החיים בזבל

האם הם יחזירו את הכסף? זאת השאלה שמעסיקה בתקופה האחרונה את רוב מנהלי ההשקעות של בתי ההשקעות בארץ. הם הזרימו כספים בשנים האחרונות לכל מיני חברות נדל"ן עם פעילות שנראתה מעניינת ורווחית. הם באמת ובתמים האמינו שמדובר בחברות טובות עם פרויקטים רווחיים. חלקם, אולי אפילו רובם, עדיין מאמינים בכך. אבל כשהם מסתכלים על טבלת נתוני האג"ח נהיה להם שחור בעיניים. חברה טובה, פרויקט נחמד, אבל התשואה על האג"ח מבטאת משום מה תשואת זבל.

תיאוריה מול מציאות

זה הסיפור הגדול של הבורסה המקומית בחצי שנה האחרונה, ולמעשה מהחודשים האחרונים של 2007 - הכמות הענקית של אגרות החוב שנסחרות בתשואת זבל. העניין הזה מאפיל אפילו על הירידות החדות במניות היתר ובכלל הירידות בבורסה (למעט - כימיקלים לישראל והאמא - החברה לישראל). מניות מעצם טבען הן מכשיר תנודתי שתלוי במספר פרמטרים גדול, בחלקם פרמטרים אקסוגניים. הירידות האלו אולי כואבות מאוד, אבל כאן אף אחד לא הבטיח סיכון נמוך - כאן המשחק ידוע - סיכון לצד סיכון.

הסיפור של אגרות החוב הוא אחר. שם מדובר על מכשיר עם סיכון שאמור להיות מוגבל ובהתאמה גם הסיכוי מוגבל, מה שאמור להתבטא בתשואה מוגבלת. כך זה אמור להיות, אבל תיאוריה לחוד ומציאות לחוד.

בחודשים האחרונים יותר ויותר אגרות חוב של חברות הנסחרות בבורסה בת"א, במיוחד בענף הנדל"ן, נכנסות להגדרה הלא מדעית הזאת של אגרות חוב זבל. זה לא נעים להיכלל בקטגוריה הזאת, אף אחד לא רוצה לזכות בטייטל של זבל למעלה, אבל כוחות השוק חזקים מכל דבר אחר. יש פשוט יותר מוכרים של אגרות חוב על פני קונים והמחיר יורד ויורד, והתשואה עולה ועולה.

מתי האיגרת חוב נכנסת לקטגוריה של "זבל" ובמה זה בעצם תלוי? ובכן, הזבל מתייחס לפרמטר של תשואה. זה עדיין לא אומר כלום לגבי ביטחונות או אי ביטחונות שהחברה העמידה או לא העמידה עבור אגרות החוב. זה גם לא קשור לאורך חיי האיגרת (אלא רק בעקיפין - ככל שהמח"מ קצר יותר, כל תזוזה במחיר האיגרת בעלת השפעה גדולה יותר על התשואה האפקטיבית).

התשואה על האיגרת נחשבת לתשואת זבל כאשר היא עולה מעל לרף מסוים, לא ממש מדעי ולא ממש קבוע שתלוי כמובן בריבית השוררת בשוק. יש דברים ברורים - אם אנחנו, לצורך הדוגמה בשוק שבו הריבית צמודת המדד חסרת הסיכון מסתכמת ב-4% (נניח שלטווח של 5 שנים) אז איגרת חוב עם אורך חיים דומה שתיסחר בתשואה של 20% זה ממש זבל. המילה אולי קשה, אבל המשמעות שלה די פשוטה - קיים סיכון שמי שמחזיק באיגרת החוב לא יראה את הכסף בחזרה.

כאמור יש כיום עשרות אגרות חוב זבל בבורסה המקומית שמעליהן מרחף סיכון מוחשי וברור שלא יעמדו בתשלומים לבעלי החוב. כמעט בבת אחת, חלה הרעה בפעילות של עשרות חברות. איך זה קרה? במקרה המקומי שלנו התשובה יחסית פשוטה - רוב החברות האלו הן חברות נדל"ן, הרבה מהן אגב הן חברות נדל"ן שניצלו את הגאות בשווקי הנדל"ן בחו"ל. תבחרו מקום, אנחנו כמעט מבטיחים שיש שם יזם ישראלי - זה יכול להיות רומניה, פולין, בולגריה, צ'כיה, קרואטיה, רוסיה כמובן, וזה לא רק במזרח אירופה, יש כמובן את סין והודו, ויש כמובן את החלק המתקדם יותר בעולם - ארה"ב ומערב אירופה. בכל המקומות הללו, המציאות היום הרבה פחות בטוחה משהיתה רק לפני מספר חודשים.

החברות האלו הצליחו בשלוש השנים האחרונות לגייס כסף מהציבור, הרבה כסף מהציבור, במיוחד דרך הנפקות חוב. קשה לעכל את מהירות השינוי בשווקים, אבל רק לפני שנה רוב האנליסטים אמרו משהו בסגנון - יש עודף של כספים בשווקים, יש נזילות מאוד גדולה ולכן אין סיכוי שיהיה משבר בשוק המניות ובשוק אגרות החוב. הכסף פשוט חיפש השקעות ולא מצא וכשיש מחסור באלטרנטיבות השקעה, מגיעים לשוק ההון חברות שבזמנים רגילים אולי לא היו מקבלים צ'אנס.

אין כסף - אין פרויקט

הבעיה הגדולה של השווקים ושורש המשברים בעבר וגם היום הוא המחסור באלטרנטיבה שגורם לכסף לחלחל לבסוף למקומות בעייתיים - בארה"ב הכסף הזול הגיע לכאלו שאין להם איך להחזיר אותו. מימנו להם דירות כשמראש לא היתה להם יכולת להחזיר את התשלומים השוטפים של ההלוואה. תמונת הראי היא אותם משקיעים שהשקיעו באגרות חוב מגובות משכנתאות. זה נראה להם נכס בטוח, במיוחד שהבטחונות - מחירי הבתים הולכים ועולים. ההמשך ידוע - משבר הסאבפריים שפרץ לפני כשנה ועדיין לא נגמר.

בארץ, המחסור באלטרנטיבה להשקעות גרם לחברות רבות לחשוב שהן ראויות. בעידוד כנראה של חתמים נמרצים, הציעו החברות את הסחורה שלהן לשוק. וכשאין כאמור אלטרנטיבות, כמעט הכל הולך, כמעט לכל דבר יש ביקוש. זה הביא למבול של גיוסים בעיקר בחוב בשנים האחרונות.

הגיוסים האלו התבססו על פרויקטים ותחזיות שאולי היו נכונות אז אבל עכשיו התמונה השתנתה לחלוטין. בעקבות משבר האשראי שפרץ בארה"ב והגיע לשווקים נוספים, כשבדרך גם ענף הנדל"ן נכנס למשבר, התפתח משבר של נזילות שפוגע בראש וראשונה ביזמים שרוצים כסף בשביל לקנות ולבנות נכסים. אין כסף - אין פרויקט, ובמקביל החלה ירידת מחירים בשווקי הנדל"ן ברחבי העולם. כל זה פוגע כמובן ברווחים העתידיים וביכולת ההחזר של החברות האלו. מכאן ועד להתרסקות האגרות חוב הדרך קצרה.

ועכשיו שואלים כאמור אם החברות האלו יצליחו להחזיר את הכסף. בשבועות הבאים נציג כאן אגרות חוב זבל מתחום הנדל"ן. דרך אנשי שוק ההון, ננסה להעריך האם הן יוכלו לפרוע את החוב.* *

avishy-o@globes.co.il