היכונו לגל הפחתות

בנוסף, משבר האמון של הציבור בשוק ההון גרם להיקפי פדיונות גדולים, דבר שאף תרם להקטנת נזילות השוק. עדות לכך היא מקרה נורת'רן רוק, בנק משכנתאות בריטי אשר הגיע בתחילת ספטמבר 2007 לסף פשיטת רגל בעקבות תביעות משקיעיו להשיב להם את כספם.

סקירה מעמיקה של פעילות חברות הנדל"ן ברבעון האחרון של שנת 2007 וברבעון הראשון של שנת 2008 מראה עלייה משמעותית בריביות של הלוואות הנלקחות לצרכי מימון מחדש. מרבית החברות אינן מציגות את השינוי בריביות בדוחות השנתיים ובביאורים. כך גם בדוחות הדירקטוריון לא מפורסמים נתוני הריבית על הלוואותיה של החברה על הנכסים השונים - בין שמדובר במימון ראשוני ובין שמדובר במימון מחדש.

הפגיעה בנזילות השוק משפיעה באופן ישיר על שווי הנדל"ן, שהינו שוק של מוכרים וקונים. בשוק רווי מזומנים בו מחיר הכסף נמוך, העסקאות בשוק הגואה פעמים רבות מגלמות צפי של עלייה בשווי הנכס ולא רק נסמכות על התשואה השוטפת של הנכס. בכך למעשה מנוע "הציפייה" מעלה את ערך הנכס מעבר לשוויו התזרימי.

לעומת זאת, כאשר מדובר בשוק יורד, על-פי רוב עסקאות מתומחרות על-פי השוויו התזרימי של הנכס, שאמור להחזיר את עלות הכסף בגין רכישתו. בהתאם לכך המחיר אותו מוכנים לשלם עבור הנכס יורד, שכן לא קיים מנוע "הציפייה" וגם העלות לצורך רכישת הנכס עלתה. יתר על כן, בעקבות מצוקת הנזילות הגופים המממנים דורשים השקעת הון עצמי גדולה יותר מאשר בעבר. זהו אלמנט נוסף אשר מקטין את כמות העסקאות בשוק, וכמובן קיטון בעסקאות משליך באופן ישיר על שווי הנכסים.

לאחרונה אנו עדים לירידות ערך גבוהות בשוק הנדל"ן: מגזר הנדל"ן המסחרי באנגליה איבד 7.6% מערכו במהלך הרבעון האחרון של שנת 2007, משבר הסאב-פריים בארה"ב הוביל לירידות ערך הנדל"ן למגורים של כ-9% בממוצע לשנת 2007, שוק הנדל"ן באירלנד רשם ירידה של כ-7% בשנת 2007, ואף נרשמה ירידה קלה במחירי הנדל"ן בתאילנד.

תקן חשבונאות ישראלי מספר 16 ותקן בינלאומי מספר 40 קבעו, כי על החברה להציג את נכסיה בדוחות הכספיים לפי שוויים ההוגן. הערכות השווי עליהן מבססות החברות את ערך הנדל"ן בספריהן הינן אומדן המבוסס על הנחות. חברות נדל"ן רבות עשו שימוש בתקנים אלו בתקופת השוק הגואה, והעלו באופן משמעותי ועקבי את שווי נכסיהן. ככל שהעלאת השווי היתה אגרסיבית יותר כך ההשפעה שלה על ההון העצמי של החברה היתה רבה יותר, שכן הרווח מהשערוך נזקף להון העצמי.

מלבד ירידה בשווי שוק הנכסים, חברות אשר מדווחות לפי בסיס שקלי, בעוד הנכס מצוי מחוץ לישראל ונמדד לפי מטבע אחר, חשופות אף לירידת שווי הנכס השקלי לאור התחזקות השקל. כך ניתן לצפות, כי במסגרת תוצאות הרבעון הראשון של שנת 2008 חברות רבות יצביעו על שחיקה גדולה בשווי של נכסים, בעיקר בארה"ב ואף באירופה, ולו רק בשל הירידה בשערי החליפין מיום 31.12.2007 לעומת 31.03.2008 של הדולר מול השקל בכ-9%, והאירו בכ-2%, אשר יתבטאו בקיטון ברווח החברות לתקופה זו.

דירוג אג"ח של חברות נדל"ן מתבסס על מספר רב של פרמטרים איכותיים וכמותיים, לרבות יחסי כיסוי החוב באמצעות תזרימי המזומנים, התפלגות פירעון החוב, חשיפות בסיס ואיתנות פיננסית אשר נבחנת גם באמצעות ה-Loan to value) LTV). כחלק מהבדיקות בוחנות חברות הדירוג את שווי נכסי החברות, ולעיתים מבצעות הערכת חסר, Macro Stress Factor לעומת השווי המוצג במאזני החברות.

כלי דירוגי זה מתבסס על הערכה כי הגאות במחירי הנדל"ן שהתקיימה בשנים האחרונות מתחלפת בתקופת שפל, האופיינית להתנהלות המאקרו כלכלית העולמית של גאות ושפל לסירוגין במחירי הנדל"ן. בשל העובדה שמספר חברות רכשו נכסים במחירים גבוהים בשיא הגאות, הרי שהן צפויות לספוג ירידות ערך בגין המשבר הפיננסי הנוכחי, אשר יכולות להתבטא אף בקיטון ההון העצמי של החברות, ככל שלנכסים שערכם יורד בוצעה עליית שווי בשל שערוך קודם אשר העלה את ההון העצמי של החברה.

חשוב לזכור, כי הערכת החסר לא נעשית באופן גורף אלא לנכסי חברות אשר חשופים לירידת ערך. כמובן שקיימים נכסים שלמרות הימצאותם בשוק יורד עדין הינם בעלי מאפיינים וחוזק תזרימי, ואין לעשות בגינם שימוש בכלי זה.

אחד מהסממנים של הערכת שווי עודפת לנכס הינו שיעורי תשואה נמוכים יחסית לשווי המשוערך של הנכס. בהתאם לכך, ניתן לצפות כי במהלך הרבעון הראשון לשנת 2008 נהיה עדים למחיקות שוויים של נכסים אשר הערכת שוויים לא התבססה על תזרים אפקטיבי של הנכס, או שהחברה ביצעה העלאת שווי אגרסיבית בשווי הנכס.

נקודה חשובה שיש לשים לב אליה היא חלוקת דיבידנדים על בסיס השערוך שבוצע, אשר יכולה לגרוע פעמיים מההון העצמי של החברה, פעם אחת בגין חלוקת הרווחים כדיבידנד ופעם שנייה כתוצאה מירידת ערך הנדל"ן ששוערך. חברות עלולות למצוא את עצמן ללא קופת מזומנים וללא יכולת לממן מחדש את נכסיהן. **

גולדשטיין הוא ראש צוות נדל"ן בחברת מידרוג, וארד אנליסט צוות נדל"ן בחברה.