הרגולציה שאחרי הסערה

לפני כל דיון ברגולציה של שוקי הון צריך להבין שכל רגולציה מוצעת יכולה להיות נכונה לאותה תקופה. הנחת העבודה צריכה להיות תמיד ששוק ההון הינו גוף מתפתח ומשתנה, ולכן עם הזמן ימצאו פרצות ומעקפים בכל רגולציה שלא תהיה. זו הסיבה שרגולציה חייבת להיות דינאמית, ולהישען על הגדרת מטרות ברמת המאקרו.

מטרת המאקרו צריכה להיות הגברת היציבות, תוך פגיעה מינימאלית בגמישות השווקים. ככל ששוקי ההון בעולם מתרחקים מהמודל הבנקאי לכיוון מימון שוק - היציבות הופכת לקשה יותר להשגה. ההתרחשות בתקופה האחרונה בשוקי ההון נראית כמו הלאמה של ההפסדים, לאחר שנים של הפרטות רווחים. כשמפריטים רווחים ומלאימים הפסדים - כנראה שנדרשת קצת רגולציה.

במאמר ננסה לסקור חלק מהגורמים שתרמו להיווצרות משבר האשראי הנוכחי ושאיתם צריך יהיה כנראה להתמודד בדרך אל העולם החדש. כמובן, שכל אחד מהנושאים והפתרונות הינם מורכבים יותר במציאות משניתן לתאר בכמה מילים, אולם הגדרתם חשובה גם היא לקראת הבאות.

הסכין אשמה

נתחיל עם הגורם האנושי - הצגת המכשירים הפיננסיים המתקדמים כאשמים במשבר האשראי משולה להאשמת הסכין ברצח.

כל דיון במשבר האשראי צריך להתחיל בתמריצים של הידיים שהחזיקו בהגה האשראי. מנהלים בחברות ציבוריות ובבנקים, סוחרים ושחקנים בשוק ההון הינם סוכנים אשר מנהלים את כספם של אחרים. עצם העובדה שאותם אנשים מנהלים כסף של אחרים מייצר קונפליקטים של תמריצים.

שיטת התגמול המקובלת בשנים האחרונות, לפיה מנהלים מקבלים בונוסים על ביצועים חיוביים אולם אינם נענשים על הפסדים הינה בעייתית בכל סוגי החברות. הבעייתיות הינה גדולה במיוחד בחברות הקשורות לפעילות בשוק ההון, זאת משום שבעוד שהרווחים על רכב שנמכר היום די ברורים, על איכות הרווחים המדווחים היום בשוק האשראי אפשר יהיה ללמוד רק בעתיד.

איכות ההלוואה שניתנה היום תתגלה במהלך השנים הקרובות. מנהל המקבל בונוס על הפרשי ריבית היום, אבל לא נענש על הפסדים בעתיד, מתומרץ למתן הלוואות מסוכנות יותר מאשר הרמה הממקסמת את ערך המניות בחברה בה הוא עובד. אם חברת הנדל"ן שקיבלה מהמנהל הלוואה של לא מעט כסף לא תוכל בסופו של דבר להחזיר את ההלוואות האדירות, זה כמובן ייסב לחברת האשראי נזק גדול בהרבה מהתועלת הצנועה של הפרשי הריבית.

כדי להתמודד עם הבעיה הזו, הוגבל התגמול על ניהול קרנות נאמנות ברוב העולם לתגמול שהינו פרופורציוני להיקף הכסף המנוהל. עם זאת, אופן התגמול של מנהלי קרנות פרטיות ומנהלי בנקים לא הוגבל.

הגידול בשנים האחרונות בהיקף מנהלי הכסף המתוגמלים על בסיס רווחיות, הוביל כנראה ללקיחת סיכונים והגדיל משמעותית את הסיכון השיטתי הגלום בכל שוק ההון. עם זאת, בעליל נדרש קישור בין ביצועי המנהל לתגמול שלו, ולכן הפתרונות שהוצעו בינתיים לאותה "בעיית הסוכן" הם סביב רעיון תמרוץ בעזרת בונוסים של מניות מוגבלות, לא סחירות, אשר מפירותיהם ייהנה המנהל רק שנים קדימה, כשהרווחיות האמיתית של ההלוואות תתברר.

הרחבת הפיקוח

לאחר הטיפול בבעיית הסוכן, והדאגה לכך שהמנהל בשוק האשראי יפעל למיקסום הערך של בעלי המניות בחברה שבה הוא עובד, עולה נושא מודל האיגו"ח כפי שנעשה בשנים האחרונות בחלקים גדלים של העולם, ובעיקר בארה"ב.

המודל בו מייצר ההלוואה מעביר את כל הסיכון הלאה מייצר קונפליקטים חדשים בין המשקיעים ליצרני ההלוואות. הפעם הקונפליקט הוא בין בעלי מניות החברה אשר מייצרת את ההלוואות לבין רוכשי אגרות החוב המגובות.

מייצר ההלוואות, אשר יודע שלא הוא יחזיק את ההלוואות לפדיון, עלול להסכים לתת הלוואות שלא היו צריכות להינתן.

כיום, לאחר שהעולם כולו חווה בבעייתיות של מודל האיגו"ח, כשבנקים בכל רחבי העולם נפגעו בעקבות רכישת הלוואות שמישהו אחר אישר ובדק, נבדקת ההצעה להכריח את החברה המנפיקה להחזיק את החלק המסוכן ביותר באגרות החוב. למעשה, המטרה היא להכריח אותה למעשה לספוג ראשונה את הסיכונים של ההלוואה. שר האוצר האמריקאי מפתח היום את השוק לכיוון הזה - בצורה של אגרות חוב הנקראות COVERED BONDS.

חברות דירוג האשראי הינן שחקן חשוב נוסף בשוק איגו"ח ההלוואות. גם כאן כנראה שתהיינה רגולציות של הממשל או רגולציה עצמית לגבי מאפייני הלוואות, אשר ניתן יהיה לשלב באיגרות חוב מגובות הלוואות.

עם זאת, בהנחה שאת בעיית הסוכן שתוארה למעלה לא הבאנו לפתרון מלא, מכשירי חוב הם מקור הון חשוב להמשך הצמיחה העולמית ואין ספק שהם יחזרו בגדול, בצורה כזו או אחרת.

השאלה הבאה הנשאלת נוגעת לפיקוח ולרגולציה על הבנקים, לעומת המחסור בפיקוח על גופים פיננסיים שאינם בנקאים.

קיומן של רמות פיקוח שונות מייצרות תמריצים ליצירתיות פיננסית, שניתן לכנותה "ארביטראז' רגולטורי" - שמשמעותה העברת נכסים לגוף מפוקח פחות.

הבעיה עם היצירתיות הפיננסית הינה כפולה: חלק מהגופים המפוקחים פחות הופכים לגופים המאיימים על יציבות המערכת (ראה מקרה בנק בר סטרנס). בנוסף, רובם מייצרים סיכוני נזילות מעצם כך שהם ממונפים מאוד, לווים קצר ומשקיעים ארוך.

בעיית הנזילות והסיכון הנובע מריצה על הבנק (RUN ON THE BANK) נמנע בבנקים מפוקחים על-ידי ביטוח הפיקדונות וחלון הנזילות המסופק על-ידי הבנק המרכזי. הגופים הפיננסיים שאינם מפוקחים הפכו במשבר הנוכחי לנקודת כשל מרכזית ומסוכנת. כל התמודדות עם בעיה מהותית זו תכלול פיקוח על רמת השקיפות של אותם גופים, הן בתחום סיכוני האשראי והן בתחום הנזילות. לכולם ברור שזה מתבקש, אולם הם גם יודעים שזו בעיה לא פשוטה בכלל.

אלן גרינשפן, הנגיד הקודם של הבנק המרכזי האמריקני. כינה בימים אלה את המשבר הנכחי - "משבר של פעם ב-100 שנה". גרינשפן גם טען, שרגולציה לא היתה מונעת את המשבר. לטענתו, מדובר במשבר שנבע מגל צמיחה אדיר שעבר על העולם, כתוצאה מהגלובליזציה.

קשה לא להתייחס לדברי הנגיד לשעבר, הנשמעים שוב ושוב בתקשורת. קשה שלא לתהות מדוע במהלכו של גל צמיחה אדיר מצא לנכון גרינשפן, אותו גרינשפן, להוריד את הריבית בארה"ב ל-1% בלבד, כשרמת האבטלה הגיעה רק לרמה של 6%. **

הכותבת הינה מנהלת מכון כצמן גזית גלוב לנדל"ן, אוניברסיטת תל אביב