ההשקעה הטובה הבאה

רונן מנחם הוא מנהל יחידת ההשקעות והאסטרטגיה בבנק המזרחי-טפחות

בשבוע שעבר נרשמה עלייה חדה בשערי האג"ח הממשלתיות הלא צמודות והתשואה לפדיון הממוצעת ירדה ל-4.35%. זאת דווקא בשבוע שבו התברר שבתקציב המדינה חסרות הכנסות בסך 3.5 מיליארד שקל והגירעון המתגלגל ב-12 החודשים שחלפו עולה בתלילות.

הציפיות ל-2009 הן שהגירעון בתקציב יגדל ל-3% תוצר לפחות, ויש שחוששים שהגרעון יעמיק עד כדי 5%. הרעה בגירעון תחייב גיוסי אג"ח גדולים ובד"כ תשואות הפדיון על אג"ח אלה (לבטח אלו שטווח הפדיון שלהן ארוך יחסית) מגיבות בעלייה חדה.

הפעם, המצב שונה. אני רואה כתרחיש סביר מציאות שבה התשואות לפדיון על האג"ח הממשלתיות דווקא יורדות, למרות קפיצה בגירעון. כמו כן אני סבור שככל שטווח הפדיון יגדל כך תהייה הירידה בתשואות תלולה יותר.

אני סבור כך מהסיבות הבאות:

1. ציפיות הצמיחה יורדות במהירות
   ב-2008 יגדל כנראה התוצר ב-4.5%, אך ב-2009 יפחת קצב הצמיחה ב-2/3 ויגיע ל-1.5%. יש הצופים שהתוצר יגדל בפחות מ-1%. הירידה התלולה בצמיחה תפחית מהאטרקטיביות של המניות, ומנגד נכסים בטוחים יותר, כגון אג"ח ממשלתיות, יזכו לביקוש ער.
   
2. ציפיות האינפלציה קורסות
   ב-12 החודשים שחלפו היתה האינפלציה בשיעור 5.5%, אך הציפיות ל-12 החודשים הקרובים הן לקצב של 1% בלבד ויש המאמינים שמדד המחירים לצרכן אף יירד. האג"ח השקליות ייהנו מהירידה התלולה באינפלציה וככל שטווח הפדיון שלהן יתארך, כך התגובה כלפיהן תהייה חיובית יותר.
   
3. השקל איתן ושומר על יציבות כנגד הדולר
   המטבע הישראלי נחשב הגנתי, לבטח בהשוואה לעמיתיו במדינות המתעוררות, וזוכה להמלצות רבות.
   להערכתי, שער החליפין לא יתרחק בקרוב מתחום 3.8-4.0 שקלים לדולר בשבועות הבאים. גם אם הפיחות בשקל יואץ, ההשלכה שתהייה לכך על המחירים במשק קטנה ביותר, ולכן לא צפוי זינוק בקצב האינפלציה בשל עלייה בשערו של המטבע האמריקני.
   
4. הערבויות הישנות מארה"ב
   המדינה טרם ניצלה חלק נכבד מהערבויות שארה"ב נתנה לה לפני חמש שנים לגיוס הון בחו"ל. אם המדינה תנצל ערוץ מזומן חיוני זה, ואני צופה שאמנם כך תעשה, הדבר יקל מהלחץ על שוק איגרות החוב המקומיות.
   
5. אג"ח לטווח קצר נהפכו ליקרות
   עקב הירידה המהירה והתלולה בריבית בחודשים האחרונים, ירדו התשואות לפדיון על אג"ח ממשלתיות שקליות קצרות מ-4.5% ל-2.5% ואילו אג"ח ל-5 עד 7 שנים הסתפקו בירידה צנועה יותר, מ-5.4% ל-5.2%. כתוצאה מכך, האג"ח לטווח ארוך יחסית הפכו אטרקטיביות יותר לאלו המבקשים להצטייד בנכס בטוח.
   
6. האוצר רוכש אג"ח
   בשלושת החודשים שעברו הציע האוצר לציבור, דרך מכרזי החלף ומכרזים הפוכים, לרכוש ממנו אג"ח שחר בסדרה 2671, שמועד פדיונה פברואר 2009. זאת כדי להקל על הפדיון המתוכנן. להערכתי, השימוש בערוץ זה יימשך בחודשים הבאים.

לדעתי, בתנאים אלה, האג"ח הממשלתיות לטווח בינוני-ארוך צפויות לרשום עלייה דו ספרתית (10%-15%) במחצית הראשונה של 2009.

הסיכונים

באחד או יותר מהמצבים הבאים עלולה המגמה באג"ח להתהפך:

1. צמיחה בשיעור 3% או יותר
2. גירעון גבוה מ-5% תוצר בתקציב המדינה
3. קצב אינפלציה גבוה מ-3%
4. עלייה של התשואות לפדיון על האג"ח הממשלתיות בארה"ב ל-5%

השקעה זו, שאכן נראית אטרקטיבית מאד כעת, צריכה להישקל היטב, מבחינת הסיכונים והסיכויים שלה, ובכל מקרה להיות מותאמת לפרופיל המשקיע, לצרכיו וליעוד הכסף המושקע בה.