פרופ' אמיר ברנע: "מניות הפועלים ולאומי נסחרות כיום במחירי סוף עונה"

פרופ' אמיר ברנע הציג בוועידת שוק ההון של "גלובס" את ניתוח דו"חות הבנקים ואמר כי מניות הפועלים ולאומי מצויים כיום במחירי סוף עונה. לפי ברנע, בנק הפועלים נסחר ב-13% מתחת לשוויו הכלכלי ולאומי נסחר בדיסקאונט של 18%.

לפי הניתוח של ברנע, לאומי עוקף את הפועלים, ושוויו, 31.1 מיליארד שקל, גבוה ב-26% משל הפועלים, בזכות החברות הכלולות.

האם כדאי לרוץ ולקנות את מניות בנק הפועלים ובנק לאומי? כך עולה, מכל מקום, מניתוח מעמיק של דו"חות הבנקים לרבעון הראשון של 2008 שביצע פרופ' אמיר ברנע, מומחה לבנקאות ומרצה במרכז הבינתחומי, לרגל ועידת שוק ההון של "גלובס". הניתוח של ברנע התמקד בשווי החברות הכלולות, השפעת הגדלת הלימות ההון ל-12% וההשלכות על הרווח היציג של הבנקים.

להערכת ברנע, בנק לאומי נסחר ב-18% מתחת לשווי הכלכלי: שווי השוק של הבנק הוא 25.7 מיליארד שקל בעוד ששוויו הכלכלי עומד על 31.1 מיליארד שקל. בבנק הפועלים הפער הוא 13%, והבנק נסחר לפי שווי שוק של 21.4 מיליארד שקל בעוד ששוויו הכלכלי הוא 24.7 מיליארד שקל. זאת, גם תחת ההנחה כי בנק הפועלים יצטרך להגדיל את ההון הראשוני ב-2.3 מיליארד שקל ולגייס הון משני בסך 4.2 מיליארד שקל עד תום 2009, על מנת להגיע להלימות הון של 12%.

לצורך הניתוח ברנע הניח מכפיל הון של 9, מחיר הון של 11% ורווח יציג של 2.9 מיליארד שקל בבנק הפועלים ושל 3.1 מיליארד שקל בלאומי. 300 מיליון שקל מתוך הרווח היציג של לאומי נגזרים מאחזקותיו בחברות כלולות - החברה לישראל ופז.

אמנם, השווי הכלכלי של לאומי גבוה משל הפועלים, אולם מהניתוח עולה כי לפועלים יש יתרון של 140 מיליון שקל על לאומי. הפער נובע מפעילות כרטיסי אשראי ורווחי מימון גבוהים יותר בבנק הפועלים, כאשר חלק ניכר מהיתרון מתקזז עם העלויות התפעוליות הגבוהות יותר בבנק הפועלים.

ברנע סבור כי הערכת החסר של השוק נובעת מתמחור שגוי של החברות הכלולות בבנק לאומי, ובעיקר החברה לישראל, טעות באומדני רווח ומחיר ההון, הערכה פסימית לגבי צמיחת הבנקים וחשש מתיק המכשירים הפיננסים שנותר - כמיליארד דולר בבנק הפועלים ו-1.6 מיליארד דולר בבנק לאומי.

בנוסף, ברנע מצביע על שני עיוותים בדו"חות הכספיים. לדעתו, לא ניתן לראות תמונה נורמטיבית של הפרשה לחובות מסופקים, כיוון שהנתון השנתי בכל שנה ובמיוחד ב-2007, כולל גם את הריבית שנגבתה על חובות ישנים, החזרת חובות שהופרשו בעבר (רקוברי) וריבית עליהם.

לכן הדו"חות מציגים רק 10% מההפרשה השוטפת. מאחר שגביית חובות עבר נושאת בהגדרה אופי זמני, ההצגה בעייתית במיוחד, ורוב השיפור ברווחיות המערכת הבנקאית בשנים 2004-2007 נבע מירידה בהפרשה לחובות מסופקים.

עיוות נוסף שמזהה ברנע הוא הירידה ביחסי היעילות התפעולית (היחס בין הכנסות תפעוליות להוצאות תפעוליות), הנובע בעיקר מהשלכות ועדת בכר ולא מהרעה ביעילות. כתוצאה מחקיקת בכר מכרו הבנקים נכסים המניבים הכנסה תפעולית, והפיצוי, קרי ההכנסות מעמלת הפצה והכנסות מייעוץ פנסיוני, אינו מלא ולכן היחס ירד.