הדולר נפרד ממדד המחירים

רונן מנחם הוא מנהל יחידת השקעות ואסטרטגיה בבנק מזרחי

מחר (ב') יתפרסם מדד המחירים לצרכן. ההערכות הן שיעלה ב-0.5% עד 0.8%, אך רבים חוששים שתירשם עלייה גבוהה יותר, אולי אף למעלה מ-1%. בכך עלול לחזור הדבר שקרה בחודש הקודם: ההערכות נעו סביב 0.6%, אך המדד קפץ ב-1.1% - חלק גדול מהזינוק, כ-40%, היה תוצאה של קפיצה בשיעור 2.4% בסעיף הדיור.

אני טוען שאין הצדקה עובדתית לחשש זה. מדד אוגוסט אולי נתון בסימן שאלה, אך במבט קדימה אפשר שנראה עליות נמוכות במדד הדיור, גם אם הפיחות האחרון בשער השקל יימשך. אסביר:

הרכב סעיף הנדל"ן במדד

סעיף הדיור הוא הסעיף גדול במדד: כ-21% מהסך הכול. רובו המכריע מורכב ממדד שירותי דיור, המהווה כ-16% מהמדד הכללי, וממדד שכר דירה, המהווה כ-4%. מדד שירותי הדיור מבטא את השינוי בחוזי שכר הדירה החדשים והמתחדשים, שנחתמו בחודש האחרון, ובזה שלפניו, בהשוואה לחוזים שנחתמו בשני החודשים שקדמו להם.

מדד שכר הדירה משקלל חוזים מתמשכים. החוזים החדשים והמתחדשים אמורים להיות מושפעים מהתנהגות שער החליפין בעת החתימה. לכן, כדי להעריך את התנהגותם, מתבוננים בשיעור השינוי בשער החליפין שקל-דולר בגין תקופת המדידה, הידוע לכל בטרם פרסום המדד.

ההיסטוריה

תקופה ארוכה אכן שרר קשר חזק בין התנהגות שער החליפין להתנהגות סעיף הדיור במדד. ניתן לראות זאת בתרשים הבא.

בשנים 2005 ו-2006 היו רוב החוזים (קרוב ל-90%) נקובים בדולרים והמתאם בין סעיף הדיור לבין שער החליפין היה גבוה מאוד: 0.85%.

התמונה משתנה

בשנת 2007 השתנתה התמונה. שער השקל תוסף ב-15% מראשית 2007 עד אוגוסט 2008. במשך חודשים אלו היו תקופות עם שיעור תיסוף גבוה אף יותר. הדולר חדל להיות עוגן לחוזי השכירות וכתוצאה מכך החלה ירידה בחלקם של חוזי השכירות החדשים, שתומחרו בדולרים: לפי נתוני הלשכה המרכזית לסטטיסטיקה, ירד משקלם מ-85% בתחילת 2007 ל-26% באוגוסט 2008.

הירידה נהפכה לחריפה במיוחד בתחילת 2008, שכן במחצית הראשונה של השנה לבדה פוחת השקל ב-10% ביחס לדולר. המתאם בין שער החליפין לסעיף הדיור במדד ירד ל-13%.

לפי חישובי, לדוגמא, לו היה הקשר בין מדד הדיור לבין שער החליפין, כפי שהיה בשנים 2005 ו-2006, נמשך גם ב-2007 ו-2008, היה מדד הדיור נמוך עתה ב-14% לעומת סוף 2006, בעוד בפועל עלה המדד ב-3%.

עיוות בשיעור 17% במדד הדיור

בחישוב גס ניתן לייחס להתרופפות הקשר בין השניים עליית יתר של 17% במדד הדיור, או 3.6% במדד המחירים לצרכן הכללי. זאת, כמובן, בלי להתייחס להשפעות שיש לשער החליפין על סעיפים נוספים במדד. לכן, לכאורה, אפשר שלתיסוף המהיר בשער השקל הייתה דווקא השפעה אינפלציונית.

כעת אנו עדים להתחזקות שער הדולר ביחס לשקל. בחודש אוגוסט לבדו תוסף הדולר ב-6% מולו. לשינוי כה מהיר בשער החליפין אכן צריכה להיות השפעה לא זניחה על מדד הדיור. גם העובדה שבחודש אוגוסט נרשמת מדי שנה קפיצה עונתית במספר החוזים המתחדשים תשחק הפעם תפקיד מרכזי.

כל עוד ישמר המתאם הנמוך בין שער החליפין למדד הדיור, כפי שנרשם בחודשים האחרונים, ולנוכח העליה המוגזמת לכאורה של מדד הדיור בשנה וחצי האחרונות, אין להוציא מכלל חשבון תגובה חלשה במדד הדיור לפיחות בשער השקל.

ייתכן שהדבר לא יורגש דווקא במדד אוגוסט, אך במבט לחודשים הקרובים, לא מן הנמנע שלפיחות מהיר בשער השקל, אם יתחולל, תהייה דווקא השפעה ממתנת, דפלציונית, על האינפלציה, כשם שהתיסוף המהיר שהיה קודם לכן הוליך, לכאורה, לאינפלציה גבוהה.

פיחות מהיר עם השפעה דפלציונית? בנק ישראל יקנה, כנראה, תרחיש כזה בשתי ידיים.