זהירות מהמרווח

הדרך שבה מודדים את הערכת השוק לגבי האינפלציה הצפויה היא על ידי בדיקת הפער בין התשואות על איגרות חוב צמודות מדד של ממשלת ישראל לעומת התשואות באיגרות חוב שקליות לא צמודות של ממשלת ישראל עם אותו משך חיים ממוצע (מח"מ).

ההפרש בין התשואות מייצג את ציפיות השוק לגבי האינפלציה. מובן שההפרש, כלומר, הערכת השוק לגבי האינפלציה ל-12 החודשים הקרובים, יכולה להיות שונה מהציפיות לגבי 24 החודשים הבאים, 36 חודשים וכך הלאה.

אלא שלא תמיד השוק מצליח לנבא נכונה.

השוק צופה אינפלציה נמוכה

החישוב הנ"ל, נכון להיום, מצביע על כך שהשוק מצפה לאינפלציה בשיעור 1% לשנה הקרובה, כ-1.1% בממוצע לשנה בשנתיים הקרובות, כ-1.2% בממוצע לשנה בשלוש השנים הקרובות, אבל לאינפלציה הרבה יותר גבוהה בעשר השנים הבאות.

מדוע השוק מעריך אינפלציה כה נמוכה בטווח הקצר-בינוני של שנה-שנתיים-שלוש? ירידת מחיר הסחורות, יחד עם ההאטה הכלכלית, ירידה בעושר הפיננסי ואבטלה עולה יביאו להתמתנות ניכרת ברמת האינפלציה בישראל, וכפי שנראה בהמשך - גם בעולם. האם השוק צודק בהערכתו?

בעשור האחרון כמה מחזורים שבהם ההערכות לגבי האינפלציה בישראל (וגם בעולם) נעו באופן קיצוני מהקביעה שהאינפלציה היא מאחורינו ואינה מהווה בעיה, לא בישראל ולא בעולם. בכמה מקרים אף טענו, כי למעשה הדיפלציה היא הבעיה.

באפריל 2007 שרר בשוק איגרות החוב מצב דומה מאוד למצב היום. שוק האג"ח העריך שהאינפלציה ב-12 החודשים הקרובים תסתכם ב-0.5% בלבד והיו לכך "סיבות טובות מאוד". בדיקת האינפלציה ב-12 החודשים האלה, שהם, כמובן, כבר מאחורינו, מגלה שהאינפלציה הסתכמה באותו פרק זמן ביותר מ-5%, הפרש מדהים בין תחזית האינפלציה ששיקף אז שוק האג"ח מול מה שקרה בפועל.

והיום, שוב חזרנו, בהשפעת ירידת מחיר הסחורות ובכללם הנפט, ובהשפעת אימת המיתון המתקרב, להערכה, שהאינפלציה בשנה-שנתיים הקרובות תהיה נמוכה מאוד ותעמוד על כ-1% לשנה.

מה שאנחנו חווים כאן הוא מצב שהשוק עובר מקיצוניות אחת לקיצוניות שנייה. יום אחד הוא מחליט שאינפלציה נוראה עומדת להתחולל, וביום השני הוא מחליט שדווקא הדיפלציה והמיתון עומדים בפתח.

ואם, באופן מעשי, נחזור לרגע לעקום התשואה הנוכחי של שוק האג"ח בישראל, לא נותר לנו אלא לקבוע, כפי שקבענו גם במדור זה בשבוע הקודם, שההשקעה העדיפה לטווח קצר היא בצמודי המדד, וההשקעה העדיפה לטווח ארוך היא דווקא באג"ח השקליות. מסקנה זו נובעת מההערכות העצמאיות שלנו לגבי שיעור האינפלציה הצפוי, שאינן מתאימות להערכות שהשוק כרגע מאמץ.

נקודת המבט של האמריקנים

מעניינת ההתבוננות של שוק ההון האמריקאי על אותו נושא. בארה"ב נסחרות איגרות חוב של הממשל האמריקאי והנקובות בדולרים (T-Bills), שהן המקבילה לאג"ח שקלי לא צמודות בישראל, וכן איגרות חוב דולריות, אבל כאלה שצמודות למדד המחירים לצרכן והנקראות TIPS (Treasury Inflation - Protected Securities).

אג"ח צמודה למדד המחירים לצרכן בארה"ב לתקופה לפדיון של שנה נסחרת כיום בתשואה של מדד ועוד כ-5.9%. זאת, לעומת, כ-1.6% בלבד באג"ח דולרי לא צמוד. כלומר, שוק האג"ח האמריקני צופה לאינפלציה של מינוס כ-4.5% בשנה הקרובה. לשנתיים הקרובות הפער מגיע למינוס 3.9% בממוצע לשנה. למעשה, עד כ-5 שנים התשואה הצמודה למדד המחירים של אג"ח בארה"ב גבוהה מהתשואה על אג"ח דולרי לא צמוד. רק מ-5 שנים ומעלה המצב מתהפך עם תשואה יותר גבוהה לאג"ח הלא צמוד כך של-10 שנים השוק מצפה לאינפלציה שנתית ממוצעת של פלוס 0.7%.

מיתון אמריקני עם מדדים שליליים

מה, בעצם, אומר לנו שוק איגרות החוב האמריקאי? שארה"ב עומדת להיכנס בשנים הקרובות למיתון כל כך עמוק שיביא בעקבותיו למצב של דיפלציה שתיוצג על ידי מדדי מחירים שליליים! נזכיר, כי עד לא מזמן, אך לפני חודשיים-שלושה, החשש היה מפני אינפלציה שתתפרץ, ולא הייתה הודעה אחת של הפד האמריקאי שלא התייחסה לחששות אלה.

מה עוד אומר לנו שוק האג"ח האמריקאי? שב-5 השנים שיבואו אחרי 5 שנות דיפלציה, יבואו 5 שנים של אינפלציה גבוהה, שכן האינפלציה השנתית הממוצעת שהשוק צופה ב-10 השנים הבאות היא 0.7%, וזה נתון שמתחשב בכך שב-5 השנים הראשונות הוא צופה לאינפלציה של כ-10%-, או כ-2%- בשנה. כדי להגיע מכך לאינפלציה של 0.7% בממוצע בכל אחת מ-10 השנים הקרובות, אתה צריך שהאינפלציה ב-5 השנים האחרונות תהיה אינפלציה של יותר מ-3.5% בשנה. התמונה המצטיירת כמעט בכל העולם היא בכיוון שמאותת שוק ההון האמריקאי (ראו טבלה).

ומה אם אתה כמשקיע חושב שהשוק צודק, ואולי הוא מגזים באבחנה שלו? אם מאמינים שהאינפלציה בשנים הקרובות לא ממש הולכת להיעלם, ובוודאי לא תתחלף עם דיפלציה כל כך חזקה, זה הזמן לקנות אג"ח צמודות מדד של ממשלת ארה"ב (TIPS) לשנה, שנתיים או שלוש שנים ולמכור בשורט אג"ח דולריות של ממשלת ארה"ב עם אותה תקופה לפדיון. *

צבי סטפק הוא יו"ר ומנהל ההשקעות הראשי של בית ההשקעות מיטב. אין לראות בכתבה המלצה או תחליף לשיקול דעתו העצמאי של הקורא, או הזמנה לבצע רכישה או השקעות ו/או פעולות או עסקאות כלשהן. במידע עלולות ליפול טעויות ועשויים לחול שינויי שוק