המדריך לאג"ח ממשלתיות: איך לבחור באיזו להשקיע ולאיזה פרק זמן

שלושה גורמים עיקריים משפיעים על האג"ח הממשלתיות, המהוות את אחד היסודות של כל תיק השקעות סולידי: הריבית במשק, היקף הגיוסים נטו של אג"ח מדינה, והגיוסים נטו באג"ח הקונצרניות בשוק. בתקופה הנוכחית מתווספים אליהם עוד שני פקטורים מרכזיים: המשבר הפיננסי, כמובן, והמכירות הכפויות שהוא מביא איתו - אותם פידיונות כבדים שנרשמים בכלל אפיקי החיסכון (גמל, ביטוחי מנהלים וגם קרנות נאמנות).

המכירות הכפויות אמנם נוגעות בעיקר לאיגרות החוב הקונצרניות, שנזרקות על ידי המשקיעים המוסדיים כחלק מהצורך להנזיל את נכסיהם (כלומר, לפדות את כספי החוסכים שבורחים החוצה). אולם לעיתים, תחת לחץ הנזילות, נאלצים מנהלי הגופים למכור דווקא את איגרות החוב הממשלתיות, משום שמהן קל יותר להיפטר בשוק, במחיר סביר.

העניין הוא שכרגע המכירות הללו נובעות רק מתחושת המשקיעים שהחדשות הבאמת רעות עדיין לפנינו. כשהמשבר הפיננסי יהפוך סופית למשבר של הכלכלה הריאלית (סימנים ראשונים לכך כבר ניתן לראות בשוק בחודשים האחרונים), סקטור האשראי הצרכני יהפוך לאחד התחומים המסוכנים ביותר, וקיימת סבירות גבוהה שהוא ייפגע.

ואיך זה קשור לאג"ח הממשלתיות? נסביר: המשקיעים, המודאגים בגלל המשבר המתהווה, יקטינו את ההוצאה הצרכנית שלהם, מה שיגרום לפגיעה בהכנסות המדינה ממיסים. הירידה בהכנסות, אחרי תקופה של שגשוג בתחום, תוביל באופן ישיר להגדלת הגירעון, מה שיכריח את הממשלה להגביר את הגיוסים בשוק ההון.

הגברת הגיוסים הממשלתית פירושה הגדלת ההיצע של איגרות חוב ארוכות הטווח, מה שיביא לירידת המחיר של האג"ח הללו. המסקנה, אם כן, היא שיש לצמצם את המח"מ בתיק הסולידי (כלומר, לעבור לאג"ח לטווח קצר יותר), ולהקטין את המינוף, כדי לא להיפגע מירידת המחיר. במצב כזה, סביר להניח שרוב המשקיעים יעדיפו ללכת על המח"מים קצרים, גם במחיר של תשואות נמוכות.

הריבית צונחת, התשואה יורדת

למעשה, אמורים לפעול כאן שני כוחות מנוגדים: מצד אחד, הגדלת היצע איגרות החוב הממשלתיות שתומכת בירידת המחיר. ומנגד, הגדלת הביקושים לאג"ח ממשלתיות שתומכת בעליית המחיר. עכשיו, נותר רק לראות מה יהיה היקף הקיטון בהנפקות האג"ח הקונצרניות, בהשוואה להיקף העלייה בהנפקות של אג"ח ממשלתי.

אחד הכלכלנים הבכירים בשוק העריך לאחרונה באוזנינו, כי היצע האג"ח הממשלתיות יעלה במיליארדי שקלים, אך הביקוש להן יעלה בעשרות מיליארדי שקלים, מה שיוביל בשורה התחתונה לעליית מחירי איגרות החוב הממשלתיות, בעיקר אלו בעלות המח"מ הארוך.

לתוך המשוואה המורכבת הזאת צריך להכניס פקטור משמעותי נוסף: הריבית. שני גורמים עיקריים משפיעים כיום על הריבית במשק: הציפיות האינפלציוניות וכמובן המשבר הפיננסי. האינפלציה מושפעת מלחצי הביקוש המקומיים (שירדו בינתיים), מחירי הסחורות (הצונחים) ושער החליפין (הדולר המתחזק). שלושת הגורמים הללו מצביעים יחד על ירידה בציפיות האינפלציוניות, אחרי תקופה בה הורגשו לחצים מסוימים בתחום. הירידה באינפלציה תאפשר לבנק ישראל להוריד ביתר קלות את הריבית (כפי שהוא אכן עושה לאחרונה, ראו בהמשך). וכשהריבית יורדת גם עלות גיוס חובת של המדינה פוחתת. כלומר, התשואות על איגרות החוב יהיו נמוכות יותר.

אחד הנתונים החשובים עליהם מסתכל בנק ישראל במשבר הפיננסי הנוכחי הוא ה-TED Spread - המייצג את הפער בין ריבית הליבור ל-T-Bill האמריקני לתקופה של שלושה חודשים. כלומר את הריבית העודפת שמבקשים הבנקים מבנקים אחרים שלווים מהם כסף, בהשוואה לריבית שמבטיחה אג"ח של ממשלת ארה"ב.

הנתון הזה חשוב מבחינת בנק ישראל על מנת להעריך את התקדמות משבר הנזילות, וממעקב אחריו עולה כי במהלך ספטמבר נפתח פער גדול, שצומצם מאז בחדות בעקבות ירידת ריבית הליבור.

סיבה נוספת להורדת הריבית קשורה במחנק נזילות, שאינו קיים בישראל, אך משפיע עלינו בעקיפין. מחנק הנזילות בארה"ב חייב את הפד להוריד באחרונה את הריבית ל-1%, ויש הגורסים כי הפחתות הריבית ייעצרו רק ברמה של 0.5%.

פתיחת פער בין הריבית בישראל לזו שבארה"ב עלולה לחזק את השקל יתר על המידה - תנועת מטבעות שכידוע לא אהודה במיוחד על בנק ישראל. כל הגורמים הללו תומכים היום בהורדות נוספות של הריבית, כפי שקרה רק בשבוע שעבר, אז החליט הנגיד לבצע הורדה של 0.5%, מה שהביא את הריבית לרמתה הנמוכה ביותר אי פעם - 3%.

בשורה התחתונה, המגמה הברורה שנראית בשוק האג"ח הממשלתיות היא זו בה עקום התשואות (הנורמלי) הופך היום לתלול יותר סביב נקודת הציר של האג"חים הקצרים. כלומר, המשקיעים יוצאים מהאג"חים הארוכים ועוברים לקצרים, מה ששוב מחזק הטענה לפיה למשקיע הממוצע מומלץ כיום לקצר את המח"מ בתיק הסולידי.

אגב, בנסיבות רגילות ההמלצה צריכה הייתה להיות הפוכה. ירידת המחירים באג"ח הארוכות משמעה תשואות גבוהות יותר, למי שמשקיע בהן לטווח ארוך. כך שעקרונית יכולה הייתה להיות כאן אפשרות לגריפת רווחי הון.

אג"ח שמזכירות מניות

ואיך כל זה מתקשר לשוק איגרות החוב הקונצרניות, שחווה כיום טלטלות עזות? האג"ח הללו אמורות להוות מוצר תחליפי לאג"ח מדינה. אבל בשל משבר האשראי וחוסר היכולת המעשי לגייס בשוק בתנאים הנוכחיים, הצפי הוא שהיקף הגיוסים באג"ח הללו יירד בצורה דרסטית. הירידה הזאת אמורה להגביר את הביקוש מצד המשקיעים שיחפשו אפיק השקעה סולידי, שאינו אג"ח מדינה. הגידול בביקושים אמור לגרום כמובן לעליית מחירי האג"ח.

במצב שוק נורמלי, ירידת הריבית במשק שמקטינה את התשואות של האג"ח הממשלתיות, אמורה הייתה לגרור אחריה תופעה דומה גם באג"ח הקונצרניות. הרי בדרך כלל מרווח התשואות (Spread) בין איגרות החוב הקונצרניות לממשלתיות נשאר יציב יחסית, ובשנים האחרונות הוא אף הצטמצם במידה ניכרת.

אולם המשבר בחודשים האחרונים הוביל ליצירת פער משמעותי בין שני אפיקי האג"ח, ולמעשה 0הפריד כמעט לחלוטין בין האג"ח הקונצרניות והממשלתיות. נכון להיום, הפאניקה בשוק האג"ח הקונצרניות חזקה הרבה יותר מההגיון הכלכלי, כשהאג"ח הללו מתנהגות באופן שמזכיר הרבה יותר את התנהגות המניות, מאשר את התנהגותן של אג"ח ממשלתיות.

סביר להניח שבשלב מסוים, כשהפאניקה הזאת תירגע מעט, תחזור הרציונאליות גם לשוק איגרות החוב הקונצרניות. השאלה הגדולה, כמובן, היא כמה מהחברות המונפקות בשוק, יגיעו עד אז למצב של חדלות פירעון.

[לאתר אפיקים סולידיים]