אג"ח עם ריח של משבר

הנה רשימה חלקית: לנדמארק אג"ח, שנסחרת בתשואה של 28%, דנריקו אג"ח, שנסחרת בתשואה של 26.5%, יורו גלוב, שנסחרת בתשואה של 26.5%, ואגרות החוב של דיירקט קפיטל, שנסחרות בתשואה של מעל 20%. התשואות האלו מבטאות את אי הוודאות והסיכונים מהפעילות הנדל"נית בחו"ל (החברות המוזכרות פועלות בחו"ל, בעיקר באירופה), אך כאמור גם חברות מקומיות לא מעטות סובלות מאי ודאות וסיכון בפעילותן המתבטאים בתשואות "זבל" של אגרות החוב שלהן. הפעם נתייחס לשתי חברות כאלו: ב.יאיר ונידר.

הסחרור של ב.יאיר

ב.יאיר, חברת בנייה ירושלמית, נכנסה לסחרור מסוים על רקע המינוף הגדול שלקחה. החברה פשוט ירתה לכל הכיוונים, וכנראה שכיוונה גבוה מדי. היא מעורבת במספר גדול של פרויקטים שבינתיים שורפים מזומנים. המאזן שלה אמנם מרשים בצד הנכסים, אבל מרשים לא פחות בצד ההתחייבויות. לב.יאיר הן עצמי של 150 מיליון שקל שמממן מאזן של 1.6 מיליארד שקל. אפשר לסבול את זה, אם מעריכים שהחברה יכולה לממן את החובות שלה ולהישאר עם רווח אחרי הוצאות המימון. אפשר לסבול את זה, אם החברה הולכת לכיוון של מימוש נכסים למרות הבעייתיות במימוש בשעה שהשוק יודע שאתה לחוץ למכור. אבל בינתיים, רוב אגרות החוב של החברה (ויש הרבה סדרות כאלו) מבטאות חשש גדול.

אגרות החוב האלו נסחרות (ברובן) בתשואה של אג"ח זבל, והמשמעות היא חוסר אמון מסוים ביכולת החברה להחזיר ולעמוד בהתחייבויותיה. חוסר האמון הזה מגיע בעיקר ממספר אחד בדוחות הכספיים של החברה - מתזרים המזומנים מפעילות שוטפת. החברה יכולה לדבר ולהציג את הפרויקטים המרשימים שלה, היא יכולה לנפנף בהערכות שווי מפרגנות, אבל כל עוד התזרים שלה מפעילות לא משתפר, היא תתקשה לעמוד בהתחייבויות הכספיות. בשנת 2007 שרפה החברה מפעילות שוטפת 589 מיליון שקל, אחרי שב-2006 היא שרפה 294 מיליון שקל.

אך יש התפתחויות חיוביות. החברה מכרה לפני כחודש חלק מפרויקט sky2 בנתניה לקבוצת אפריקה של לב לבייב בתמורה ל-57.5 מיליון שקל, ובשבועות האחרונים פורסם כי היא נמצאת במשא ומתן עם אפריקה על שיתוף פעולה בפרויקט הדגל שלה - משכנות האומה, בצמוד לבנייני האומה בירושלים. פרויקט זה יקבע את גורלה של החברה לטוב ולרע - הוא יכול לקחת אותה למטה, והוא זה שיכול להקפיץ אותה למעלה. הוא ההימור הגדול שלה, הן מבחינה כספית והן מבחינה תדמיתית. לכן, שותף כאן, במיוחד שותף בליגה הראשונה, כל כך חשוב לב.יאיר. עיסקה כזו, אם וכאשר תתבצע, תפחית את הסיכון של ב.יאיר בפרויקט הנדל"ן המרכזי שלה, ובמקביל תפגיש אותה עם מזומנים. לכן, ההערכות האלו בנוגע לאפריקה הזניקו את המניה וגם אגרות החוב רשמו עליות נאות בשבועות האחרונים, אם כי כאמור רובן עדיין בתשואה גבוהה.

הנה לדוגמה אג"ח מסדרה 5 של החברה. האג"ח הזה נסחר ב-82 אגורות, והתשואה האפקטיבית היא 17.8%. לפני כשלושה חודשים אגב, נסחרה האיגרת ב-70 אגורות, מחיר שביטא תשואה של 24%. מאז האיגרת, שאורך חייה (המח"מ) הוא 2.25 שנים, עלתה ב-17%.

הסדרה הזו, בהיקף של 120 מיליון שקל, מגובה בשעבוד קבוע ראשון בדרגה ללא הגבלה בסכום על זכויותיה של החברה בנכס מקרקעין עליו נבנה "מצודת אלנבי", בית אבות שהוערך בהערכת שמאי (האושנר ושות') לפני מעט יותר משנה בכ-150 מיליון שקל, והנה בחודש שעבר פורסמה הערכה מעודכנת שנותנת לנכס שווי של מעל 160 מיליון שקל. השווי הזה מתייחס לנכס שבנייתו הושלמה, ובפועל החברה נמצאת בעבודות הגמר, מעט לפני השלמה סופית, כך שהיא תידרש לעלויות נוספות. ועדיין, די ברור שהשווי של הנכס, גם שווי למכירה, עולה על שווייה של סדרת האג"ח בשוק - סביב 100 מיליון שקל. כך או כך, לב.יאיר סדרה נוספת של אג"ח מגובה בנכס - קניון בירושלים, ושם התשואה היא מתחת ל-8%.

נידר נפלה כמו אבן

דוגמה לחברה נוספת שסובלת בזמן האחרון מסנטימנט שלילי היא נידר, גם היא פעילה באופן משמעותי בירושלים. נידר גם היא ממונפת - הון של 24 מיליון שקל מממן מאזן של 357 מיליון שקל, פועלת במספר רב של פרויקטי בנייה כאשר הפרויקט המרכזי הוא הולילנד בירושלים. בשנת 2007 הפסידה החברה 35 מיליון שקל, וצרכה 144 מיליון שקל לפעילות שוטפת. עם מספרים כאלו זה לא מפתיע שנאמן האג"ח ביקש לפני חודש לזמן אסיפת מחזיקים, לצורך דיווח ועדכון על רקע אי עמידה באמות מידה פיננסיות. מיד אחרי הדיווח הזה הודיעה החברה כי היא נוקטת במספר פעולות שבנק לאומי דרש ממנה לבצע, בהיותו מעמיד האשראי המרכזי של החברה.

בין היתר בעלי החברה יזרימו 8 מיליון שקל כהלוואת בעלים, הם יפחיתו את דמי הניהול שהם מושכים מהחברה לשליש, והחברה תפעל למימוש נכסים בסך 20 מיליון שקל.

את השוק זה לא הרגיע, ומניית החברה יחד עם האגרות חוב נפלו כמו אבן. בשבוע שעבר התקיימה אסיפת בעלי האג"ח, וכן הוצגה מצגת על החברה. חצי הכוס המלאה היתה התחזית לשנים 2009 ואילך, אבל ב-2008 צפויה החברה להמשיך ולצרוך מזומנים רבים. זאת לצד הערכות על רווחים נמוכים מבעבר בפרויקט הולילנד, שהיו הטריגר להמשך ההידרדרות באגרות החוב של החברה. נידר אג"ח 1 נסחרת במחיר של 46.5 אגורות, המבטא תשואה של 38%. המח"מ הוא 2.8 שנים.

הסדרה השנייה - נידר אג"ח 2, נסחרת במחיר של 42 אגורות, המבטא תשואה של קרוב ל-39%. המח"מ של האג"ח הוא כ-3 שנים. *

הכותב עורך את אתר התכנים

www.bursaplus.com ואתר קרנות הנאמנות - www.hon.co.il