה יותר מאשר אחרות, מה שהביא לפרישת המנכ"ל שלה, מרטין ברבר, החודש. הפרישה באה על רקע דיבורים על השתלטות פרטית על קרן אחת או יותר של החברה.

ליברטי אינטרנשיונל, חברת ניהול מרכזי קניות, נקשרה גם היא לדיבורים על השתלטות, כאשר השם המוזכר ביותר בהקשר שלה הוא של ענקית הקמעונאות האוסטרלית ווסטפילד. ההערכה היא שמייסד ליברטי, דונלד גורדון, שנהנה מתמיכת משקיעים במולדתו דרום אפריקה, עשוי למכור את אחזקתו בחברה במחיר הנכון.

גם חברת לנד סקיוריטיס מעוניינת להשיל את חטיבת הנדל"ן הקמעונאי שלה. מייג'ר מאמין שכל אחת מהחברות הללו עשויה להוות הזדמנות רכישה מעניינת לענקיות קמעונאות אירופיות כמו אוניבייל.

רק חברות בינוניות

במקביל, גם שוק המשרדים בלונדון רוחש שמועות על עסקאות, במיוחד כאלה שנוגעות לחברה הקבלנית מינרווה מלונדון, אם כי יש שמצביעים על חשיפתה של חברה זו ללונדון, שבה צנחו מחירי הקרקעות בצורה תלולה. רבים צופים גם גל של מכירות חירום בלחץ הבנקים הנושים, אם כי הבנקים עדיין לא דרשו לפרוע שום הלוואה בבת אחת בגלל ירידת ערך ביטחונות.

שתי המכירות שהוכרזו עד כה השנה הן של עסקים שנמכרים על ידי השותפים בהם. רשת אסדה, שבבעלות וול מארט, מתכננת למכור את יחידת הבנייה התעשייתית שלה, גייזלי, שעשויה להיות שווה 400 מיליון ליש"ט. הרוכשות יכולות להיות חברות מתחרות בתחום הזה, כמו AMB, גולמן, בריקסטון וסלאו. מלבד גייזלי, שוק הלוגיסטיקה נשלט יותר ויותר על ידי חברות גלובליות גדולות, באופן שמעורר ספקות לגבי העתיד של החברות הבריטיות שמתמחות בשטחים תעשייתיים (מחסנים).

בתוך כך, לנד סקיוריטיס החלה את מכירת חברת מיקור החוץ שלה, טריליום, שצפויה להניב יותר ממיליארד ליש"ט. עד כה הוצעו לרוכשים בכוח רק התנאים האטרקטיביים, ולכן מוקדם מדי לקבל תמונה ברורה של ההתעניינות. השמות המוזכרים בהקשר למכירה הם של קרנות פרייבט אקוויטי, כמו סינבן ובלקסטון, וכן חברות עם נטייה לתשתיות כמו מקוארי האוסטרלית ובבקוק אנד בראון.

יהיו קרוב לוודאי מתעניינים רבים יותר משתי חטיבות אחרות של לנד סקיוריטיס, של לונדון ושל שטחי המסחר, שגם הן צפויות להימכר, אם כי ההערכה היא שזה לא יקרה לפני 2010. רוכשות בכוח שרשומות למסחר בבריטניה כוללות קרנות ריט בריטיות או אמריקניות ואוסטרליות, וכן קרנות הון ריבוניות וקרנות פרייבט אקוויטי, אולי בשותפות עם הנהלת לנד סקיוריטיס. רכישות פרטיות של הנהלות הן נושא לשיחה בחדרי מנהלים רבים.

מלבד קרנות הריט העיקריות, ישנן עשרות קרנות השקעה בנכסים, שלרבות מהן יש תיקי נכסים טובים אך הן נסחרות בדיסקאונט גדול לערך הנכסים הללו. זהו שדה ציד לחברות ארביטראז', כמו לאקסי ופטצ'י, ששמחות לתמוך בפעילות הקרנות הללו כדי להעלות את מחיר מניותיהן.

כך או כך, המכשול הגדול נשאר הגישה למימון שנחוץ לכל השתלטות גדולה. בנקאי שביקש לדבר בעילום שם אומר, שכמה עסקאות כבר בוטלו בחודשים האחרונים, מפני שהצד הרוכש לא יכול היה לקבל מהבנקים התחייבות לאשראי שיתמוך בהשתלטות. לדבריו, פירוש הדבר הוא שרק חברות בגודל בינוני הן יעדי השתלטות לפי שעה. "חוסר האפשרות לגייס מימון מוציא מכלל חשבון עסקאות של יותר מ-500 מיליון ליש"ט", לדבריו.

בעקבות זאת, יש אמנם הרבה עבודת רקע, אך מעט מאוד השתלטויות קונקרטיות. "בתחילת השנה לא חשבתי שנראה את סוף 2007 בלי כמה מיזוגים", אומר איאן מרקוס, יו"ר בנקאות ההשקעות במגזר הנדל"ן של קרדיט סוויס, "ניתחנו כמה סיטואציות, אך לא היה מימון זמין ללקוח ולא היו מחירים הגיוניים".

מרקוס מעריך, עם זאת, שיהיו תחומים שיחייבו קונסולידציה, כמו לוגיסטיקה, אחסון עצמי, שטחים של שירותים רפואיים ועסקים מסוימים, ביחד עם חברות שמתמחות במרכז לונדון.

ניתן לומר כי יש בהחלט עניין במיזוגים, אך עד ששוקי האשראי לא יראו סימני הבראה, פעילות המיזוגים וההשתלטויות צפויה להיות מוגבלת לאלו שיש להם הון, או לאלו שיכולים להציע את המניות שלהם בתמורה.**