המדד מכה בסקטור הנדל"ן

"בחלק גדול מהמקרים הפגיעה של המדד הגבוה בחברות הינה כפולה", כותבים האנליסטים, "ראשית, לחלק גדול מהחברות חוב גבוה אשר רובו הגדול צמוד למדד, והאינפלציה הגבוהה תביא להוצאות מימון גבוהות מאוד ברבעון השני. בנוסף, העובדה שחברות נדל"ן רבות פעילות בחו"ל מביאה לכך שהתיסוף בשקל פוגע בשווי הנכסים. הנפגעות עיקריות - החברות המקומיות הפועלות בחו"ל, אשר הכספים שגייסו בישראל שימשו כהון לפעילות בחו"ל. יפגעו פחות החברות המקומיות ואלו שידעו לעשות גידור של החוב המדדי, בהתאם למטבע בו רכשו את הנכסים", קובעים בלידר.

במילים פשוטות, המדד הגבוה בחודש אפריל פוגע בסעיף המימון של חברות הנדל"ן, להן חוב מדדי. החוב שלהן פשוט גדל בשיעור האינפלציה, ובמקביל הן יצטרכו לרשום הוצאת מימון גדולה משמעותית מבעבר.

מעבר לכך, המדד גבוה מתלווה בדולר נמוך, והמשמעות היא שחברות נדל"ן שמחזיקות נכסים בחו"ל מתרגמות את הנכסים (שמחירהם נקובים בדולרים ובמטבעות זרים אחרים) לשקלים, כך שערכם בספרים קטן. אם נניח לדוגמה שלחברה יש נכס בארה"ב ששוויו 1 מיליון דולר, ובסוף הרבעון הקודם הדולר היה 3.8 שקלים, הרי שערכו בספרים ירד במהלך הרבעון האחרון ב-400 אלף שקל.

הגידור של אמות

קשה לכמת את ההשפעה של המדדים באפריל ובמאי על התוצאות הכספיות של החברות הנסחרות בבורסה. אמות לדוגמה, שפרסמה תוצאות כספיות לרבעון הראשון בשבוע שעבר, מדווחת בביאורים ש-1.66 מיליארד שקל מהתחייבויותיה הן התחייבויות צמודות מדד (מתוכן אגרות חוב בהיקף של 1.4 מיליארד שקל), כאשר כל התחייבויותיה השוטפות ולזמן ארוך מסתכמות ב-2.6 מיליארד שקל, וכל המאזן מסתכם ב-4.2 מיליארד שקל.

מדובר לכאורה בחשיפה גבוהה למדד. אם נניח שהמדד ברבעון השני יגיע לכ-2.5%, אזי מדובר לכאורה בהוצאות מימון של כ-40 מיליון שקל - אבל זה ממש לא כך. אמות, מסתבר, התכוננה מבעוד מועד והמתיקה את רוע הגזרה. איך היא עשתה את זה? גידור המדד.

"לצורך הגנה והקטנת החשיפה של החברה לשינויים עתידיים בשיעור עליית המדד בישראל, ביצעה החברה במהלך הרבעון האחרון של שנת 2006 שתי עסקאות לתקופה של כשנתיים כל אחת", נכתב בדו"ח הדירקטוריון, "ההיקף הכולל של העסקאות מסתכם לסך של 150 מיליון שקל. העסקאות מקבעות בפועל את שיעור עליית המדד להתחייבויות בהיקף הנ"ל, לשיעור משוקלל של 3.195% לכל התקופה (כ-1.6% לשנה). בתקופה המדווחת (הרבעון הראשון) רשמה החברה הוצאות מימון בסך של 700 אלף שקל כתוצאה משערוך הפוזיציה".

המשמעות של מהלך זה היא בעצם קיבוע ההוצאה השוטפת בגין ההתחייבויות הצמודות למדד, ולא סתם קיבוע, אלא לפי שיעור משוקלל נמוך יחסית - 1.6%. אמות בצעד חסכה בכך מיליוני שקלים של הוצאות מימון שוטפות.

גם חברת רילון פרסמה בשבוע שעבר תוצאות כספיות לרבעון הראשון. לחברה אגרות חוב צמודות למדד (סדרה 2) בהיקף של כ-80 מיליון שקל. להבדיל מאמות, רילון לא גידרה את שיעור האינפלציה, כך שהיא ככל הנראה תאלץ לרשום הוצאות מימון גדולות יחסית ברבעון השני כתוצאה מהמדד הגבוה.

מעבר להשפעה הזו, אגרות החוב הצמודות למדד משפיעות באופן נוסף על הדוחות הכספיים של רילון. החברה, בהתאם לתקינה הבינלאומית, מחוייבת לרשום את אגרות החוב שלה על-פי שווי השוק, מאחר שמדובר באגרות חוב צמודות למדד. לאחרונה, ניסתה רילון להפוך את סדרת אגרות החוב שלה מצמודת מדד לסדרה לא צמודה, כנראה לא בגלל שהיא העריכה שהמדד צפוי לעלות בחודשים הקרובים, אלא מסיבה טכנית.

השפעות התקינה

במסגרת התקינה הבינלאומית החדשה, המירים שהם צמודים נרשמים בספרים לפי השווי ההוגן, כלומר לפי מחיר השוק. הדבר יוצר תנודות בתוצאות הרווח והפסד. כאשר אגרות החוב עולות, ערך ההתחייבות עולה והחברה נאלצת לרשום הוצאות מימון גדולות. כאשר ערך האגרות בשוק יורד, אזי ההתחייבויות קטנות והחברה רושמת הכנסות מימון. כך מבקשת התקינה הבינלאומית החדשה להבדיל מהמצב הקודם, שערך ההתחייבות נרשם לפי הערך הכלכלי האמיתי של חוב החברה כלפי בעלי אגרות החוב.

יש לשיטה זו משמעות גדולה בדוחות הכספיים, הרבה יותר מאחוז למטה או אחוז למעלה במדד עצמו. ישנם מקרים שמדובר על ירידה או עלייה של עשרות אחוזים באג"ח מסוים במהלך רבעון, המכווצים או מזניקים את גובה ההתחייבות, ובהתאמה את ההוצאה או ההכנסה ממימון.

זו הסיבה שרילון ביקשה להפוך את אגרות החוב האלו ללא צמודות. "ביום 5 במרץ 2008 החליטו ועדת הביקורת ודירקטוריון החברה לאשר תוכנית הסדר בין החברה לבין מחזיקי אגרות חוב", נכתב בדוחות החברה, "ביום 6 במרץ 2008 פנתה החברה לבית המשפט המחוזי בתל אביב יפו בבקשה להורות על כינוס אסיפה כללית של בעלי אגרות החוב... ביצוע ההסדר הותנה בין היתר בקבלת אישורו של בית המשפט, אישורה של אסיפת מחזיקי אגרות החוב, אישורה של הבורסה לניירות ערך בת"א לרישום למסחר של אגרות חוב (סדרה 3) והחלפת אגרות החוב סדרה 2 באגרות חוב סדרה 3, כמוצע בהסדר ..."

המפתח היה בידי מחזיקי אגרות החוב, שהכזיבו. הם החליטו באסיפת המחזיקים שלא להחליף את אגרות החוב הצמודות באגרות חוב אחרות, והמהלך סוכל. **