שלוש שנים חלפו מאז הוציאה הבורסה את התקנות המסדירות את תחום עשיית השוק בניירות ערך, וסטטיסטית נראה שמדובר בהצלחה מסחררת: ישנם כיום 443 ני"ע של 420 חברות שמינו עושי שוק. לשם השוואה, לפני כשנה עמד מספר החברות על 260 בלבד.
למרות שעל פניו נראה שמדובר בהצלחה חסרת תקדים, ועושי השוק והבורסה מפגינים כלפי חוץ שביעות רצון מהתוצאות, הרי שהמציאות קצת יותר מורכבת. מבדיקת "גלובס" עולה, כי מתחילת השנה הודיעו לא פחות מ-26 חברות על הפסקת עשיית השוק בניירותיהן, ביניהן בריטיש ישראל, חממה סחר וגמול, וזאת בעוד שנרשמו רק 10 מצטרפות חדשות. חלק מהעזיבות נובע מאי-שביעות רצון של החברות מתוצאות הפעילות, וחלקן מיוזמה של עושי השוק המוצאים עצמם מפסידים כספים מעשיית שוק בניירות בעייתיים.
המטרה המרכזית במינוי עושה שוק היא להגביר את הנזילות בניירות הערך השונים.
בפרספקטיבה של שלוש שנים ניתן לומר שהתוצאות מעורבות. בדיקה מדגמית שערכנו מעלה, כי חלק מהניירות אמנם רשמו גידול נאה במחזורי המסחר מאז מינו עושי שוק, אולם בחלקם המחזורים נותרו ללא שינוי ואצל חלק מהחברות אף נרשמה ירידה.
כך, למשל, במניית נתנאל גרופ עלה מחזור המסחר הממוצע מ-1.7 מיליון שקל ל-10 מיליון שקל מאז שהחברה מינתה עושה שוק. מנגד, ישנם לא מעט ניירות ערך שהיקפי המסחר בהם נותרו כמעט ללא שינוי למרות מינוי עושה שוק, ולעיתים הם אף רשמו ירידה בהיקפי המסחר. כך, לדוגמה, מחזור המסחר היומי במניית ורדינון עמד על 11 מיליון שקל לפני כשלוש שנים, לעומת ממוצע של 2.8 מיליון שקל כיום.
איך נראה ענף עשיית השוק שלוש שנים לאחר שהחל לפעול, מדוע נרשמו לא מעט ביטולים, והאם תחום עשיית השוק נכשל או שמדובר רק בחבלי לידה?
צל הפדיונות בקרנות
ישנן לא מעט חברות שהתאכזבו מפעילות עושי השוק. אותן חברות, שסבלו מתנודתיות משמעותית במחיר המניה ומסחירות נמוכה, ציפו שעושה השוק יהווה פיתרון קסם, אולם התברר שזה לא המצב.
עושה השוק מסוגל לרכוש בכל פעם כמות מוגבלת של ני"ע, כך שאם מגיע בסוף היום משקיע גדול ורוצה למכור כמה מאות אלפי שקלים גם במחיר המשקף ירידה של 10%, לעושה השוק קשה מאוד להתמודד עם זה. הוא יכול
להחליט שהוא עומד בהתחייבות הרשמית מול החברה, לרכוש רק כמה עשרות אלפי שקלים מהפקודה ולתת למניה להתרסק, או לחלופין לרכוש את כל הכמות לנוסטרו שלו ולשאת בסיכונים באחזקה בהיקפים גדולים כל-כך. בחלק משמעותי מהמקרים בחרו עושי השוק באפשרות הראשונה.
"מה ההצדקה של עושה שוק אם ביום הדין הוא לא ממלא את ייעודו המקורי והמניה נופלת?", שואל גורם בשוק ההון. "קשה להסביר באמת את זכות הקיום של עושה השוק, כי במקרים חריגים הם לא נמצאים", מדגיש הגורם.
במצב נורמאלי בשווקים היינו אומרים שתרחיש של מכירה מאסיבית של מניית יתר הוא נדיר, אבל יחד עם זאת בחודשים האחרונים זו הייתה סיטואציה שכיחה. הסיבה לכך היא שעיקר המשקיעים במניות היתר ובאג"ח הקונצרניות הקטנות הן קרנות הנאמנות. תעשיית הקרנות התמודדה עם פדיונות כבדים בקיץ האחרון ונאלצה למכור במהירות חלקים גדולים מנכסיה, לא משנה באיזה מחיר, על-מנת שתוכל להחזיר את הכספים למשקיעים. הסיטואציה הזאת גרמה לא אחת לפקודות מכירה גדולות, שאיתן התקשו לעיתים עושי השוק להתמודד, מה שגרם לאכזבה אצל חלק מהמשקיעים.
סיבה נוספת לביטול עשיית השוק היא ניצול ציני של ההקלות שהבורסה נתנה לחברות המעוניינות לבצע הנפקה. כיום, חברות המעוניינות לבצע גיוס של כספים בבורסה, צריכות שבהנפקה ישתתפו לפחות 100 משקיעים. כדי לעודד את עשיית השוק קבעה הבורסה, כי חברות שימנו עושה שוק, יוכלו להסתפק ב-35 משקיעים.
חברות רבות ניצלו את ההקלה ומינו עושה שוק. עם זאת, כשתמה התקופה שבמהלכה הן נאלצו להחזיק עושה שוק כדי ליהנות מההקלה, חלקן ביטלו את ההתקשרות עימו.
רווחיות לא מספקת
גם אצל עושי השוק המצב אינו מזהיר. שבעת בתי ההשקעות שפתחו פעילות עשיית שוק (אקסלנס, פריזמה, מגדל שוקי הון, כלל פיננסים, גאון, הראל ואי.בי.אי) ציפו בראש ובראשונה שהתחום הזה יהווה מקור הכנסה נוסף, בין שלל פעילויות בית ההשקעות, שכן עם כל הכבוד לחשיבות הפעילות, אם היא אינה כלכלית הרי שאין הצדקה לקיימה.
עושי השוק השונים מציינים שהפעילות אצלם מצליחה ומשגשגת וכי הם מרוצים מהתוצאות, אולם בפועל אצל רובם הרווחים מהפעילות הזאת אפסיים, וישנם אף כאלה שרושמים הפסדים.
יחד עם זאת, על אף הרווחיות הנמוכה בעשיית השוק והסיכון הרב הכרוך בפעילות הזאת, נראה שעושי שוק למיניהם מחזיקים בה לצורך גריפת רווחים עקיפה. כשבית השקעות מתחיל בעשיית שוק עם חברה, הוא יוצר עימה קשר חשוב ויכול באותה הזדמנות להציע לה גם שירותים אחרים, כמו ליווי בהנפקות, שירותי ברוקראז' וניהול כספים.
"אנחנו רואים בעשיית השוק פעילות נוספת שניתן להציע ללקוחותינו. עבורנו זו לא אפיזודה חולפת", מסביר שמעון אלקבץ, מנכ"ל הראל פיננסים. ייתכן שהרווחיות העקיפה ממנה נהנה בית השקעות גורם לחלק מהברוקרים להמשיך בפעילות הזאת, למרות הקשיים הכרוכים בה.
ממה נובעת הרווחיות הנמוכה בפעילות הזאת? כניסת פעילות עשיית השוק נעשתה בתקופה שהשווקים נהנו מגיאות, פריחה וריבוי הנפקות. כך, בתוך זמן קצר הצטרפו יחסית הרבה בתי השקעות לפעילות והתחרות הייתה אגרסיבית. ריבוי השחקנים הביא למלחמת מחירים בדמי הטיפול החודשיים (ריטיינר) שהחברות משלמות לעושי השוק, שירדו במהירות לטווח של 500-700 דולר לחודש.
התחרות החריפה הכניעה בסופו של דבר את גאון בית השקעות. לפני כחודשיים הודיעה החברה על סגירת הפעילות. בראיון שהעניק ל"גלובס" גדי גרינשטיין, מנכ"ל גאון בית השקעות, הוא הסביר כי "הייתה תחרות אדירה בפעילות הזאת, שהביאה לירידת מחירים. היינו עושי שוק ל-30 חברות, כשהשכר עמד על 500-1,000 דולר לחברה בחודש. בסכומים כאלה זה פשוט לא הצדיק כלכלית את המשך הפעילות".
הציפיות בשוק הן כי ריבוי השחקנים יביא עם הזמן להמשך תהליך הקונסולידציה, לפיו החזקים והגדולים ישרדו אך הקטנים ימשיכו להפסיד וייאלצו לסגור את הפעילות. "אני לא רואה איך עושה שוק עם פחות מ-50 ניירות ערך יכול לשרוד", אומר שוקי אברמוביץ', מנכ"ל כלל פיננסים.
במקביל, חלה עליית מדרגה בשכר המשולם לעושי השוק ל-1,000 דולר בממוצע, ובשוק מעריכים כי השכר ימשיך לעלות לעבר ה-1,500 דולר. "כמו בכל דבר, יש כאלה שמצליחים יותר ויש שפחות. מי שיצא מהפעילות היה בעל גישה לא נכונה מלכתחילה", אומר שמעון אלקבץ, מנכ"ל הראל פיננסים. "שכר של 500 דולר זה תמחור לא נכון של הסיכונים, ולכן מי שבא בגישה של 'לעשות מכה', דינו שלא יישאר בענף", הוסיף אלקבץ.
מנהל פעילות עשיית השוק בפריזמה, ערן אבידור, מציין כי אחת הבעיות העומדות בפני עושי השוק היא המגבלות החריפות במרווחים בתחום האג"ח הקונצרניות. "אנחנו נדרשים לספק נזילות במרווחים מאוד קטנים באג"ח, ומסובך מאד למצוא מחיר קנייה ומכירה שמשאיר מרווח", הוא אומר.
"היינו לדוגמה עושי השוק באג"ח של אדר אג"ח וביקשנו מהבורסה הקלה במרווחים, אבל הם לא הסכימו לכך ולכן החלטנו להפסיק את עשיית השוק בנייר הזה", מספר אבידור.
דרור שליט, סמנכ"ל בכיר ומנהל מחלקת המסחר והמסלקות בבורסה
התייחס לטענה הזאת באמרו: "אם יהיו מרווחים גדולים מדי, אז אין טעם בעשיית השוק, מה גם שאף אחד מעושי השוק שהופיע בפני הרשות והבורסה לא התלונן על ציטוטי מניות, אלא הם רק ביקשו לפתוח מרווחים באג"ח הקונצרניות".
עוד אומר שליט, "אנחנו עובדים בשיתוף עם רשות ני"ע באשר לקביעת מרווחים גמישים יותר באג"ח הקונצרניות. אני לא יכול לנקוב עדיין במספר, אלא רק יכול לציין שהמרווח יהיה גדול יותר ויושפע מאורך חיי האג"ח ודירוגה".
כאמור, לעיתים הפסקת פעילות עשיית השוק בנייר מסוים מגיעה דווקא מכיוון עושי השוק. "אנחנו בודקים את החברה ובעלי המניות שלה. כבר קרה שדחינו כמה חברות, כי הבנו שהניירות שלהן עלולים להיות תנודתיים מדי", אומר אברמוביץ'.
למרות חבלי הלידה, בבורסה מרוצים מהתוצאות של תחום עשיית השוק.
"עצם העובדה שיש לנו כיום כ-450 ניירות-ערך עם עושי שוק, מוכיחה את הצלחת הפעילות. כמו כן, עושי השוק ללא ספק ממתנים את התנודתיות ומגבירים את הנזילות והסחירות", אומר שליט בהתייחס לנושא הרווחיות המועטה. לדבריו, "הבורסה קובעת תנאי מינימום לגבי מרווח בכמות לציטוט, ועושי השוק מצטטים במרווחים קטנים יותר ובשונות גדולה יותר - לכן הם כן מצליחים לרשום רווחים".
"לא אפיזודה חולפת"
למרות הקשיים וגל הודעות הביטולים, מוקדם עדיין להספיד את פעילות עשיית השוק. "צריך לתת לתחום עוד זמן. עשיית השוק קיימת בעולם עשרות שנים, וייקח זמן עד שגם בארץ יבינו את החשיבות של עשיית שוק לכל נייר ערך ולא רק לאלה שזקוקים לכך", מעריך אלקבץ.
אברמוביץ' מסביר, כי שיפור בפעילות עשיית השוק תקרה "רק כשחברות יפנימו את העובדה שאם אין להן עושי שוק אז המשקיעים מפנים להן עורף. ראינו את זה בבירור בתקופה האחרונה כשניירות הערך של מניות היתר סבלו עד כדי שלא הצליחו להימכר בכלל".
בינתיים, בכל אופן, ההתעניינות של המשקיעים במניות היתר נמוכה עד אפסית. אולי כשהשווקים יתחילו להתאושש, יחזרו המשקיעים למניות היתר ועימם תגבר גם פעילות עושי השוק ויעילותה. *
כתבות
ני"ע
